נמלי ישראל ב 2025: הפעילות חזרה, אבל המוקד נשאר חלוקת הכנסות, חוב ופנסיה

היכרות עם החברה

נמלי ישראל נראית על הנייר כמו חברת נדל"ן מניב, אבל ההגדרה הזאת מחמיצה את המנוע הכלכלי שלה. החברה מחזיקה, מפתחת ומעמידה את תשתיות הנמלים בישראל, ובמקביל מפעילה באמצעות החברות הבנות את שירותי התעבורה הימית בחיפה ובאשדוד. זו לא מניית נדל"ן שצריכה להוכיח אכלוס, וזו גם לא מפעילת נמל קלאסית שחיה או מתה על המרווח התפעולי של רציף אחד. זהו גוף תשתיתי ממשלתי, ללא מניית הון סחירה, שהשוק בוחן בעיקר דרך האג"ח, הדירוג, מרווח הביטחון המאזני והיכולת לממן פיתוח ארוך טווח.

התמונה הנוכחית ברורה למדי. ההכנסות עלו ב 2025 ל 1.314 מיליארד ש"ח, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עלה ל 942.9 מיליון ש"ח, דמי השימוש טיפסו ל 398.5 מיליון ש"ח ודמי התשתית נטו ל 356.8 מיליון ש"ח. הפעילות בנמלים התאוששה אחרי 2024, שבה המלחמה פגעה באופן חד יותר בתנועת המטענים. גם מבנה החוב נראה רגוע יותר לאחר החלפת חלק מהחוב הקצר בסדרה ארוכה יותר, והחברה ממשיכה לשבת על הון עצמי של כ 10.1 מיליארד ש"ח, ללא הלוואות בנקאיות.

אבל התמונה מורכבת יותר. צוואר הבקבוק הפעיל של נמלי ישראל ב 2025 הוא לא הביקוש, אלא לכידת הערך. חלק מההכנסות ברוטו ממשיך להתחלק עם נמל אשדוד, וב 2025 נוספה גם העברה של 37.1 מיליון ש"ח לחברת נמל חיפה לפי מנגנון שנקבע בהסכם המקרקעין. במקביל, עלויות האחזקה, ההפעלה והשכר עלו, והרווח התפעולי ירד ב 12.4% ל 297.4 מיליון ש"ח, אף שההכנסות עלו. הפעילות צומחת, אבל פחות מהצמיחה הזו מחלחלת לשורה התחתונה.

בצד הנזילות נדרשת קריאה זהירה. יתרת המזומנים ושווי המזומנים ירדה ל 413.4 מיליון ש"ח, נתון שעשוי להצביע על שחיקה. בפועל, החברה העבירה חלק מהנזילות לפיקדונות לזמן קצר בהיקף של 1.036 מיליארד ש"ח, כך שסך הנזילות עלה ל 1.449 מיליארד ש"ח לעומת 1.091 מיליארד ש"ח בסוף 2024. כלומר, אין כאן לחץ תזרימי אלא ניהול יתרות. מה שעדיין דורש הוכחה קדימה הוא היכולת לשמור על הרגיעה הזאת בזמן שהחברה נושאת גם חוב צמוד מדד, גם תוכנית פיתוח כבדה וגם התחייבות פנסיונית גדולה.

אירועים וטריגרים

ארבעת המהלכים ששינו את התמונה

הטריגר הראשון: האסדרה של מרץ 2025 נתנה למפעילי נמל המפרץ ונמל הדרום אישור זמני להפעיל שטחים משלב ב'. המהלך מגדיל את פוטנציאל דמי השימוש ואת היקף הניצול של נכסי החברה, ואכן דמי השימוש עלו ב 11%. אבל זה גם מדגיש שנמלי ישראל היא קודם כל בעלת התשתית. היא זו שמאפשרת את ההרחבה, לא בהכרח זו שלוכדת ממנה את מלוא הערך.

