הירידה בהתחלות הבנייה עשויה לחזק נכסי משרדים מרכזיים ומלאים

הירידה בהתחלות בניית משרדים מקטינה את ההיצע שיושלם בעוד כמה שנים. היא אינה ממלאת קומה ריקה בבני ברק, חותמת על חוזה בפרויקט שכבר בבנייה או מחזירה הוצאות פיתוח שכבר הושקעו. הנהנות המוקדמות יותר עשויות להיות חברות שמחזיקות נכסים מרכזיים, נגישים ומלאים, שבהם שוכרים מתקרבים למועד חידוש חוזה מול מעט חלופות חדשות בעתיד. חברות עם תפוסה חלשה, מיקום פחות מבוקש או צנרת גדולה ולא מושכרת צריכות לעבור קודם דרך ספיגת המלאי הקיים. דוחות החברות כבר מציגים את הפיצול הזה: לצד תפוסות של 96% עד 98% בחלק מהתיקים, יש פלחי משרדים ונכסים בודדים עם תפוסה של 81%, 67% ואף 53%, וכן פרויקטים גדולים שרק חלקם הושכר. הירידה בהתחלות עשויה לשפר מוקדם יותר את היכולת להעלות שכר דירה בחידושי חוזים בנכסים שכבר מלאים. הדוחות יצטרכו להראות תפוסה, שכר דירה אפקטיבי, חידושי חוזים והשכרות מוקדמות, ולא רק ירידה בהתחלות.

הירידה בהתחלות תשפיע רק בעוד כמה שנים

ניתוח נתוני הלמ״ס שפורסם בגלובס מצא כי ברבעון הראשון החלה בנייתם של 53,128 מ״ר משרדים. בקצב שנתי מדובר ב־212,512 מ״ר, הנמוך ביותר זה 17 שנה. לשם השוואה, בשנת 2025 החלו להיבנות 560,528 מ״ר, בשנת 2024 כ־844,294 מ״ר ובשנת 2023 כ־1.35 מיליון מ״ר. הכיוון אינו שינוי שולי אלא כיווץ חד בזרם הפרויקטים החדשים.

התחלות בניית משרדים בישראל

התחלות הן זרם, בעוד שהמשרדים הפנויים והפרויקטים בבנייה הם מלאי. בין החלטה לא להתחיל פרויקט לבין מחסור בשטח מוכן עוברות שנות תכנון, הקמה והשכרה. בתקופה הזאת ממשיכים להגיע לשוק פרויקטים שהחלטת ההשקעה בהם התקבלה בתנאים אחרים. תמונת השוק שפורסמה בביזפורטל תיארה בתחילת השנה לחץ על שכר הדירה ותפוסה נמוכה בבניינים חדשים או חלשים בבני ברק, חולון וראשון לציון, לצד יציבות טובה יותר במרכז תל אביב, לאורך נתיבי איילון ובמגדלים חדשים. זה אינו מקור לדירוג חברות, אבל הוא מסביר מדוע נתון ארצי אחד אינו מספר מה קורה בכל תת שוק.

המנגנון הכלכלי פועל בשני שלבים. בשלב הראשון, פחות התחלות מורידות את התחרות העתידית על שוכרים. בשלב השני, ורק אחרי שהשטחים שכבר בבנייה נספגים, בעל נכס מלא יכול לחדש חוזים מול היצע חדש מצומצם יותר. אם הביקוש נשאר חלש, השלב השני יכול להתעכב. שוכרים גם יכולים לעבור מבניין ישן לחדש בלי להגדיל את הביקוש הכולל. לכן מחסור עתידי אינו תחליף לבדיקת תפוסה נוכחית, איכות מיקום ומשך חוזים.

התפוסה קובעת מי מרגיש את השינוי

ההשוואה הבאה אינה טבלת דירוג. היא ממפה את המנגנון שכל חברה מביאה לתזה, על בסיס התיק הקיים והשטחים שעדיין צריכים השכרה.

