נמלי ישראל ברבעון הראשון: דמי השימוש והמימון מסבירים את קפיצת הרווח

הרבעון הראשון של נמלי ישראל נראה חזק בהרבה מהשנה הקודמת: ההכנסות עלו ב 12%, הרווח התפעולי קפץ ב 73% והרווח הנקי הגיע ל 97.4 מיליון ש"ח, לעומת 37.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אבל לא מדובר רק בהתאוששות חלקה של הפעילות הנמלית. חלק גדול מהשיפור נשען על דמי שימוש, שנהנו מבסיס השוואה נוח לאחר שברבעון המקביל נרשם חישוב רטרואקטיבי שהקטין את ההכנסות ממפעיל, וכן על מעבר מהוצאות להכנסות מימון נטו. התזרים חזק אף יותר מהרווח, עם 268.8 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת וגידול ביתרת המזומנים והפיקדונות, מה ששומר על פרופיל אשראי נוח. ועדיין, החברה אינה מניית צמיחה אלא מנפיקת חוב ממשלתית שהמודל הכלכלי שלה נשען על צווים, הסכמים, השקעות תשתית והתחייבויות פנסיוניות. בחינת הרבעון רק דרך שורת הרווח הנקי עלולה להסתיר את המנגנונים שקובעים כמה מהשיפור באמת נשאר בחברה. ברבעונים הקרובים המבחן יהיה אם הגידול בפעילות ובהכנסות יימשך גם ללא בסיס השוואה נוח, אם הנזילות תישאר גבוהה מול השקעות הפיתוח, ואם עודף הפנסיה והמחלוקות מול אשדוד יישארו ברקע ולא יכבידו על התוצאות.

הכרות עם החברה

נמלי ישראל היא חברת הפיתוח והנכסים של מערכת הנמלים בישראל, בבעלות מלאה של המדינה. מכיוון שאין לחברה מניה סחירה, המדד הרלוונטי אינו מכפיל רווח או שווי שוק, אלא איכות התזרים, מבנה החוב והיכולת לממן את פיתוח הנמלים לאורך זמן בלי לפגוע בדירוג האג"ח. פעילות הקבוצה מרוכזת בתחום אחד: ניהול, אחזקה ופיתוח של תשתיות נמליות ומתן שירותי תעבורה ימית בנמלי חיפה ואשדוד.

החברה אינה מוכרת מוצר רגיל. היא מפעילה תשתית חיונית, והכנסותיה נובעות מצווים, מהסכמים ומהיתרי שימוש בנכסי הנמל. מקורות ההכנסה העיקריים הם דמי תשתית, דמי שימוש, שירותים נמליים, דמי מעגן וזכויות שימוש במקרקעין. זהו מודל כלכלי של תשתית מוסדרת: ההכנסות יציבות יחסית ומוצמדות בחלקן, ההוצאות כוללות פחת ותחזוקה כבדים, והחוב ארוך טווח וצמוד למדד.

הניתוח השנתי הקודם על החברה, שפורסם לאחר דוחות 2025, בחן שלוש שאלות מרכזיות: כמה מהצמיחה נשאר בחברה אחרי מנגנוני החלוקה מול חברות הנמל, האם הנזילות תישאר גבוהה מול תוכנית הפיתוח הכבדה, והאם הפנסיה תמשיך לתמוך במאזן במקום להכביד עליו. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית: הנזילות והפעילות השתפרו, אבל מנגנוני החלוקה, בסיס ההשוואה והפנסיה עדיין מכתיבים את איכות התוצאות.

דמי השימוש החזיקו את הגידול, אבל לא כל שקל הכנסה נשאר בחברה

הגידול בהכנסות נראה רוחבי, אך אינו אחיד באיכותו. ההכנסות משירותים עלו ל 341.9 מיליון ש"ח לעומת 306.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, תוספת של 35.5 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, דמי השימוש לבדם תרמו תוספת של 20.5 מיליון ש"ח ורשמו עלייה של 24%. זהו המקור המרכזי לשיפור, אך הוא גם דורש בחינה זהירה: הגידול נבע מעלייה בתנועת המטענים, מהצמדת תעריפים של כ 1.7% ומהשפעות אסדרה, אך גם מכך שברבעון המקביל נערך חישוב מעודכן שהקטין רטרואקטיבית את ההכנסות ממפעיל.