הטריגר השני: בפברואר 2025 החברה החליפה חלק ניכר מאג"ח סדרה א' באג"ח סדרה ד'. זה לא יצר צמיחה בעסק, אבל כן שיפר את פרופיל החוב. החלות השוטפת של אגרות החוב ירדה ל 259.9 מיליון ש"ח לעומת 534.2 מיליון ש"ח בסוף 2024, בעוד החוב הארוך עלה ל 3.736 מיליארד ש"ח. לשוק האג"ח זה טריגר מהותי יותר מכל מצגת אסטרטגית.

הטריגר השלישי: בינואר 2026 אושרה תת"ל 119, שמסדירה ייעוד של כ 520 דונם בנמל חיפה. החברה מעריכה כי לא צפויה השפעה מהותית מיידית על התוצאות, וזו בדיוק הנקודה. זו לא כותרת של רווח מחר בבוקר, אלא פתיחת אפשרות תכנונית שמרחיבה את ארגז הכלים העתידי.

הטריגר הרביעי: חילופי גברי בהנהלה הפיננסית. גיא משה שטיינברג מסיים את כהונתו כסמנכ"ל כספים ב 8 באפריל 2026, ומלי בן ברוך נכנסת לתפקיד ב 9 באפריל 2026, בלי שדווחו נסיבות חריגות. זה לא אירוע יסוד, אבל בתקופה שבה החברה צריכה להחזיק גם שיח עם מחזיקי אג"ח, גם פיתוח כבד וגם תביעות בפרויקטים, זו נקודת מעקב רלוונטית.

קל לפספס כאן נקודה בסיסית: אצל נמלי ישראל האירועים החשובים אינם בהכרח "חוזה ענק" או "השקה", אלא כל שינוי רגולטורי, מימוני או הסכמי שמשפיע על היחס בין ההכנסה ברוטו לבין מה שבאמת נשאר בחברה.

יעילות, רווחיות ותחרות

מדוע הרווח נשחק למרות הגידול בפעילות

המוקד ב 2025 אינו עצם ההתאוששות בפעילות, שאכן התרחשה. הסוגיה המרכזית היא שהתאוששות זו לא תורגמה לרווחיות בקצב תואם. ההכנסות עלו ב 2%, אבל ההוצאות עלו ב 6.1%, מ 957.7 מיליון ש"ח ל 1.017 מיליארד ש"ח. הוצאות האחזקה וההפעלה לבדן עלו ל 883.0 מיליון ש"ח לעומת 840.0 מיליון ש"ח, והוצאות הנהלה וכלליות עלו ל 133.7 מיליון ש"ח לעומת 117.3 מיליון ש"ח.

השחיקה אינה נובעת מגורם בודד. ברבעון הרביעי התמונה חדה במיוחד: ההכנסות ירדו ב 3% ל 339.1 מיליון ש"ח, אבל הרווח התפעולי נחתך ב 23% ל 78.1 מיליון ש"ח והרווח הנקי צנח ב 42% ל 91.4 מיליון ש"ח. החברה מסבירה את זה בעיקר בעלייה בהוצאות תפעול כלי שיט, שכר, פחת ופעולות חפירה ימית. כלומר, זהו שילוב של השפעות נפח, עלויות ותפעול, ולא רק בהשפעה כללית של הסביבה העסקית.

פילוח ההכנסות ממחיש את השינויים בתמהיל. דמי התשתית נטו עלו ב 10% ל 356.8 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות עלייה בתנועת המטענים ובזכות הצמדת התעריפים. דמי השימוש עלו ב 11% ל 398.5 מיליון ש"ח, גם כאן בזכות נפח, הצמדה והשפעות האסדרה. מנגד, ההכנסות משירותים נמליים ירדו ב 2% ל 205.2 מיליון ש"ח בגלל ירידה בכמויות דלקים וכימיקלים, שהתקזזה חלקית עם יבוא גרעינים. הזכויות במקרקעין ירדו ב 6% ל 262.4 מיליון ש"ח ברוטו, משום שב 2024 היו עדכוני מחיר רטרואקטיביים שלא חזרו ב 2025.

