הראל הנפקות ברבעון הראשון: סדרה כד תבדוק את מחיר ההון של הראל ביטוח

הראל הנפקות פתחה את 2026 עם דוח שנראה כמעט חסר אירוע ברמת הרווח, אבל דווקא השקט הזה מחדד את מה שצריך לבדוק עכשיו. ההפסד הרבעוני הסתכם ב 54 אלף ש"ח בלבד, לעומת הפסד של 78 אלף ש"ח ברבעון המקביל, וההון העצמי נותר גרעוני בכ 6.1 מיליון ש"ח, כמעט ללא תנועה לעומת סוף 2025. החברה אינה עסק שמנסה להגדיל הכנסות או להגן על מרווח תפעולי, אלא צינור מימון של הראל ביטוח. לכן, המבחן אינו שורת הרווח, אלא האם הצינור ממשיך להיסגר סימטרית, ומה השוק מוכן לשלם על שכבות ההון של המבטח. ברבעון עצמו התמונה יציבה: הכנסות והוצאות הריבית נסגרו באותו סכום, תנועת השווי ההוגן בסדרה כא התקזזה משני הצדדים, וההפרשה להפסדי אשראי חזויים כמעט לא השתנתה למרות זעזוע המאקרו שהחברה מתארת. השינוי הכלכלי הגיע אחרי תאריך המאזן: הראל השקעות מכרה לשוק חלק גדול מהחזקתה בסדרה כא, החברה החלה לקדם את סדרה כד בהיקף של עד 600 מיליון ש"ח כמכשיר הון רובד 1 נוסף, ובמקביל החליטה לפדות מוקדם את סדרה טז בהיקף של כ 306.9 מיליון ש"ח ערך נקוב. לכן הרבעונים הקרובים יבחנו את מחיר ההון, את עומק הביקוש למכשיר נחות, ואת היכולת למחזר שכבות הון.

הכרות עם החברה

הראל הנפקות היא חברת בת בבעלות מלאה של הראל ביטוח. אין לה מניה סחירה, אין לה פעילות ביטוחית משלה, ואין לה מנוע רווח עצמאי. הפעילות היחידה שלה היא גיוס מקורות בישראל באמצעות איגרות חוב וכתבי התחייבות, והפקדת התמורה בהראל ביטוח לשימושה ועל אחריותה. זה הופך אותה לחברה פיננסית מסוג מיוחד: לא חברת ביטוח, לא חברת אשראי רגילה, ולא מנפיקת אג"ח עם נכסים עצמאיים, אלא שכבת תיווך בין שוק ההון לבין צורכי ההון של הראל ביטוח.

המשמעות למשקיע ברורה: רווח נקי של עשרות אלפי שקלים או הפסד קטן אינם מעידים על איכות החברה. מה שקובע הוא איכות האשראי של הראל ביטוח, יחס כושר הפירעון שלה, הדירוגים, מנגנוני ספיגת ההפסדים במכשירי ההון, ותנאי השוק שבהם אפשר להנפיק או לפדות סדרות. בניתוח השנתי הקודם של הראל הנפקות, שפורסם ב /he/analysis/1952, עלה כי הרווח הזעיר הוא רעש רקע. הרבעון הראשון מחזק זאת: כמעט כל המידע הרלוונטי נמצא במבנה ההון, לא בדוח הרווח והפסד.

מכיוון שאין לחברה מניה סחירה, תגובת השוק משתקפת באיגרות החוב ובמכשירים הנחותים, ולא במכפיל רווח או בשווי שוק. המבחן אינו צמיחת החברה, אלא יכולתה של הראל ביטוח לתרגם דירוג גבוה ונגישות לשוק למימון זול, יציב וגמיש יותר.

