קרנות הדיור להשכרה חוזרות למקבצי דירות והמימון קובע את התשואה

גל העסקאות האחרון בדיור להשכרה אינו אומר שהתחום הפך קל יותר. הוא כן מראה ששוק מקבצי הדירות חוזר לעבוד בדרך מאוד מסוימת: דירות מאוכלסות או קרובות לאכלוס עוברות מיזמי מגורים לקרנות ולחברות שמחפשות להגדיל NOI, בזמן שהיזמים מקבלים נזילות ומקטינים מלאי. מגוריט, ריט אזורים ליווינג, רנט איט ואבו מגורים נמצאות באותה כותרת ענפית, אף שהן אינן רוכשות את אותו סיכון. חלקן מקבלות דירות שכבר מושכרות, חלקן קונות דירות שיימסרו בתוך שבועות, וחלקן חותמות על נכס שיגיע רק בעוד כמה שנים ובכפוף לאישורים. לכן הקריאה הנכונה אינה “יותר דירות שווה יותר ערך”, אלא מרווח בין מחיר רכישה, שכר דירה, תפוסה, עלות חוב ולוח תשלומים. מי שתצליח להפוך לחץ אצל המוכר לתשואה גבוהה מספיק מעל עלות המימון תייצר ערך. מי שתגדיל נכסים בתשואה דקה מדי או במחיר הון גבוה, עלולה להגדיל את המאזן בלי לשפר את הכלכלה לבעלי המניות.

למה מקבצי הדירות חזרו עכשיו

שוק הדיור להשכרה ארוכת טווח חי על התאמה בין שני צרכים. בצד אחד יש חברות יזמיות שמחזיקות מלאי דירות, חלקו בפרויקטים גדולים שכבר קרובים לאכלוס. מכירה של מקבץ דירות יכולה להכניס כסף, לשפר נזילות ולהקטין חשיפה לשיווק דירה דירה. בצד השני יש קרנות ריט וחברות מגורים להשכרה שצריכות להגדיל תיק נכסים מניב, אחרת הן נשארות עם עלויות הנהלה, חוב והון עצמי על בסיס NOI קטן מדי.

הגל האחרון אינו אחיד. ריט אזורים ליווינג קונה 50 דירות באשדוד בפרויקט מאוכלס. רנט איט קונה 52 דירות באאורה סיטי חדרה, פרויקט שנמצא בשלבי אכלוס. מגוריט קיבלה דירות בכמה פרויקטים והוסיפה עסקת 39 דירות מוכנות ומאוכלסות ברעננה. אבו מגורים חתמה על 50 דירות בירושלים שיימסרו רק עד יוני 2029, אחרי השלמת בנייה וקבלת טופס 4. מבחינת הכותרת כולן “דיור להשכרה”. מבחינת הסיכון, זו אינה אותה עסקה.

הנקודה החשובה היא שהרכישה עצמה אינה מספיקה. בדירה להשכרה, הערך נוצר רק כאשר המחיר, השכירות, התפוסה והמימון מסתדרים יחד. אם דמי השכירות השנתיים משקפים תשואה של 3.7% על עלות רכישה, כמו בעסקת אשדוד של ריט אזורים ליווינג לאחר השקעת השבחה, פער קטן בעלות החוב יכול לשנות את כל התמונה. אם התשואה העתידית תלויה בהסרת מגבלות, באישור רגולטורי או במסירה בעוד שלוש שנים, כמו בירושלים אצל אבו מגורים, הסיכון כבר שונה לגמרי.

ארבע חברות באותה כותרת עם סיכונים שונים

ההבדל בין החברות מתחיל בתזמון. מגוריט כבר נמצאת בשלב שבו חלק מהשאלה הוא כמה מהר דירות שנמסרו מתמלאות בשוכרים. בדיווח מפברואר היא עדכנה שקיבלה 75 דירות בפרויקט הגפן ברמת גן, 14 דירות בנווה שרת ו 8 דירות בחולון, ובמקביל דיווחה על חתימת חוזי שכירות במספר פרויקטים שבשיווק ראשוני. מעבר לפרויקטים האלה, החברה ציינה תפוסה מלאה בכל יתר הדירות. לכן אצלה הקריאה היא בעיקר ביצועית: האם מסירות חדשות הופכות להכנסה בלי שחיקה בתפוסה.