חברה	מצב התיק הקיים	שטח או צנרת שעדיין דורשים הוכחה	מה צריך להשתנות
עזריאלי	תפוסה ממוצעת של כ־98% בישראל, ללא נכסים חדשים שהושלמו ונמצאים באכלוס ראשוני	כ־0.7 מיליון מ״ר בעשרה פרויקטים בבנייה בישראל	שימור תפוסה וחידושים צריכים לפצות על הסיכון שבצנרת הגדולה
אמות	תפוסה של 92.2%, או 93.4% ללא נכסים שסווגו מחדש מבנייה בשנת 2025	168 אלף מ״ר בשלושה פרויקטים בבנייה ועוד 440 אלף מ״ר בחמישה פרויקטי פיתוח	קצב השכרה והשלמת השקעה חשובים יותר מנתון ההתחלות הארצי
גב ים	תפוסה של 97% ומשך חוזים משוקלל של חמש שנים	259 אלף מ״ר בפיתוח	התיק הקיים מוגן יחסית, אך הפרויקטים צריכים להפוך לחוזים ולתפוסה
מבנה	תפוסת הקבוצה 92%, אך בפלח המשרדים התפוסה 81.3% ושכר הדירה הממוצע 59.3 שקל למ״ר בחודש	516 אלף מ״ר משרדים בתיק הקיים	השיפור צריך להופיע קודם בספיגת שטחים קיימים, לא רק בתחרות עתידית נמוכה יותר
איירפורט סיטי	354 אלף מ״ר משרדים, וחוזים חדשים שנחתמו באיירפורט סיטי בשנת 2025 בכ־73 שקל למ״ר בחודש בממוצע	פרויקט משרדים בישראל בהיקף מתוכנן של 159 אלף מ״ר, ש־32% משטחו כוסו בחוזים בסוף 2025	קצב השכרת יתרת הפרויקט הוא הנתון המרכזי. נתוני החברה כאן הם מהדוח השנתי האחרון
ריט 1	תפוסה כוללת של 91.3%, או 95.7% ללא אינפיניטי פארק רעננה	אינפיניטי טאוור מושכר ב־80% ואינפיניטי קמפוס ב־53%	הנגישות לכבישים ולרכבת צריכה להפוך את יתרת השטח לחוזים בפועל
ישרס	תפוסה קבוצתית של 88% ומינוף של 36.5%	בנכסי המשרדים שהוצגו נרשם טווח תפוסה רחב של 53% עד 100%	השיפור תלוי בנכס ובמיקום, ולכן ממוצע הקבוצה מסתיר את מוקדי החולשה
סלע קפיטל נדל"ן	תיק משרדים רחב ומינוף נמוך לפי דיווחי החברה	תחזית 2027 מניחה תפוסה ממוצעת של 75% בבית מאני ו־50% בשטחי מזרחי טפחות במגדל משה אביב	ההנחות צריכות להפוך לחוזים ולתזרים, לא להישאר יעד אכלוס
מניבים	תפוסה כוללת של כ־96% ומשך חוזים של כארבע שנים	שיווק כ־12.5 אלף מ״ר במגדל לבנדה בתל אביב	התיק הקיים יציב, אך החברה עצמה מציינת ביקוש מוגבל למשרדים באתרים שונים
מליסרון	תפוסה של 96.3% בפארקי המשרדים וההייטק, שהם 27% מה־NOI	זכויות ובנייה לצד התיק המניב, אף ששיווק מגדל לנדמרק B הושלם	עלייה ריאלית בחידושים ובחוזים חדשים צריכה להימשך מעבר לפרויקט בודד

שלוש קבוצות חשיפה עולות מהמפה. עזריאלי, גב ים ופעילות המשרדים של מליסרון מתחילות מתפוסה גבוהה. זה אינו מבטל את הצנרת שלהן, אבל נותן להן סיכוי טוב יותר להגיע לחידושי החוזים בלי לשאת קודם מלאי גדול של שטח ריק. אצל מליסרון כבר הופיע נתון תפעולי נקודתי: ברבעון הראשון נרשמה עלייה ריאלית של 1% בחידושים ובמימושי אופציות ועלייה של 10% בחוזים עם שוכרים מחליפים. זה עדיין אינו מוכיח שינוי בכל השוק, אך זה בדיוק סוג הנתון שהתחלות נמוכות אמורות לחזק בהמשך.

בקצה האחר, מבנה מדגימה מדוע תפוסת קבוצה אינה מספיקה. המשרדים הם 43% משווי הנדל"ן המניב שלה, אך תפוסתם נמוכה בהרבה מתפוסת התיק הכולל. גם אצל ישרס ההבדל בין נכס משרדים בתפוסה מלאה לנכס אחר בתפוסה של 53% גדול יותר מהמספר הארצי על התחלות. סלע קפיטל נדל"ן מציגה בתוכניותיה נכסים שהאכלוס שלהם עדיין חלקי. בשלושת המקרים, הירידה בהתחלות יכולה לשפר את הסביבה העתידית, אבל קודם צריך לראות מעבר משטח זמין לחוזה משלם.