הנתונים מראים שהרבעון אינו רק תוצאה של עלייה בפעילות הנמלית. ההכנסות המושפעות מהיקף כלי השיט וכמות המטענים עלו בכ 11% בהשוואה לרבעון המקביל, אך ירדו בכ 2% לעומת הרבעון הרביעי של 2025. זהו נתון קטן לכאורה, אך הוא מונע אופטימיות יתר: בהשוואה לתחילת 2025 יש שיפור ברור, אך לעומת סוף השנה הקודמת עדיין לא נרשמה האצה מובהקת.

גם מנגנוני החלוקה ממשיכים להשפיע. החברה העבירה לחברת נמל אשדוד 33.1 מיליון ש"ח ולחברת נמל חיפה 9.5 מיליון ש"ח, סכום כולל הדומה לרבעון המקביל. הניתוח על מודל אשדוד כבר הראה את המשמעות: בנכסים ובהכנסות מסוימות, ההכנסה התפעולית אינה מתורגמת במלואה לרווח שנשאר בחברה. הרבעון הראשון אינו משנה מסקנה זו. הוא אמנם מראה שהגידול בדמי השימוש מעלה את ההכנסות, אך איכות הצמיחה תלויה בשאלה אילו שכבות הכנסה נשארות במלואן אצל החברה ואילו מתחלקות עם חברות הנמל.

הרווח קפץ יותר מהפעילות

הרווח התפעולי עלה ל 99.7 מיליון ש"ח לעומת 57.6 מיליון ש"ח, וזהו שיפור ממשי. ההוצאות הכוללות ירדו מעט, בעיקר בזכות ירידה בהוצאות הנהלה וכלליות, שכן ברבעון המקביל נרשמה הפרשה לחובות מסופקים בגין חוב לקוח וכן השפעה מסילוק חלקי של התחייבות בגין סיום יחסי עובד ומעביד. לכן גם כאן נדרש לנרמל את בסיס ההשוואה: השיפור התפעולי נובע לא רק מהכנסות גבוהות יותר, אלא גם מירידה בהוצאות שהיו חריגות בשנה שעברה.

השינוי בסעיף המימון משמעותי לא פחות מהשיפור התפעולי. ברבעון המקביל רשמה החברה הוצאות מימון נטו של 9.8 מיליון ש"ח, ואילו ברבעון הנוכחי היא הציגה הכנסות מימון נטו של 24.7 מיליון ש"ח. פער זה, העומד על 34.5 מיליון ש"ח, מסביר חלק ניכר מהזינוק ברווח לפני מס. הסיבות לכך כוללות שינוי בשווי ההוגן של נגזר משובץ, ירידת מדד שהקטינה את ההתחייבות למחזיקי האג"ח בכ 4 מיליון ש"ח, הכנסות ריבית גבוהות יותר על פיקדונות וריבית שהתקבלה ממס הכנסה.

זוהי נקודה קריטית לשוק האג"ח. הרווח הנקי זינק כמעט פי 2.6 בהשוואה לרבעון המקביל, אך לא כל רכיבי השיפור יחזרו על עצמם באותה ודאות. הכנסות מדמי שימוש ומפעילות נמלית הן חלק מהמודל השוטף של החברה, בעוד ששינויים בנגזר משובץ, ריבית ממס הכנסה או השפעות מדד רבעוניות אינם מהווים בסיס רווח יציב. לכן הרבעון אכן חזק, אך לא ניתן לגזור מהרווח הנקי של 97.4 מיליון ש"ח קצב רווחיות שנתי מייצג.

התזרים חזק, והחוב עדיין נראה נוח

הנתון החזק יותר ברבעון הוא התזרים. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 268.8 מיליון ש"ח, סכום הגבוה מהרווח הנקי, מה שמעיד כי הפעילות המוסדרת ממשיכה לייצר מזומנים בפועל. הפער לטובת התזרים נובע בעיקר מפחת והפחתות של 138.2 מיליון ש"ח, מהחזרי מס של 37.5 מיליון ש"ח ומשינויים מתונים יחסית בהון החוזר.

כאן יש להפריד בין שני היבטים. ברמת התזרים השוטף, הפעילות ייצרה ברבעון הרבה יותר מזומן מהרווח החשבונאי. מבחינת הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, החברה נותרה עם תוספת מזומנים גם לאחר השקעות ופירעונות: תזרים שוטף של 268.8 מיליון ש"ח, מול תזרים להשקעה של 79.6 מיליון ש"ח ותזרים מימון שלילי של 1.5 מיליון ש"ח. התוצאה היא עלייה של 187.7 מיליון ש"ח ביתרת המזומנים, ובמקביל עלו הפיקדונות לזמן קצר ב 9.3 מיליון ש"ח נוספים.