ריט אזורים ליווינג נמצאת בצד אחר של הסקאלה. באשדוד היא רוכשת נכס מאוכלס, סמוך לנכס קיים של החברה באותו רובע. דמי השכירות השנתיים בעת הרכישה הם כ 3.7 מיליון שקל, והחברה מעריכה שלאחר השקעה של כמיליון שקל וסיום חוזים קיימים ניתן להגיע לכ 4 מיליון שקל בשנה. השווי ההוגן לפי טיוטת הערכת שווי חיצונית הוא כ 124 מיליון שקל, מול עלות רכישה של 107.5 מיליון שקל. זה מייצר רווח שערוך אפשרי, והתשואה התפעולית המיוצבת סביב 3.7% מחייבת מימון זול מספיק או עליית שכר דירה אמיתית כדי שהעסקה תהיה יותר מרווח חשבונאי.

אצל רנט איט, עסקת חדרה מוסיפה רכיב מימוני חריג יותר. אאורה מוכרת 52 דירות, ואינה יוצאת מהתמונה במזומן מלא: כ 20 מיליון שקל מתוך מבנה העסקה חוזרים כהשקעה ברנט איט, לפי 9 שקלים למניה, תמורת כ 5.87% מההון לאחר ההקצאה. רנט איט משלמת 13 מיליון שקל מהר, כ 20 מיליון שקל לאחר השקעת המוכר ובכפוף לאישורים, ו 75.5 מיליון שקל באמצעות מימון בנקאי סמוך למסירה. עבור אאורה זו דרך להקטין מלאי ולשמור חשיפה פיננסית לרוכשת. עבור רנט איט זו דרך להגדיל תיק, בכפוף למסירה, מימון והשכרה בפועל.

אבו מגורים היא העסקה הארוכה יותר. החברה כבר מדווחת על 1,390 יחידות דיור, מהן 477 יחידות מניבות, 230 בבנייה ו 683 בתכנון. העסקה בירושלים מוסיפה 50 דירות בפרויקט שצפוי לכלול 96 דירות, מסחר ושטחי ציבור, כאשר המסירה מתוכננת רק עד יוני 2029. בנוסף, השלמת העסקה מותנית בין היתר בעדכון תב"ע, אישורים להסרת או הקלת מגבלות שכירות, אישור “דירה להשכיר” ואישור בורסה לאפשרות הקצאת מניות. זהו פוטנציאל צמיחה, לא NOI של מחר בבוקר.

המוכרים מקבלים נזילות והקונים מקבלים זמן

הדוגמה של אאורה ממחישה מדוע לא נכון לקרוא את העסקאות רק לפי הכותרת “מכירת דירות”. התמורה הכוללת בעסקת חדרה היא כ 108.5 מיליון שקל, וקצב כניסת הכסף שונה: 13 מיליון שקל בתחילת הדרך, כ 20 מיליון שקל שקשורים להשקעת אאורה ברנט איט, ועוד 75.5 מיליון שקל סמוך למסירת הדירות. כלומר, אאורה מקטינה חשיפה לפרויקט ומחליפה חלק ממלאי הדירות בחשיפה פיננסית לרנט איט, ולא רק במזומן מיידי.

זה חשוב גם לצד הקונה. כאשר המוכר משקיע בחברה הרוכשת, הרוכשת מקבלת רכיב הון שמקל על העסקה. במקביל, בעלי המניות מדוללים, והמוכר הופך לשותף פיננסי בחברת ההשכרה. כאשר יתרת התמורה ממומנת בבנק, התשואה על הדירות צריכה להספיק גם לשירות החוב. לכן עסקה שנראית פשוטה מבחינת מספר הדירות יכולה להיות מורכבת מאוד מבחינת תזרים, הון וחוב.

גם אצל אבו מגורים המימון הוא חלק מהאירוע. החברה הרחיבה באפריל את סדרת האג"ח שלה בכ 72.3 מיליון שקל ברוטו, וביוני דיווחה על מזכר הבנות להלוואה של 100 מיליון שקל מגוף מוסדי, לשש שנים ובפירעון בתשלום אחד, עם אפשרות המרה למניות לפי 8 שקלים למניה. בנוסף קיימת אופציה למלווה לרכישת 4 מיליון מניות. זה אינו אומר שהעסקה טובה או רעה, אלא מחדד את המחיר של הצמיחה: חלק ממנה עשוי להגיע דרך חוב, וחלק דרך דילול.

