נמלי ישראל: מה באמת מלמד עודף נכסי הפנסיה מול ההתחייבות האקטוארית

עודף הפנסיה נראה גדול, אבל דורש ניתוח זהיר

המאמר הקודם התמקד בפעילות הליבה של חברת נמלי ישראל (חנ"י). הניתוח הנוכחי מתמקד בשורת מאזן אחת שעלולה לתעתע: עודף נכסי התוכנית על ההתחייבות לפנסיה תקציבית, שעמד על 679.1 מיליון שקל בסוף 2025. על פניו, זוהי כרית הון שמרככת את הדיון על התחייבויות העובדים. בפועל, המספר אמנם אמיתי, אך הכסף הרבה פחות נזיל מכפי שנדמה.

הממצא הראשון: תיק הפנסיה מייצר שני מספרים שונים בהתאם לשיטת המדידה. לפי התקינה החשבונאית (IAS 19), ההתחייבות לפנסיה תקציבית עומדת על 2.551 מיליארד שקל מול נכסי תוכנית בשווי 3.230 מיליארד שקל, מה שגוזר עודף של 679.1 מיליון שקל. אולם, לפי כללי הקופה המרכזית לקצבה, אותה התחייבות תופחת ל 2.753 מיליארד שקל. הפער הזה מגלח 202.2 מיליון שקל, כמעט 30% מהעודף החשבונאי.

הממצא השני: החברה מבהירה כי אלמלא ההצגה החשבונאית, ההון העצמי היה מתכווץ ב 202 מיליון שקל. זהו אינו ויכוח תיאורטי על נוסחאות היוון, אלא נתון שמשנה את ניתוח המאזן כולו.

הממצא השלישי: גם כשהעודף אמיתי, זה אינו מזומן פנוי. נכסי התוכנית מוחזקים בקופה ייעודית, אינם זמינים לנושי החברה, ואינם ניתנים למשיכה ישירה אלא בסיום חיי התוכנית. כלומר, זוהי בראש ובראשונה כרית ביטחון פנסיונית, ורק לאחר מכן נכס חשבונאי.

התרשים ממחיש את לב העניין. נכסי התוכנית נותרים ללא שינוי, 3.230 מיליארד שקל. מה שמשתנה הוא בסיס ההיוון של ההתחייבות. התקינה החשבונאית מאפשרת לחברה להשתמש בשיעור היוון הנגזר מתשואות אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה ("שוק עמוק"). לעומת זאת, הנחיות רשות שוק ההון והקופה המרכזית דורשות מדידה חוזית לפי ריבית חסרת סיכון (אג"ח ממשלתיות). המעבר מהעולם החשבונאי לעולם החוזי לא מוחק את העודף, אך הוא מכווץ אותו משמעותית.

202 מיליון שקל אינם רעש רקע, הם ההבדל בין נכס חשבונאי לכרית ביטחון חוזית

כדי להבין את משמעות הפער, יש להפריד את הניתוח לשלוש רמות.

הרמה הראשונה היא הדוחות הכספיים. כאן החברה מציגה נכס נטו (עודף נכסי תוכנית) בהיקף של 679.1 מיליון שקל. זהו הנתון שזורם למאזן ומנפח את ההון העצמי.

הרמה השנייה היא החוזה מול הקופה. ברובד זה, אותה התחייבות תופחת ל 2.753 מיליארד שקל, ולכן כרית הביטחון מול הנכסים מתכווצת ל 476.8 מיליון שקל. זהו עדיין עודף חיובי, אך הוא מציג תמונה שמרנית ומציאותית יותר של מרווח הביטחון.

הרמה השלישית היא הנזילות בפועל, וכאן החברה עצמה משרטטת את הגבול. היא מבהירה כי נכסי התוכנית אינם זמינים לנושיה, אינם ניתנים למשיכה ישירה לפני סיום חיי התוכנית, ומוחזקים בחשבונות ייעודיים לטובת הזכאים. עם זאת, החברה מציינת כי אם ייווצר עודף מעבר להתחייבות האקטוארית ולכרית הביטחון (ובכפוף לדין), היא תוכל בנסיבות מסוימות להקטין את ההפרשות העתידיות או אף למשוך את העודף. המשמעות היא שקיים כאן ערך כלכלי פוטנציאלי, אך זו אינה קופה פתוחה שניתן להפנות מחר בבוקר להשקעות הוניות, לשירות חוב או לשימושים אחרים.

זו הנקודה הקריטית: עודף הפנסיה אינו פיקדון עו"ש. זהו שילוב של נכסים ייעודיים, כללי מימון, והכרה חשבונאית בנכס המוגבלת לגובה ההטבה הכלכלית שהחברה מעריכה שתוכל להפיק בעתיד, בין אם דרך החזר מהתוכנית ובין אם דרך צמצום הפקדות.

מכאן נגזרת המסקנה לגבי 2025. העובדה שאין גירעון אקטוארי היא חיובית מאוד, אך במקביל, לא ממתינים לחברה 679 מיליון שקל מחוץ למסגרת הפנסיונית. התייחסות לעודף הזה כאל מזומן פנוי חוטאת לאמת הכלכלית ומעניקה לשורה הזו משקל יתר.

מה באמת ניפח את העודף ב 2025

טעות נפוצה נוספת היא להניח שהעודף תפח פשוט כי הוזרמו כספים חדשים לקופה. בפועל, נכסי התוכנית צמחו מ 3.2296 מיליארד שקל ל 3.2301 מיליארד שקל בלבד, כמעט ללא שינוי. הזינוק בעודף, מ 600.8 מיליון שקל ל 679.1 מיליון שקל, נבע בעיקר מגורמים אקטואריים ופיננסיים, ולא מהזרמת הון חדש.

