רוטשטיין ברבעון הראשון: המכירות מחזיקות אבל המזומן מממן את המרחק לפרויקטים

הרבעון הראשון של רוטשטיין לא משנה את התמונה השנתית, אלא מחדד את לוחות הזמנים. המכירות לא נעצרו, סביבת הביטחון והריבית לא פגעה עד כה באופן מהותי בקצב השיווק, והחברה המשיכה להוסיף פרויקטים, הסכמי ביצוע ואבני דרך בהתחדשות עירונית. אבל התמונה החשבונאית כבר חזרה לקרקע: בלי רווחי 2025 ממימושים, מאיבוד שליטה ושערוכים גדולים, הרווח הנקי כמעט נמחק והרווח לפני מס ירד ל 1.1 מיליון ש"ח בלבד. החסם המרכזי נותר המזומן ולוחות הזמנים, לא ביקוש נקודתי ולא קובננטים. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שלילי, יתרת המזומן ירדה בחדות, והחברה מציגה גירעון בהון החוזר ל 12 חודשים גם כאשר ההון החוזר החשבונאי הכולל עדיין חיובי. לכן 2026 נראית כרגע כשנת הוכחה: המבחן אינו עצם קיום הצבר, אלא השאלה אם הוא מתקדם למסירות, לגבייה, ל NOI ולרווח חוזר בקצב שמצדיק את ההתרחבות.

הכרות עם החברה

רוטשטיין היא יזמית נדל"ן למגורים עם שכבה גדלה של התחדשות עירונית, נכסים מניבים ופעילות ביצוע. המודל העסקי אינו נשען רק על מכירת דירות. הוא מבוסס על תהליך ארוך של מעבר מפרויקטים חתומים ומתוכננים אל היתר, ליווי, ביצוע, מכירה, מסירה ושחרור עודפים. בדרך הזאת הרווח החשבונאי יכול להופיע הרבה לפני המזומן, במיוחד כאשר פרויקטים מתקדמים בקצב שונה מקצב התשלום של הרוכשים.

הנקודה הזאת חשובה במיוחד אחרי 2025. בניתוח השנתי ציינו שהמעבר מרווח גבוה למזומן ולרווח חוזר יהיה המבחן של 2026. הרבעון הראשון עדיין לא מספק את ההוכחה הזאת: הפעילות ממשיכה להתקדם, אך הרווח הרבעוני חזר לרמה כמעט אפסית והתזרים עדיין שורף מזומן.

מבנה הפעילות נראה כך: מגזר הייזום למגורים עדיין מחזיק את רוב ההכנסות, הנדל"ן להשקעה מוסיף שכבה קטנה יותר אך חשובה של דמי שכירות ושערוכים, ופעילות הביצוע מתחילה לקבל משקל דרך רוטשטיין הנדסה. בנוסף, החברה מחזיקה באנשי העיר, שכבר אינה מאוחדת בדוחות אלא מטופלת לפי שיטת השווי המאזני. לכן חלק מהערך בהתחדשות עירונית כבר לא נמדד דרך הכנסות מאוחדות, אלא דרך הפסד או רווח של חברה כלולה, הלוואות, עודפי עלות ויכולת עתידית להעלות מזומן לחברת האם.

הרווח כמעט התאפס, אבל המכירות לא נשברו

הדוח מציג ירידה חדה בהכנסות וברווח, אך הנתון הזה לבדו אינו מספר את כל התמונה. ההכנסות ירדו ל 84.3 מיליון ש"ח לעומת 197.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הגולמי ירד ל 20.7 מיליון ש"ח לעומת 55.3 מיליון ש"ח. הרווח התפעולי הסתכם ב 12.3 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המימון הגיעו ל 17.9 מיליון ש"ח והכנסות המימון ל 7.5 מיליון ש"ח. אחרי חלק בהפסדי חברות כלולות ומסים, הרווח הנקי של הקבוצה עמד על 65 אלף ש"ח בלבד, והרווח המיוחס לבעלי המניות עמד על 129 אלף ש"ח.

חלק מהירידה נובע מבסיס השוואה שונה: ברבעון המקביל עדיין הופיעו בדוח המאוחד הכנסות אנשי העיר, ואילו החל מיולי 2025 היא מוצגת כחברה כלולה. בנוסף, ברבעון הראשון של 2026 לא היו רווחי מימוש מהסוג שהקפיץ את 2025. לכן הירידה אינה מעידה בהכרח על חולשה בפעילות השוטפת, אבל היא כן מוכיחה שהרווח הגבוה של 2025 לא היה בסיס רבעוני חזרתי.

התוצאות המגזריות מחדדות את הפער. מגזר הייזום והקמת הפרויקטים הציג הכנסות של 86.7 מיליון ש"ח ותוצאות מגזר של 10.2 מיליון ש"ח. מגזר הנדל"ן להשקעה הציג הכנסות של 5.8 מיליון ש"ח ותוצאות מגזר של 11.3 מיליון ש"ח, אך בתוך זה יש עליית ערך של 6.5 מיליון ש"ח. כלומר, השכבה המניבה מתחזקת, בין היתר דרך תנובות, אבל היא עדיין אינה גדולה מספיק כדי לשאת לבד את הוצאות המימון והמטה של החברה.