הרבעון אישר שהרווח כמעט לא חשוב

ההפסד של 54 אלף ש"ח נוצר מקיזוז כמעט מוחלט של סעיפי הדוח. הכנסות הריבית שחושבו בשיטת הריבית האפקטיבית הסתכמו ב 61.207 מיליון ש"ח, ובאותו סכום בדיוק נרשמו הוצאות ריבית. תנועת השווי ההוגן של הנכס הפיננסי בסדרה כא יצרה הוצאה של 10.511 מיליון ש"ח, ובצד ההתחייבות הופיעה הכנסה באותו סכום. ההחזר מהחברה האם, בסך 187 אלף ש"ח, התקזז מול הוצאות הנהלה וכלליות זהות. מה שנותר בשורה התחתונה הוא כמעט אך ורק ההוצאה בגין הפרשה להפסדי אשראי חזויים, בסך 54 אלף ש"ח.

הסימטריה הזו מעידה שהחברה ממשיכה לתפקד כצינור כמעט מלא: ההון המגויס בשוק מופקד אצל הראל ביטוח, ותנאי הנכס וההתחייבות זהים. כל עוד הסימטריה נשמרת, הרווח המדווח נותר נתון משני. כל סטייה ממנה, בעיקר בהפרשה להפסדי אשראי או בתנאי מכשיר הון חדש, תשפיע יותר מהשורה התחתונה עצמה.

ההמשכיות מול 2025 בולטת. בניתוח ההמשך על ההפרשה להפסדי אשראי, שפורסם ב /he/analysis/3837, עלה כי הגירעון בהון כמעט חופף ליתרת ההפרשה. ברבעון הראשון ההפרשה לא קטנה, אלא נוספה לה הוצאה קטנה. זו אינה הרעה מהותית, אך היא מעידה שהרווח של 2025, שנבע משחרור הפרשה, לא הפך למקור רווח קבוע.

אחרי המאזן התחיל המהלך האמיתי

הדוח הרבעוני עצמו יציב, אך האירועים שאחריו משמעותיים יותר. ב 20 באפריל 2026 השלימה הראל השקעות מכירה של 385.851 מיליון ש"ח ערך נקוב מאיגרות החוב סדרה כא למשקיעים מסווגים, בתמורה כוללת של 422.507 מיליון ש"ח. המהלך אינו מזרים מזומן להראל הנפקות, שכן המוכרת היא הראל השקעות, אך הוא מספק אינדיקציה ליכולת השוק לספוג מכשיר הון רובד 1 נוסף שכבר הונפק בשנה שעברה.

במקביל, החברה והראל ביטוח החלו לבחון הנפקה לציבור של סדרה כד, שתמורתה תוכר כמכשיר הון רובד 1 נוסף של הראל ביטוח. מעלות קבעה ב 13 במאי 2026 דירוג ilAA- להנפקה אפשרית של עד 600 מיליון ש"ח. בנוסף, ב 26 במאי 2026 החליט דירקטוריון החברה לבצע פדיון מוקדם מלא של סדרה טז ביום 30 ביוני 2026, בהיקף של 306.871 מיליון ש"ח ערך נקוב. השילוב הזה אינו רק תוספת חוב גולמית, אלא עיצוב מחדש של מבנה ההון, הכולל הנפקה אפשרית של שכבת הון נחותה ופדיון של סדרה קיימת.

סדרה כד אינה אג"ח רגילה. טיוטת שטר הנאמנות קובעת מועד פירעון סופי ל 30 ביוני 2076, תשלום ריבית חצי-שנתי ראשון ב 31 בדצמבר 2026, ומועד ראשון לפדיון מוקדם ב 30 ביוני 2037, בכפוף לאישור הממונה. הריבית תיקבע במכרז, ואם לא יבוצע פדיון מוקדם במועד שינוי הריבית, היא תתעדכן לפי תשואת אג"ח ממשלתית שקלית ל 5 שנים בתוספת המרווח שנקבע בהנפקה. בצד הסיכון, תנאי הסדרה מאפשרים ביטול ריבית בהיעדר רווחים ראויים לחלוקה, כאשר ההון המוכר של הראל נמוך מההון הנדרש לכושר פירעון, או בעקבות הפעלת מנגנוני עצירה בידי דירקטוריון הראל או הממונה. מחיקת קרן תיתכן במקרה של ירידת יחס כושר הפירעון של הראל ל 75% או פחות ללא השלמת הון, או עם רישום הערת עסק חי אצל הראל.