זוהי נקודת מפתח: לא כל גידול בפעילות הנמלית מתורגם לגידול מקביל בשורת ההכנסות של החברה. למשל, החברה מעבירה לחברת נמל אשדוד 75% מחלק מההכנסות הרלוונטיות ומחייבת אותה בהוצאות בהתאם, וב 2025 גם שילמה לחברת נמל חיפה 37.1 מיליון ש"ח לפי מנגנון שנקבע בהסכם המפורט. לכן, בחינה של שורת ההכנסות ברוטו בלבד מחמיצה את איכות ההכנסה האמיתית.

היכן התחרות פוגשת את החברה

נמלי ישראל עצמה היא הגורם היחיד בישראל שמוסמך להעמיד רציפים בקו המים לחברות הנמל ולתאגידים מורשים. לכן היא לא "מתחרה" במובן הצר של עוד שחקן שמנסה להשיג נתח שוק באותו רציף. עם זאת, הנמלים בישראל מתחרים מול נמלים אחרים באגן המזרחי של הים התיכון על אוניות ענק ומטעני שטעון. החברה מבהירה כי היעילות התפעולית של הנמלים משפיעה פחות על הכנסותיה בהשוואה להיקף הסחר והתעריפים.

זו נקודה לא אינטואיטיבית, אבל חשובה: יעילות, תחרות ותשתית הן מנוע לאומי וענפי, לא בהכרח מנוף ישיר לשורה התחתונה של נמלי ישראל. לכן המשקיע באג"ח צריך לעקוב פחות אחרי סיסמאות על "שיפור שירות" ויותר אחרי שלושה דברים קונקרטיים יותר: כמה מטען באמת עובר, איך מעודכנים התעריפים, ואיזה חלק מההכנסה נשאר בחברה אחרי מנגנוני החלוקה.

גם בצד הריכוזיות התמונה מורכבת. לחברה אין לקוח יחיד שמייצר מעל 10% מההכנסות נטו, אבל החברה עצמה רואה בחברות הנמל חיפה ואשדוד ובמפעילי נמל המפרץ ונמל הדרום גורמים בעלי השפעה מהותית על פעילותה. זו לא תלות של לקוח אחד, אלא תלות במבנה ענפי ובמערכת יחסים רגולטורית.

תזרים, חוב ומבנה הון

תזרים: המסגרת הנכונה לבחינה

בניתוח התזרים נדרשת מסגרת ברורה. במקרה של נמלי ישראל, המסגרת הנכונה היא תמונת המזומן הכוללת, כלומר כמה מזומן נשאר אחרי שימושי המזומן האמיתיים של התקופה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד על 942.9 מיליון ש"ח. מנגד, החברה הוציאה 354.5 מיליון ש"ח על רכישת רכוש קבוע, שילמה 29.3 מיליון ש"ח ריבית, פרעה 239.9 מיליון ש"ח קרן אג"ח ושילמה 5.7 מיליון ש"ח קרן חכירה. אחרי כל אלה, נשארים בערך 313.5 מיליון ש"ח לפני החלטות ניהול יתרות כמו העברת כספים לפיקדונות קצרי טווח.

זו נקודה חשובה, כי היא מראה שהעסק עדיין מייצר מזומן נאה גם כשמביאים בחשבון השקעות הוניות, חוב וחכירות. לכן, הירידה בשורת המזומנים לבדה אינה משקפת את התמונה המלאה. סך המזומנים והפיקדונות הקצרים דווקא עלה, כאמור, ל 1.449 מיליארד ש"ח.

חוב, מח"מ ודירוג

לנמלי ישראל אין חוב בנקאי, וזהו נתון מפתח. כל החוב הפיננסי המהותי שלה הוא חוב אג"ח סחיר, בהיקף של כ 3.996 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת 4.158 מיליארד ש"ח בסוף 2024. אחרי ניכוי הנזילות הכוללת, החוב נטו ירד בערך ל 2.55 מיליארד ש"ח. זה לא מספר קטן, אבל הוא יושב מול הון עצמי של מעל 10 מיליארד ש"ח, מול 550 מיליון ש"ח מסגרות אשראי לא מנוצלות, ומול רמת דירוג גבוהה מאוד.