המספר שקובע הוא המרווח

בדיור להשכרה, מספר הדירות הוא רק נתון פתיחה. הנתון החשוב יותר הוא המרווח בין תשואת הנכס לעלות המימון. נכס שמניב תשואה של 3.7% לפני ההשפעה המלאה של מימון, הוצאות, מסים ועלויות חברה משאיר מרווח ביטחון מוגבל מול ריבית החוב. במקרה כזה הערך תלוי יותר ביכולת להעלות שכר דירה, לשפר תפוסה, להשביח את הנכס או ליהנות מעליית שווי.

הנתונים של אבו מגורים מראים את הצד השני. בפרויקטים מניבים קיימים, החברה הציגה ברבעון הראשון שיעורי תשואה של 6.4% במקבץ חיפה ו 6.2% במקבץ רחובות, שניהם בתפוסה מלאה. אלו נכסים בשלים יותר, ולכן הם אינם דומים לעסקה עתידית בירושלים או לדירות חדשות בשוק החופשי. הפער הזה חשוב: תשואה של נכס קיים ומאוכלס אינה מבטיחה שתשואה של עסקה חדשה תהיה דומה.

בנוסף, המדד והריבית אינם רק רקע מאקרו. באבו מגורים, החברה מציינת שהסכמי השכירות צמודים למדד ומקזזים חלקית לאורך זמן את השפעת החוב הצמוד, ובדוח הרבעוני מופיעות גם הוצאות מימון מהלוואות ואג"ח. אצל רנט איט, הדוח לרבעון הראשון מציג כ 75.9 מיליון שקל מזומן, נדל"ן להשקעה מניב של כ 667.7 מיליון שקל, נדל"ן להשקעה בהקמה ומקדמות של כ 175.3 מיליון שקל, והתחייבויות אשראי של כ 547.2 מיליון שקל. זה תיק שיכול לצמוח, כאשר הצמיחה נשענת על מימון, קובננטים והמשך יכולת לגייס הון.

אזורים ואפריקה מגורים רלוונטיות להבנת הענף, אף שאינן הטריגר המרכזי בגל העסקאות הזה. אזורים חשופה דרך ריט אזורים ליווינג, ובמקביל השלימה דרך מירוזה, פעילות המגורים להשכרה בארה"ב, הנפקת אג"ח של כ 280 מיליון שקל בריבית שנתית קבועה של 5.1%. זה מראה שלקבוצות מגורים יש עוד מסלולי מימון ונכסי השכרה, ומירוזה אינה אותו שוק כמו מקבצי הדירות בישראל.

אפריקה מגורים מחזיקה פעילות ופלטפורמה בתחום המגורים להשכרה, ובדיווחים האחרונים שנבדקו לא הופיעה עסקת מקבץ חדשה שמזיזה את הקריאה הנוכחית. לכן נכון להשאיר אותה כרקע ענפי ולא להכניס אותה למעגל ההוכחה המרכזי. במאמר כזה ההבחנה חשובה: לא כל חברה שיש לה נגיעה לדיור להשכרה מוכיחה שהשוק נפתח מחדש, ורק עסקאות עם מחיר, תשואה, מימון ותזמון ברורים צריכות להיכנס לליבת התזה.

מה צריך לראות בדוחות הבאים

בדוחות הבאים צריך לראות ארבעה דברים. האם אשדוד אצל ריט אזורים ליווינג עולה מכ 3.7 מיליון שקל שכירות שנתית לכ 4 מיליון שקל. האם רנט איט משלימה מסירה, מימון והשכרה בחדרה. האם מגוריט שומרת על תפוסה גבוהה בדירות שנמסרו. האם אבו מגורים עוברת את התנאים המתלים ומציגה מבנה מימון סופי לצמיחה בירושלים. בצד היזמים, צריך לראות אם מכירות מקבצים הופכות לערוץ נזילות חוזר או נשארות עסקאות נקודתיות.

הקריאה צריכה להישאר סלקטיבית. עסקה טובה היא עסקה שבה הדירה מגיעה מהר, השוכר כבר נמצא או קרוב להיכנס, שכר הדירה ניתן לעדכון, והחוב מתקבל בעלות נמוכה מספיק ביחס לתשואה. החברות שיראו עלייה ב NOI, תפוסה גבוהה, מימון סביר ומיעוט דילול יוכיחו שהגל הנוכחי הוא יותר מכותרת ענפית. חברות שיציגו בעיקר גדילה במאזן בלי מרווח מספק יישארו עם יותר דירות ועם שאלה קשה יותר על התשואה.