בסוף הרבעון החזיקה החברה 601.1 מיליון ש"ח במזומן ו 1.045 מיליארד ש"ח בפיקדונות לזמן קצר, ובסך הכל כ 1.646 מיליארד ש"ח. נתון זה מסביר מדוע המאזן נראה יציב למרות תוכנית הפיתוח והחוב. החברה גם מחזיקה במסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף של 550 מיליון ש"ח, שמועד פקיעתן בין ינואר למרץ 2027, ועליהן היא משלמת עמלה שנתית של 0.15%.

גם בגזרת האג"ח לא ניכרים סימני לחץ בטווח הקרוב. יתרת האג"ח בספרים, כולל חלויות שוטפות, עמדה על כ 4.0 מיליארד ש"ח, והחברה עמדה בכל תנאי שטרי הנאמנות. ההון העצמי, כהגדרתו בשטרי הנאמנות, עמד על כ 10 מיליארד ש"ח, רחוק משמעותית מרף החריגה שנקבע על 4 מיליארד ש"ח. סדרה א' היא החוב הקרוב ביותר לפירעון, עם חלות שוטפת של 259.7 מיליון ש"ח ב 2026, אך מול הנזילות הקיימת לא מדובר בנקודת לחץ.

הפנסיה והנמל היבשתי משאירים את הרבעון פחות חד משמעי

עודף נכסי תוכנית הפנסיה נותר נכס מאזני משמעותי, אף שירד ל 665.2 מיליון ש"ח לעומת 679.1 מיליון ש"ח בסוף 2025. ההערכה האקטוארית מציגה נכסי תוכנית בהיקף של 3.129 מיליארד ש"ח מול התחייבויות פנסיוניות של 2.464 מיליארד ש"ח. זהו עדיין עודף נוח, אך הרבעון מזכיר מדוע אי אפשר להתייחס אליו כמזומן פנוי: הנכסים מוחזקים במסגרת ייעודית ואינם זמינים לנושי החברה או לצרכים תפעוליים שוטפים. לכן יש חשיבות גם לפער בין הרווח הנקי לרווח הכולל. הרווח הנקי עמד על 97.4 מיליון ש"ח, אך ההשפעה האקטוארית הורידה את הרווח הכולל ל 74.7 מיליון ש"ח. הניתוח הקודם על הפנסיה הצביע על הפער בין כרית מאזנית לבין נזילות חופשית, והרבעון הנוכחי ממחיש זאת שוב מבלי לערער על קיומה של הכרית עצמה.

האירוע האסטרטגי החדש הוא החלטת הממשלה מ 1 במאי 2026, שאישרה לחברה לבצע פעולות הכנה להקמת נמלים יבשתיים. בשלב זה העלות אינה מהותית, והחברה עדיין אינה יכולה להעריך את ההשפעה האפשרית על פעילותה. לכן הנמל היבשתי הוא כרגע אופציה אסטרטגית, ולא מספר שמשתקף בדוחות. ניתוח הנמלים היבשתיים כבר הציג את האופציה הזו כחוליה אפשרית במסדרון סחר רחב יותר, אך ברמת הדוח הנוכחי עדיין חסרים מיקום, מודל הפעלה, תקציב והחלטת הקמה סופית. גם נמל אשדוד נותר מוקד חיכוך: הסכם קבע טרם נחתם, וחברת נמל אשדוד חולקת על עמדת החברה לגבי תחולת הסכם הביניים. זו אינה בעיית נזילות מיידית, אך זוהי סוגיה שממשיכה להעיב על איכות ההכנסות.

מה צריך להוכיח ברבעונים הבאים

הרבעון הראשון מציג שיפור מול נקודות המעקב מהשנה הקודמת: הפעילות התאוששה, התזרים חזק, הנזילות עלתה, החוב אינו יוצר לחץ מיידי והפנסיה עדיין בעודף. עם זאת, איכות הזינוק ברווח פחות מובהקת מהמספר בשורה התחתונה. דמי השימוש נהנו מבסיס השוואה נוח, סעיף המימון תרם חלק ניכר מהשיפור, והפעילות המושפעת מכמויות ירדה מעט לעומת הרבעון הרביעי. פרופיל האשראי של החברה נראה יציב יותר מהמגמה התפעולית ארוכת הטווח. כדי ש 2026 תהפוך לשנת ייצוב עם אופק אסטרטגי, נדרשים עוד שניים או שלושה רבעונים של צמיחה בדמי התשתית והשימוש, שמירה על עודף הפנסיה, היעדר החרפה מול אשדוד, והתקדמות בנמל היבשתי מעבר לשלב הבדיקה.