החלפת החוב בפברואר 2025 שיפרה את הפרופיל. סדרה א' הצטמצמה ל 259.9 מיליון ש"ח צמודים, סדרה ב' עומדת על 2.518 מיליארד ש"ח צמודים, וסדרה ד' על 1.279 מיליארד ש"ח צמודים. החוב לטווח קצר קטן בעוד החוב הארוך גדל, מה שמפחית את עומס הפירעונות בטווח הקרוב.

גם המעטפת המשפטית של החוב נוחה יחסית. בשטרי הנאמנות אין אמות מידה פיננסיות קלאסיות, אבל יש מנגנון התאמת ריבית אם ההון העצמי ירד מתחת ל 4 מיליארד ש"ח. בפועל, החברה נמצאת רחוק מאוד מהסף הזה. מנגד, יש כמובן אירועי פירעון מיידי מקובלים, לרבות הפרת התחייבות צולבת, והחוב כולו נשאר חשוף לאינפלציה.

האיתות החיצוני המרכזי הגיע מחברות הדירוג. מעלות אישררה ביוני 2025 דירוג AAA עם תחזית שלילית, אך בנובמבר שינתה את התחזית ליציבה בעקבות שינוי תחזית הדירוג של מדינת ישראל. מידרוג הותירה את הדירוג על כנו באופק יציב. הסיכון לא נעלם, אך מבחינת פרופיל האשראי, 2025 הסתיימה באווירה רגועה יותר מזו שהסתמנה באמצע השנה.

הפנסיה: התחייבויות מול נכסים עודפים

ההתחייבות הפנסיונית של נמלי ישראל נראית מאיימת, אך דורשת קריאה מדוקדקת. ההתחייבות האקטוארית לפנסיה תקציבית עמדה בסוף 2025 על כ 2.551 מיליארד ש"ח בגין 1,678 גמלאים רלוונטיים, ועוד 108 גמלאי רכבת שחלק החברה בהם עומד על כ 12 מיליון ש"ח. הגיל הממוצע של הגמלאים הוא 81, והפנסיה החודשית הממוצעת עומדת על 12,207 ש"ח. מנגד, נכסי התוכנית עמדו על 3.230 מיליארד ש"ח, כך שבמאזן נרשם עודף נכסי תוכנית של 679.1 מיליון ש"ח, לעומת 600.8 מיליון ש"ח בסוף 2024.

כלומר, בראי התקינה החשבונאית (IFRS), זו אינה כרית ביטחון שנשחקת אלא עודף שהולך וגדל. עם זאת, הרגישות נותרת בעינה. החברה עצמה מדגישה שהאינפלציה ב 2025 הוסיפה בערך 98 מיליון ש"ח להתחייבויות למחזיקי האג"ח, וששיעורי הריבית וההיוון משפיעים גם על התחייבויותיה האקטואריות. במילים אחרות, השורה המאזנית נוחה יותר מהמשתמע מהיקף ההתחייבות, אך הסוגיה נותרת רגישה, במיוחד עבור שוק האג"ח שמחפש יציבות אשראי.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות מפתח להמשך

1. 2026 לא נפתחת כשנת פריצה. החברה מציינת כי למעט המשך פרויקט חיבורי נמל המפרץ, לא התקבלו החלטות על תוכניות חריגות לשנה הקרובה בעלות השלכה מהותית.
2. מה שיכריע את איכות התוצאות בשנה הבאה אינו רק היקף המטענים, אלא היכולת לתרגם את הגידול בדמי השימוש והתשתית לרווח נקי, לאחר מנגנוני החלוקה והעלויות.
3. החברה שומרת על גמישות מימונית טובה, אבל היא עצמה כותבת שתשקול גיוס מקורות נוספים מעת לעת בהתאם לאסטרטגיה העסקית ולתוכנית הפיתוח.
4. חזית הפיתוח נותרה פעילה. יש פרויקטים מאושרים מהותיים בפיתוח, ולצדם פרויקטים שטרם אושרו בהיקף כולל מוערך של כ 1.2 מיליארד ש"ח, שאם יתחילו ב 2026 עד 2027 עשויים להסתיים רק ב 2028 עד 2032.