תנאי התשלום עדיין מסננים את איכות המכירות

בשלושת החודשים הראשונים מכרה החברה 75 יחידות דיור בהיקף כספי כולל של כ 180 מיליון ש"ח, מתוכן 57 יחידות בחלק החברה בהיקף של כ 151 מיליון ש"ח. לאחר סוף הרבעון ועד פרסום הדוח נוספו 22 יחידות בהיקף של כ 45 מיליון ש"ח, מתוכן 16 יחידות בחלק החברה בהיקף של כ 32 מיליון ש"ח. הנתונים האלה מראים שהשיווק לא נעצר.

עם זאת, איכות המכירות דורשת בחינה מעמיקה יותר. בטבלאות הפרויקטים החברה מציינת שהמחיר הממוצע למ"ר מחושב לאחר קיזוז הטבות מימון כגון פריסת תשלומים, פטור מהצמדה או הלוואות קבלן. כלומר, גם כאשר מחיר המכירה נראה יציב, הוא כבר מוצג לאחר התאמה למחיר הכלכלי של התמיכה בלקוח. כפי שעלה בניתוח המכירות במימון, קצב החתימות אינו מתורגם בהכרח לתזרים חזק באותה מידה.

התקדמות נרשמה במעבר של חלק מהפרויקטים לשלבי ביצוע מאוחרים יותר. בית שמש שלב ב' הגיע לשיעור שיווק של 58% ולשיעור השלמה הנדסי של 10%, עם מועד השלמת בנייה צפוי ב 2027. מתחם גאולים ברמת השרון עדיין רחוק יותר: שיעור השיווק עומד על 11%, שיעור ההשלמה ההנדסי עדיין 0%, והשלמת הבנייה צפויה ב 2028. בפרויקט מקסיקו בירושלים התקבל לאחר הרבעון הסכם ליווי בנקאי, הופצו הודעות פינוי, והחברה מתארגנת להתחלת ביצוע לאחר הפינוי. השלבים האלה טרם מייצרים מזומן חופשי, אך הם מקרבים את הפרויקטים להכרה בהכנסות ולשחרור עודפים.

החברה מציינת כי מתחילת 2026 ועד מועד פרסום הדוח לא חלה הרעה מהותית בקצב המכירות הממוצע, למרות השפעה מסוימת על ערוצי שיווק בגלל המצב הביטחוני. זה נתון חשוב, אך עדיין לא מספיק כדי להכריע את איכות הביקוש. בדוחות הבאים צריך לראות אם קצב המכירות נשמר בלי להגדיל עוד את המחיר הכלכלי של הטבות מימון ופריסות תשלום.

המזומן הוא החסם, לא הקובננטים

מצב הנזילות נותר נקודת התורפה של הרבעון. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 67.8 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי ב 11.3 מיליון ש"ח, ותזרים המימון כמעט לא תרם מזומן נטו. יתרת המזומן ושווי המזומן ירדה מ 137.9 מיליון ש"ח בתחילת השנה ל 58.5 מיליון ש"ח בסוף מרץ.

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן מראה מה קרה לקופה לאחר הפעילות השוטפת, ההשקעות, הפירעונות, גיוסי ההון והרכישה העצמית. לפי המסגרת הזאת, הרבעון היה חלש: המזומן ירד ב 79.4 מיליון ש"ח. זה אינו חישוב של ייצור מזומן מנורמל מהפעילות הקיימת, אלא בדיקה של מה נשאר אחרי השימושים האמיתיים בתקופה.

החברה אינה קרובה להפרת אמות מידה פיננסיות (קובננטים) באופן שמייצר לחץ מיידי. יחס ההון המתואם שמופיע בטבלת אמות המידה עומד על 42.08%, וההון כולל זכויות מיעוט עומד על 826.3 מיליון ש"ח, הרבה מעל הספים שנקבעו בסדרות החוב וההסכמים הבנקאיים. לכן, האתגר המרכזי אינו הפרה פיננסית קרובה, אלא הצורך להאריך אשראי, להשלים מימון לפרויקטים, ולהפוך מכירות ופרויקטים בתכנון לעודפים בזמן.

לאחר תום הרבעון הנפיקה החברה ניירות ערך מסחריים בהיקף של 30 מיליון ש"ח והאריכה את יתרת הניירות כך שסך הסדרה הגיע ל 90 מיליון ש"ח לפירעון במאי 2027. במקביל, היא כמעט השלימה תוכנית רכישה עצמית של 10 מיליון ש"ח, כאשר עד פרסום הדוח נרכשו מניות בכ 9.9 מיליון ש"ח. מימוש אופציות של כלל הכניס כ 25.9 מיליון ש"ח בתקופת הדוח, כך שהחברה גם קיבלה הון חדש וגם החזירה חלק ממנו לשוק דרך רכישה עצמית. המהלך משדר ביטחון, אבל הוא מצמצם מזומן בתקופה שבה פרויקטים חדשים דורשים עוד מימון.