הצנרת שכבר יצאה לדרך דוחה את המפנה

הסיכון המרכזי לתזה אינו חזרה מיידית של התחלות הבנייה. הוא העובדה שחלק גדול מההיצע העתידי כבר עבר את נקודת ההתחלה. אצל אמות, שלושת הפרויקטים בבנייה משקפים עלות כוללת של כ־3.2 מיליארד שקל, שמתוכה הושקעו כ־1.8 מיליארד שקל. הירידה הארצית בהתחלות אינה מקטינה את הסכום שנותר להשקיע ואינה חותמת על חוזים בשטח. אצל גב ים, 259 אלף מ״ר בפיתוח אמורים להוסיף NOI שנתי צפוי של 282 מיליון שקל לאחר הבשלה, אבל הדרך לשם עוברת דרך השלמה והשכרה. משך החוזים המשוקלל של חמש שנים בתיק הקיים ממתן לחץ מיידי, והוא גם אומר שהשינוי במחירי השוק ייכנס בהדרגה דרך מועדי החידוש.

ריט 1 ממחישה היטב את פער הזמן. אינפיניטי טאוור כולל 61 אלף מ״ר ומושכר ב־80%, ואינפיניטי קמפוס כולל 90 אלף מ״ר ומושכר ב־53%. החברה צופה לשני הנכסים יחד NOI שנתי של 80 עד 85 מיליון שקל בתפוסה מלאה. המיקום ליד כבישים 4 ו־531 ותחנת רכבת מתאים לצד החזק של התזה, אך השטח הלא מושכר הוא עובדה נוכחית. פחות פרויקטים חדשים בעתיד יכולים לסייע להשלים את האכלוס. הם אינם הופכים את ה־NOI המלא להכנסה קיימת.

גם איירפורט סיטי מחברת בין צומת תחבורתי לבין נטל פיתוח. בפרויקט המשרדים הגדול שלה בישראל כוסו בחוזים 32% מהשטח בסוף 2025, והעלות המוערכת שנותרה להשלמה עמדה על כ־140 מיליון שקל. זו דוגמה לכך שמיקום טוב אינו מחליף השכרה מוקדמת. אצל מניבים, התפוסה הכוללת הגבוהה ומשך החוזים מספקים בסיס, אך מגדל לבנדה עדיין משווק 12.5 אלף מ״ר והחברה ציינה ביקוש מוגבל למשרדים במספר אתרים. האמירה הזאת חשובה יותר מהנחה כללית שביקוש חדש יגיע לענף כולו.

המינוף קובע מי יכולה להמתין עד שהיצע נמוך יותר יהפוך למחסור מקומי. עזריאלי דיווחה על מינוף של כ־35%, ישרס על LTV של 36.5%, מליסרון על LTV של 40% ומניבים על מינוף נטו של כ־47%. אלה אינם נתונים בני השוואה מלאה, משום שהחברות שונות בתמהיל, בגאוגרפיה ובשלב הנכסים. הם גם אינם דירוג. הם מסמנים את יכולת הנשיאה של השקעה, ריבית ושטח פנוי בזמן ההמתנה. ככל שהצנרת גדולה יותר וההשכרה המוקדמת נמוכה יותר, נדרשת הוכחה חזקה יותר שהמאזן יכול לממן את הפער בלי לפגוע בתשואה הצפויה מהפרויקט.

התפוסה וחידושי החוזים יקבעו מי נהנית

התזה תתחזק אם ברבעונים הבאים התפוסה תעלה דווקא בנכסים החלשים, אם חידושי חוזים בנכסים המרכזיים יציגו עלייה ריאלית עקבית ואם פרויקטים בבנייה יתקדמו בהשכרה מוקדמת בלי גידול חריג בעלות שנותרה. היא תיחלש אם השלמות חדשות ימשיכו להגדיל שטח פנוי, אם שוכרים יעברו בין בניינים בלי להרחיב ביקוש או אם חוזים חדשים ייחתמו רק באמצעות הנחות ותמריצים שאינם נראים בשכר הדירה הרשמי. הנתון הארצי מצביע על פחות בנייה בעתיד, אך עדיין לא על ספיגה של השטחים שכבר נמצאים בשוק. לכן הנכסים המלאים, המרכזיים והנגישים נמצאים בעמדה טובה יותר מנכסים חלשים או מצנרת גדולה שטרם הושכרה. נקודת המפנה תגיע כשהחברות יציגו יחד תפוסה, שכר דירה אפקטיבי, חידושים, השכרה מוקדמת והוצאות פיתוח שנותרו. עד אז, הירידה בהתחלות עשויה לסייע לחלק מהנכסים בעתיד, בלי לפתור את החולשה הנוכחית בשוק כולו.