המסקנה היא ש 2026 מסתמנת כשנת מעבר רגולטורית ומימונית, ולא כשנת פריצה. הפעילות כבר חזרה ב 2025. כעת נותר לראות אם החברה תצליח ללכוד נתח משמעותי יותר מהערך הנוצר, במקביל למימון התשתיות, השלמת פרויקטים ושמירה על פרופיל אשראי יציב.

הדבר הראשון שחייב לקרות הוא ייצוב הרווח התפעולי. אם 2026 תיראה שוב כמו הרבעון הרביעי של 2025, כלומר הכנסות סבירות אבל הוצאות שעולות מהר יותר, השוק ימשיך לבחון את החברה דרך הכוח המאזני בלבד, ולא דרך שיפור כלכלי. שנית, נדרש לוודא שמנגנוני ההתחשבנות מול אשדוד וחיפה לא ישחקו נתח נוסף מהצמיחה בפעילות. שלישית, על החברה להוכיח כי הנזילות הנוכחית אכן מיועדת לפיתוח, ולא משמשת רק ככרית ספיגה לעליית המדד הבאה או לחריגות בתקציבי הפרויקטים.

יש גם נקודת מבחן חוץ מאזנית: בפרויקט חיבורי נמל המפרץ הועלו טענות ודרישות כספיות של קבלנים בהיקף כולל של מאות מיליוני ש"ח, בעיקר לגבי התקופה שבה הפרויקט בוצע תחת יפה נוף. החברה חתמה על הסכם פשרה עם אחד הקבלנים, אך טרם קיבלה את המימון לכך מהמדינה, והיא מציינת כי בשלב זה אינה יכולה להעריך את סיכויי יתר התביעות. זה אינו משבר מיידי, אך השנה הקרובה עלולה לייצר רעשי רקע משמעותיים מחוץ לפעילות הליבה.

סיכונים

הרגולציה כגורם מפתח

חלק גדול מהכנסות החברה נקבע בצווים. מבנה זה מספק ודאות מסוימת, אך מהווה גם מגבלה. שינוי בצווי דמי השימוש, דמי התשתית או דמי המעגן, שינוי במדיניות ההנחות, או החלטה רגולטורית אחרת על מבנה הענף, יכולים לשנות את התוצאות מהר יותר מכל התייעלות פנימית. גם העובדה שהחברה היא חברה ממשלתית, עם כפיפות למכרזים, החלטות ממשלה והקפאות מינוי אפשריות, מגבילה את חופש הפעולה שלה.

ההסדרה מול אשדוד טרם הוכרעה

לנמלי ישראל עדיין אין הסכם קבע עם חברת נמל אשדוד ביחס לשימוש במקרקעין, ורואי החשבון המבקרים הפנו לכך את תשומת הלב, בלי לסייג את חוות הדעת. החברה עצמה סבורה שאין לכך השפעה מהותית כרגע, כי היחסים מוסדרים בחוק, בכתבי ההסמכה ובהכרעות רגולטוריות. עם זאת, זוהי נקודת תורפה. כל עוד אין הסדרה קבועה, השוק ימשיך לשאול כמה מהכלכלה של אשדוד כבר הוכרעה, וכמה עדיין תלוי במנגנוני התחשבנות, ברשתות ביטחון ובמשא ומתן.

