אחרי הנפקת אנשי העיר: כמה מערך ההתחדשות העירונית של רוטשטיין באמת נגיש לבעלי המניות

המאמר הראשי הראה שהאתגר ברוטשטיין אינו מחסור בערך, אלא המרחק בין הערך הזה למזומן שיכול לעלות לחברה האם. הנפקת אנשי העיר מחדדת את הפער הזה. על הנייר, רוטשטיין רשמה רווח לפני מס של 68.8 מיליון ש"ח, וסיימה את השנה עם השקעה רשומה של 120.8 מיליון ש"ח. מי שרואה במספרים האלה הוכחה לכך שההתחדשות העירונית כבר נגישה לבעלי המניות, מקדים את המאוחר.

הסיבה ברורה. אחרי ההנפקה, חלק ניכר מהערך נשאר באנשי העיר ולא עלה לחברה האם, וחלק אחר עדיין תלוי בשנים ארוכות של תכנון, ביצוע ומימוש. לכן, השאלה אינה אם לאנשי העיר יש ערך, אלא כמה מהשווי הזה כבר נמצא במסלול ישיר לבעלי המניות של רוטשטיין, וכמה ממנו עדיין כלוא בחברה הכלולה.

ההנפקה הציפה שווי, לא מזומן ברמת האם

בפברואר 2025 הודיעה אנשי העיר על בחינת הנפקה. ב 26 ביוני 2025 התקיים המכרז הציבורי, והחברה הקצתה 10.2 מיליון מניות רגילות בתמורה ברוטו של כ 51 מיליון ש"ח. באותו יום חתמה רוטשטיין על עסקה נפרדת למכירת זכויות הצבעה באנשי העיר תמורת 7.2 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה התקבלו במזומן כ 2.4 מיליון ש"ח, והיתרה תשולם עד 30 ביוני 2026. במקביל, הומרה הלוואת הרוכשת בסך כ 4.9 מיליון ש"ח למניות, ונחתם הסכם שליטה משותפת. בעקבות המהלכים הללו ירד שיעור ההחזקה של רוטשטיין מ 56.86% ל 41.32%, והיא הפסיקה לאחד את דוחות אנשי העיר.

הנקודה המרכזית היא שהגיוס העיקרי, כ 51 מיליון ש"ח, הוזרם לאנשי העיר ולא לרוטשטיין. ברמת החברה האם, התזרים הישיר והמיידי היה מצומצם בהרבה.

לכן, כבר בשלב הראשון יש להפריד בין שלושה רכיבים: גיוס הון באנשי העיר, מימוש חלקי ברמת רוטשטיין, ורווח חשבונאי הנובע ממדידה מחדש וממעבר משליטה לשליטה משותפת. אלו שלוש שכבות שונות לחלוטין של נגישות לערך.

מ 21% מהפלטפורמה לכ 10% בשרשור

מצגת מרץ 2026 מציגה את פעילות ההתחדשות העירונית של הקבוצה כצבר של 25,784 יח"ד בשתי זרועות. מתוכן, 20,494 יח"ד מרוכזות ברוטשטיין התחדשות עירונית (בהחזקה של 93%), ו 5,290 יח"ד באנשי העיר (בהחזקה של 41.32%). על פניו, אנשי העיר מהווה 21% מהפלטפורמה. אך בחישוב משורשר לבעלי המניות של רוטשטיין, המשקל הזה קטן משמעותית.

החישוב הבא נשען על ספירת היחידות ושיעורי ההחזקה המדווחים. זו אינה הערכת שווי, אלא המחשה של חלקה האמיתי של רוטשטיין בפלטפורמה בשרשור:

במונחי יחידות דיור, 5,290 היחידות של אנשי העיר מתכווצות לכ 2,186 יח"ד בשרשור לרוטשטיין. לעומת זאת, 20,494 היחידות של רוטשטיין התחדשות עירונית מתורגמות לכ 19,059 יח"ד בשרשור, בזכות שיעור החזקה של 93%. התוצאה: אנשי העיר נראית כמו 21% מהפלטפורמה המלאה, אך בשרשור היא מייצגת רק כ 10% מהיחידות הכלכליות המיוחסות לרוטשטיין.