זהו הסיכון שהשוק נדרש לתמחר. דירוג גבוה ונגישות לשוק יכולים להוזיל את מחיר ההון, אך מכשיר רובד 1 נוסף מעביר למחזיקים סיכון של ביטול ריבית, דחיית קרן ומחיקה. לכן, סדרה כד תהווה מבחן אמיתי לערך של שדרוגי הדירוג עבור הראל ביטוח: היא תבדוק את הביקוש בפועל למכשיר נחות הכולל תנאים סופגי הפסדים.

מה נשאר פתוח לרבעונים הקרובים

הדוח אינו מספק נתון סולבנסי עדכני של הראל ביטוח, ולכן לא ניתן להסיק ממנו אם המרחק מטריגרי הביטול והמחיקה גדל או הצטמצם. עם זאת, הדוח מציין כי למרות הזעזוע הביטחוני והמאקרו-כלכלי ברבעון הראשון, לא נרשמה עלייה בהיקף ההפרשה להפסדי אשראי חזויים בגין הפיקדונות הנדחים בהראל ביטוח. זהו איתות חיובי, אך הוא אינו מחליף יחס כושר פירעון מעודכן ואינו מלמד כיצד יתמחר השוק את סדרה כד.

מכאן והלאה, שלושה משתנים יכתיבו את המגמה. הראשון הוא האם הנפקת סדרה כד תצא לפועל, ובאיזו ריבית בהשוואה לסדרה כא (הנושאת 5.85%) ולסדרות כב ו כג (הנושאות 4.8%). השני הוא האם הפדיון המוקדם של סדרה טז ייתפס כניהול הון יעיל, או כמיחזור של שכבה קיימת במחיר הון גבוה יותר. השלישי הוא כיוון ההפרשה להפסדי אשראי חזויים ברבעונים הבאים: יציבות תאפשר לשוק להתרכז בתמחור ההנפקות, בעוד שעלייה תחזיר את המיקוד לאיכות האשראי של הראל ביטוח.

מאחר שלהראל הנפקות אין מניה סחירה, תגובת השוק אינה משתקפת בשווי שוק. התמחור יבוא לידי ביטוי במרווחים, בביקושים מצד משקיעים מסווגים, בתנאי ההנפקה וביכולת לבצע פדיון מוקדם ללא יצירת לחץ. זו חברה שנבחנת דרך שוק החוב, לא דרך שוק המניות.

מסקנות

הרבעון הראשון של הראל הנפקות ממחיש כי החברה עצמה אינה מוקד העניין. המבנה נותר סימטרי, הרווח כמעט אפסי, ההון העצמי נשאר גירעוני בכ 6 מיליון ש"ח, וההפרשה להפסדי אשראי חזויים לא התפתחה לבעיה חדשה. לכן, הדוח כשלעצמו הוא אירוע שולי.

האירועים שלאחר תאריך המאזן משנים את התמונה. מכירת חלק מסדרה כא לשוק, ההכנה לסדרה כד בהיקף של עד 600 מיליון ש"ח, והפדיון המוקדם של סדרה טז מעבירים את המיקוד מהרווח החשבונאי למחיר ההון של הראל ביטוח. המצב הנוכחי משדר יציבות, אך המבחן האמיתי יגיע רק אם סדרה כד תונפק בתנאים שיוכיחו כי השוק מוכן לממן הון רובד 1 נוסף במחיר סביר. תמחור יקר או אי-השלמת ההנפקה יהפכו את הרבעון השקט מהפגנת יציבות להפוגה זמנית לפני מבחן משמעותי של נגישות לשוק החוב.