פרויקטים, פנסיה וביטחון

סיכון נוסף מגיע מצד תוכנית הפיתוח. החברה משקיעה בפרויקטים עתירי הון, שחלקם מבוצעים לאורך שנים ומושפעים מתביעות קבלנים, שינויים סטטוטוריים, החלטות ממשלה ותנאי שוק. מנגד, גם אם המדינה מממנת חלק משמעותי מהפרויקטים, לא כל חריגה היא אוטומטית "בעיה של המדינה", והחברה עצמה מדגישה שבמקרים מסוימים היא עשויה לשאת בהשקעות של עד 400 מיליון ש"ח בפרויקט חיבורי הנמל.

לצד זה, נשארים סיכוני אינפלציה, ריבית ופנסיה. ב 2025 האינפלציה לבדה הגדילה את התחייבויות האג"ח בכ 98 מיליון ש"ח. החברה גם מציינת במפורש שהשינויים בשיעורי הריבית משפיעים על חישובי ההתחייבות האקטוארית. אין כאן סימן למצוקה, אבל יש כאן מקור תנודתיות אמיתי לשורה התחתונה.

לבסוף, נמלי ישראל חיה בתוך מערכת לאומית. הרעה במצב הכלכלי בישראל או בעולם, החרפה ביטחונית, פגיעה בתשתיות, אירועי אקלים או רגולציה סביבתית חריפה יותר, כולם יכולים לפגוע בתנועת המטענים, לעכב פיתוח ולהעלות הוצאות.

מסקנות

נמלי ישראל מסכמת את 2025 ונכנסת ל 2026 מעמדה של יציבות אשראי, ולא כסיפור צמיחה מובהק. הפעילות חזרה, הנזילות טובה יותר מכפי ששורת המזומנים לבדה מרמזת, והחוב נפרס טוב יותר אחרי החלפת הסדרות. החסם המרכזי נשאר איכות לכידת הערך: כמה מהגידול בפעילות באמת נשאר בחברה אחרי מנגנוני חלוקה, עלויות ופנסיה. בטווח הקצר עד הבינוני, השוק יסתכל קודם כל על רווחיות מתוקנת, על שקט בפרויקטים ועל יציבות הדירוג.

עיקר התזה: נמלי ישראל היא מנפיקת אג"ח תשתיתית חזקה מכפי שמשתקף בשורת הרווח של 2025, אך החברה טרם הוכיחה כי הצמיחה בפעילות מתורגמת במלואה לערך הנותר בידיה.

השינוי המרכזי ב 2025 הוא ההתאוששות בפעילות, לצד שחיקה באיכות הרווח. תזת הנגד החזקה היא שהדיון על לכידת ערך מגזים בחשיבותו, כי עבור שוק האג"ח חברה בדירוג AAA, ללא חוב בנקאי, עם 1.449 מיליארד ש"ח נזילות ועם הון עצמי של 10 מיליארד ש"ח, אינה תלויה בכל תנודה רבעונית ברווחיות. זוהי טענה כבדת משקל. ובכל זאת, מה שעשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר הוא שילוב בין שלושה דברים: התקדמות בפרויקטים בלי רעש משפטי חדש, המשך יציבות בדירוג, ושיפור ביכולת לשמור יותר מהצמיחה בתוך הרווח התפעולי.

מדוע זה קריטי? משום שבמקרה של נמלי ישראל, נחיצותה של התשתית הלאומית אינה מוטלת בספק. השאלה היא אם החברה מצליחה לתרגם את החיוניות הזו לכלכלה פיננסית צפויה, יציבה ושקופה מספיק עבור מחזיקי האג"ח.

בארבעת הרבעונים הקרובים, התחזקות התזה מותנית בכך שמנועי ההכנסה שהתאוששו ב 2025 ישמרו על מומנטום, שקצב הגידול בהוצאות האחזקה וההפעלה לא יעלה על קצב צמיחת ההכנסות, ושקווי ההגנה – דירוג, נזילות ומח"מ – יישארו יציבים חרף צבר הפיתוח המאסיבי. מה שיערער את התזה הוא שילוב של הידרדרות ברווחיות, הסלמה בתביעות הפרויקטליות, או שינוי רגולטורי שיגרע עוד נתח מההכנסה שנשארת בחברה.