זהו לב הסיפור. ברמת הכותרת, אנשי העיר מצטיירת כנתח מהותי ממנוע הצמיחה. ברמת בעלי המניות של רוטשטיין, זהו נתח קטן יותר, תחת שליטה מוגבלת יותר, ועם מסלול ארוך יותר עד שהערך יפגוש את קופת החברה האם.

השווי המאזני אינו שקול לערך נגיש

בסוף 2025 הציגה רוטשטיין השקעה באנשי העיר בסך 120.795 מיליון ש"ח. זהו סכום משמעותי, אך הרכבו חשוב הרבה יותר מהמספר המוחלט.

מהנתונים עולה מסקנה ברורה: רק חלק קטן יחסית מתוך 120.8 מיליון ש"ח משקף את ההון הנוכחי של החברה הכלולה, וחלק נוסף משקף הלוואת בעלים. היתרה, 76.5 מיליון ש"ח, מיוחסת לעודפי עלות ולמוניטין. אין כאן פגם חשבונאי – כך נרשמת ההשקעה בספרים – אך זוהי תזכורת חדה לכך ששווי מאזני אינו קופת מזומנים.

ההבחנה הזו מתחדדת כשבוחנים את תוצאות אנשי העיר לאחר ההנפקה. במחצית השנייה של 2025 רשמה אנשי העיר הכנסות של 112.991 מיליון ש"ח, רווח גולמי של 12.722 מיליון ש"ח, הפסד תפעולי של 4.331 מיליון ש"ח והפסד נקי של 10.909 מיליון ש"ח. חלקה של רוטשטיין בהפסד עמד על 4.016 מיליון ש"ח. כלומר, מיד לאחר הצפת הערך בשוק, הוא טרם החל לטפס לרוטשטיין דרך רווחי אקוויטי. נהפוך הוא, בטווח המיידי הוא נשחק בשל ההפסד.

אם מנסים לזקק את הערך שהיה נגיש בפועל לחברה האם בסמוך לעסקה, התמונה מצטמצמת משמעותית:

• מזומן שהתקבל מיידית ממכירת זכויות ההצבעה: כ 2.4 מיליון ש"ח.
• יתרת תמורה חוזית מאותה עסקה, לתשלום עד 30 ביוני 2026: כ 4.8 מיליון ש"ח.
• הלוואת בעלים שנרשמה בסוף 2025 בסך 21.060 מיליון ש"ח, נושאת ריבית פריים פלוס 2% החל מסוף יוני 2025 ועד 30 ביוני 2027.

המשמעות היא שרוב הערך שמייצגת אנשי העיר עבור רוטשטיין בסוף 2025 אינו מזומן נגיש לבעלי המניות, אלא תמהיל של הלוואה, הון חשבונאי ושכבות ערך שעדיין נדרשות להבשיל דרך הפרויקטים עצמם.

המאזן המאוחד התכווץ, אך זהו בעיקר אפקט של יציאה מאיחוד

הנפקת אנשי העיר חוללה שינוי נוסף: היא עיצבה מחדש את פני הדוח המאוחד של רוטשטיין. נכסים והתחייבויות שהופיעו בעבר בשורות התפעוליות נגרעו מהמאזן המאוחד, וקופלו לתוך שורת ההשקעה בחברה כלולה.

| סעיף מאוחד | 31.12.2024 | 31.12.2025 | מה השתנה | |-----|------|-------| | לקוחות והכנסות לקבל בגין מכירת דירות | 222.737 | 59.028 | ירידה חדה, המיוחסת בין היתר להפסקת איחוד אנשי העיר | | מלאי בניינים ודירות למכירה | 804.806 | 701.091 | ירידה, בין היתר בעקבות הפסקת איחוד אנשי העיר | | מלאי מקרקעין | 356.731 | 213.732 | ירידה, בין היתר בעקבות הפסקת איחוד אנשי העיר | | השקעות המטופלות לפי שיטת השווי המאזני | 35.900 | 180.245 | זינוק חד בעקבות רישום אנשי העיר לפי שווי הוגן |

זה אינו קיטון בסיכון, אלא שינוי חשבונאי של יציאה מאיחוד. חלק מעומס הביצוע, המלאי, הלקוחות והחוב הפרויקטלי פשוט חדל להופיע בשורות המאוחדות. המאזן המאוחד אולי נראה 'רזה' יותר, אך מבחינה כלכלית הפרויקטים של אנשי העיר שרירים וקיימים. הם עדיין דורשים היתרים, ביצוע ומימון, ועדיין מכתיבים כמה ערך יטפס בסופו של דבר לרוטשטיין.