פירוק הנתונים חושף כי הגידול בעודף לא נבע מכך שהחברה "שמה עוד כסף בצד". במהלך השנה רשמה הקופה הכנסות ריבית של 176.5 מיליון שקל, אך במקביל שולמו ממנה קצבאות בסך 249.0 מיליון שקל. בנוסף, נרשמה תשואה עודפת (מעבר להכנסות הריבית) של 59.4 מיליון שקל. בצד ההתחייבויות נרשמה עלות ריבית של 142.2 מיליון שקל, השפעה שלילית של 46.2 מיליון שקל משינויים בהנחות פיננסיות, וקיטון של 28.7 מיליון שקל בגין התאמות ניסיון עבר. התוצאה היא שעודף הפנסיה גדל, אך בעיקר משום שהתשואה על הנכסים והפער החיובי מול עלות ההתחייבות הצליחו לקזז את הלחץ שיצרו ההנחות האקטואריות.

זוהי נקודה מהותית שמשנה את המסקנה לגבי 2025. העלייה בעודף אינה מעידה על כך שהסיכון התאדה, אלא שתיק הנכסים הצליח השנה לספוג את שינויי ההיוון ולייצר עודף גבוה יותר. בתרחיש של שינוי כיוון בעקומי הריבית או תשואה חלשה יותר על הנכסים, אותו עודף עלול להתכווץ במהירות, גם ללא כל שינוי בפעילות הליבה של החברה.

זהו תיק פנסיה בוגר, ולכן הרגישות לשיעור ההיוון נותרת דרמטית

תיק הפנסיה של חנ"י הוא תיק בוגר מאוד. החברה מדווחת על 1,675 גמלאים הזכאים לפנסיה תקציבית, בגיל ממוצע של 81 ועם קצבה חודשית ממוצעת של 12,207 שקל. מנגד, נותרו בחברה רק שלושה עובדים פעילים תחת הסדר הפנסיה התקציבית, בגיל ממוצע של 64.6. בסך הכל, האקטואר מונה 1,678 זכאים בתיק הפנסיה התקציבית של חנ"י ותעבורה ימית, עם מח"מ (משך חיים ממוצע) משוקלל של 8.02 שנים.

לנתונים אלו משמעות כפולה. מצד אחד, ההתחייבות כבר אינה תופחת כתוצאה מקליטת עובדים צעירים, שכן התיק מבוסס כמעט כולו על גמלאים. מצד שני, ההתחייבות נותרת רגישה מאוד לשיעור ההיוון: מח"מ של כ 8 שנים על בסיס התחייבויות של 2.551 מיליארד שקל מייצר חשיפה דרמטית לכל תנודה בעקום הריבית.

החברה עצמה מציגה ניתוח רגישות ברור: תזוזה של 0.1% בשיעור ההיוון מקטינה את ההתחייבות בכ 19.8 מיליון שקל או מגדילה אותה בכ 20.1 מיליון שקל. במקביל, שיעור ההיוון הריאלי ירד ל 2.74% בסוף 2025, לעומת 2.97% בסוף 2024. המסקנה היא שחלק ניכר מהדיון על עודף הפנסיה הוא, הלכה למעשה, דיון על עקומי ריבית.

גם האינפלציה משחקת תפקיד. החברה מבהירה כי שינויים בסביבת האינפלציה והריבית עשויים להשפיע מהותית על ההתחייבות לעובדים. האקטואר מציין כי הפנסיה לגמלאים צמודה למדד (ללא גידול ריאלי). כלומר, אף שניתוח הרגישות הכמותי נשען על שיעור היוון ריאלי, האינפלציה נוכחת היטב בתיק, הן דרך מנגנון ההצמדה של הקצבאות והן דרך תנאי השוק שמהם נגזר שיעור ההיוון.

המשמעות האמיתית של העודף הפנסיוני על המאזן

כדי לנתח נכון את העודף הפנסיוני ב 2025, יש להחזיק בשני רעיונות במקביל.

הראשון הוא חיובי: גם במדידה החשבונאית וגם במדידת הקופה המרכזית קיים עודף נכסים על ההתחייבויות, ולא גירעון. זוהי נקודת חוזק מאזנית אמיתית, במיוחד עבור חברה שפעילותה נשענת על התחייבויות ארוכות טווח ומימון אג"ח.

השני הוא מגביל: העודף מתכווץ במעבר למדידה החוזית, רגיש מאוד לשיעורי ההיוון והאינפלציה, ואינו שקול למזומן פנוי. לכן, אף שהוא תורם לחוסן המאזני, הוא אינו מייתר את הצורך לבחון בקפידה את מצב הנזילות, את מצבת החוב ואת השימושים האפשריים בהון.

המסקנה המזוקקת היא זו: עודף נכסי הפנסיה של חנ"י הוא כרית ביטחון אמיתית, אך לא קופת מזומנים נסתרת. מי שבוחן רק את הנתון של 679 מיליון שקל רואה מספר אמיתי, אך מפספס את התנאים המגבילים שסביבו. לעומת זאת, מי שמשקלל בניתוח גם התחייבות של 2.753 מיליארד שקל לפי הקופה, כרית חוזית של 476.8 מיליון שקל, ורגישות של כ 20 מיליון שקל לכל עשירית אחוז בשיעור ההיוון, מבין את התמונה המאזנית לאשורה.