2026 מקבלת עוד צבר, אבל גם עוד התחייבויות ביצוע

לאחר תום הרבעון דיווחה החברה על מספר אירועים שמגדילים את צבר הפעילות. בעפולה נחתמו הסכמים לרכישת זכויות להקמת כ 500 יחידות דיור, מתוכן 200 בעסקת מכר במזומן ו 300 בעסקת קומבינציה. בעסקת המכר החברה התחייבה לשלם 66 מיליון ש"ח בארבעה תשלומים, כאשר 20 מיליון ש"ח שולמו במועד החתימה והופקדו בנאמנות. בהנחת השלמת הפרויקט, החברה מעריכה הכנסות של כ 807 מיליון ש"ח ועלויות של כ 689 מיליון ש"ח. זה פרויקט שיכול להגדיל את הצבר, אך הוא מתחיל בתשלום מזומן ובתלות באישור תכנית, איחוד וחלוקה ושיוך מגרשים.

בנוסף, נחתם חוזה ביצוע בקרית מלאכי. רוטשטיין הנדסה, חברה בת בשיעור 75%, התקשרה בהסכם לביצוע עבודות קבלניות בפרויקט כרמי הנדיב בהיקף תמורה של כ 650 מיליון ש"ח, צמוד למדד תשומות הבנייה. החוזה יכול להפוך את פעילות הביצוע למנוע הכנסות משמעותי יותר, אך זו אינה אותה כלכלה כמו ייזום מלא של פרויקט. הכסף יגיע לפי אבני דרך וקצב עבודות, והחברה תעמיד בטחונות כמקובל. המשמעות היא יותר נראות להכנסות, יחד עם אחריות ביצועית והון חוזר פרויקטלי.

באנשי העיר נרשם מהלך שמקרב את הצפת הערך, אך הוא עדיין מתרחש ברמת החברה הכלולה. חברה נכדה של אנשי העיר התקשרה עם מנרב למכירת 49% מהזכויות וההתחייבויות בפרויקט לה גוארדיה 35-45 בתל אביב תמורת 32 מיליון ש"ח, לצד החזר השקעה של כ 3.5 מיליון ש"ח והעברת 49% מזכויות מנרב בשני פרויקטים באבן גבירול. החברה צפויה לרשום ברבעון השני רווח לפני מס של 8 עד 10 מיליון ש"ח בגין השלמת ההסכמים. זו התקדמות, אבל לא כל שקל כזה מגיע מיד לקופת חברת האם, והסכמי אבן גבירול עדיין תלויים בתנאים מתלים עד 31 בדצמבר 2026.

במקביל, אנשי העיר טרם מציגה רווח חוזר יציב. ברבעון הראשון היא הציגה הכנסות של 45.6 מיליון ש"ח, רווח גולמי של 6.2 מיליון ש"ח, הפסד תפעולי של 0.3 מיליון ש"ח והפסד נקי של 4.6 מיליון ש"ח. חלק רוטשטיין בהפסד החברה הכלולה, לאחר הפחתת עודפי עלות, היה 3.6 מיליון ש"ח. הנתונים מחזקים את המסקנה מניתוח נגישות הערך באנשי העיר: השווי קיים, אך הדרך למזומן זמין לבעלי המניות של רוטשטיין תלויה בביצוע, ברווחיות ובחלוקות עתידיות.

מסקנות

התמונה העולה מדוחות רוטשטיין מעורבת, אך ברורה יותר מזו שהשתקפה בדוח השנתי. בצד החיובי, קצב המכירות לא נשבר, פרויקטים כמו בית שמש, מקסיקו ולוד מתקדמים לשלב ביצועי יותר, תנובות והרכיב המניב מתחילים לתרום יותר, והחברה מוסיפה עסקאות שיכולות להגדיל את בסיס ההכנסות של השנים הקרובות. בצד המכביד, הרווח החזרתי עדיין לא הוכח, התזרים שלילי, יתרת המזומן ירדה, והחברה תלויה בהמשך גישה לאשראי ובהמרת פרויקטים לשחרור עודפים.

מנגד, אפשר לטעון שהרבעון הראשון חלש נקודתית בשל עיתוי, בזמן שהחברה בונה צבר עמוק יותר לקראת 2027 ו 2028. זו טענה סבירה, אבל היא צריכה הוכחה. בדוחות הקרובים השוק יחפש שלושה סימנים: ירידה בצורך בהטבות מימון כדי לשמור על מכירות, שיפור בתזרים מפעילות שוטפת או לפחות האטה בקצב שריפת המזומן, והתקדמות של אנשי העיר ותנובות ממעמד של ערך על הנייר למזומן, NOI או רווח חוזר. ללא שיפור במדדים אלה, הצבר הרחב יישאר נכס משמעותי, אך כזה שממשיך לצרוך מימון בטרם ייצר מזומן.