לכן, מי שגוזר מהירידה במלאי או בהתחייבויות במאוחד שיפור מקביל בפרופיל הסיכון של רוטשטיין, מחמיץ את התמונה המלאה. הסיכון לא התאדה; הוא פשוט נדחס לשורת ההשקעה בחברה כלולה.

גם לוח הזמנים ארוך מכפי שמשתמע

כדי לאמוד את נגישות הערך, יש לבחון לא רק את שיעור ההחזקה אלא גם את העיתוי. מצגת מרץ 2026 מספקת כאן פרספקטיבה חיונית. באנשי העיר, 34% מהיחידות מחזיקות בתב"ע בתוקף, 46% ממתינות לתב"ע שצפויה להיות מאושרת בשלוש השנים הקרובות, ו 20% תלויות בתב"ע שתאושר רק לאחר מכן. בגזרת החתימות התמונה חיובית יחסית, כאשר 77% מהיחידות חצו את רף ה 67% חתימות. ואולם, בכל הנוגע לתחילת ביצוע, רוב הערך עדיין רחוק ממימוש.

רק 44 יח"ד נמצאות בביצוע ושיווק, ועוד 769 יח"ד מיועדות ל 2026. יחד אלו 813 יח"ד, המהוות כ 15% מהפלטפורמה של אנשי העיר. מנגד, 2,409 יח"ד, כ 46% מהפלטפורמה, מתוכננות לשנים 2031 עד 2033. לשם השוואה, ברוטשטיין התחדשות עירונית אין כלל יחידות המיועדות ל 2031 ואילך. כלומר, לא רק ששיעור ההחזקה באנשי העיר נמוך יותר, גם אופק המימוש של חלק ניכר ממנה ארוך משמעותית.

מכאן נגזרת המסקנה המעשית: הנפקת אנשי העיר סיפקה תמחור שוק לפעילות, אך לא פתרה את סוגיית העיתוי עבור בעלי המניות של רוטשטיין. כדי שהערך יהפוך לנגיש בפועל, נדרש אחד משלושה תרחישים: חלוקת דיבידנד מאנשי העיר לחברה האם, פירעון הלוואת הבעלים, או אירוע מימוש נוסף. כל אחד מהמסלולים הללו מותנה בהתקדמות הפרויקטים משלב הצבר והתב"ע לביצוע, מסירה ויצירת עודפים.

המסקנה

לאחר ההנפקה, אנשי העיר מתפקדת פחות כזרוע מאוחדת ויותר כהחזקה ציבורית, שערכה עדיין נדרש לחלחל מעלה אל בעלי המניות. זהו שינוי מהותי. הוא מעניק לאנשי העיר הון, תמחור שוק וגמישות פיננסית, אך במקביל מחדד את הפער בין ערך הנצבר בחברה הכלולה לבין ערך הזמין בפועל לבעלי המניות של רוטשטיין.

לכן, התשובה לשאלה שבכותרת היא: הערך הנגיש נמוך משמעותית ממה שמשתמע מרווח של 68.8 מיליון ש"ח או מהשקעה רשומה של 120.8 מיליון ש"ח. נכון לסוף 2025, הערך הנגיש ברמת החברה האם מסתכם במזומן מצומצם שכבר התקבל, ביתרת התמורה ממכירת זכויות ההצבעה, ובהלוואת הבעלים. יתרת הערך נשענת על הון בחברה כלולה, על עודפי עלות ומוניטין, ובעיקר על צבר פרויקטים שחלק ניכר ממנו מרוכז בשנים רחוקות.

הנפקת אנשי העיר לא הפריכה את תזת 'הערך מול הנגישות' שהוצגה במאמר הראשי, אלא מיקדה אותה: חלק ניכר מפעילות ההתחדשות העירונית של רוטשטיין כבר הוצף, אך הוא טרם תורגם במלואו לערך נגיש עבור בעלי המניות.