הראל הנפקות: מדוע הגירעון בהון כמעט חופף להפרשה להפסדי אשראי

מוקד הניתוח

הניתוח הקודם כבר קבע שהראל הנפקות אינה מרכז רווח, אלא זרוע מימון שמגייסת חוב ומפקידה את התמורה חזרה בקבוצת הראל. ניתוח ההמשך מתמקד בנקודה חשבונאית אחת שמכריעה את הבנת הדוחות: הגירעון בהון והרווח ב 2025 משקפים כמעט לחלוטין את תנועת ההפרשה להפסדי אשראי חזויים.

ההבחנה הזו קריטית, שכן בחינה שטחית עלולה לצייר תמונה של חברה עם כרית הון מצומצמת מאוד. מול מאזן של 6.24 מיליארד ש"ח, החברה מציגה גירעון בהון של 6.002 מיליון ש"ח ורווח שנתי של 2.487 מיליון ש"ח בלבד. קל לפרש זאת כחולשה הונית ורווחיות אפסית. אולם בפועל, שני המספרים הללו אינם תוצר של פעילות שוטפת חלשה, אלא נובעים כמעט במלואם מהביטוי החשבונאי של סיכון האשראי מול קבוצת הראל.

המסקנה הזו מתחדדת לאור העובדה שכמעט כל יתר שורות הרווח וההפסד מקזזות זו את זו. הכנסות הריבית מהראל ביטוח הסתכמו ב 256.521 מיליון ש"ח, בדיוק מול הוצאות ריבית זהות. הכנסות המימון משינויי שווי הוגן של הנכס עמדו על 94.262 מיליון ש"ח, מול הוצאות מימון משינויי שווי הוגן של ההתחייבות באותו סכום. הכנסה של 1.671 מיליון ש"ח מהחלפת איגרות חוב קוזזה מול הוצאה זהה מהחלפת הפיקדונות הנדחים. גם החזר ההוצאות מהחברה האם, 1.742 מיליון ש"ח, התקזז במלואו מול הוצאות הנהלה וכלליות.

מה נותר לאחר כל הקיזוזים הללו? סעיף מהותי אחד בלבד: הכנסה בגין הפרשה להפסדי אשראי חזויים בסך 2.487 מיליון ש"ח. זהו בדיוק הרווח השנתי, וזהו לב העניין.

הרווח ב 2025 נגזר כמעט בלעדית מתנועת ההפרשה

הדרך הברורה ביותר לנתח זאת עוברת בטבלת הקיזוזים:

המשמעות ברורה: ללא תנועת ההפרשה, דוח רווח והפסד ב 2025 היה מתאפס כמעט לחלוטין. החברה לא ייצרה מרווח מימון, לא הפעילה מנוע רווח חדש ולא רשמה שיפור תפעולי. הרווח נבע בעיקרו משחרור הפרשה.

התוצאות הרבעוניות ממחישות זאת היטב. ברבעון הראשון החברה הפסידה 78 אלף ש"ח, במקביל לרישום הוצאה בגין הפרשה להפסדי אשראי חזויים בסכום זהה. ברבעון השני היא הרוויחה 52 אלף ש"ח, בדיוק מול הכנסה מהפרשה של 52 אלף ש"ח. ברבעון השלישי הרווח עמד על 210 אלף ש"ח, שוב בחפיפה מלאה להכנסה מהפרשה. ברבעון הרביעי הרווח זינק ל 2.303 מיליון ש"ח, וגם כאן הסכום זהה לחלוטין להכנסה מהפרשה.

המתאם המוחלט בתרשים אינו מקרי. ב 2025, שורת הרווח של הראל הנפקות לא העידה על טיב הפעילות העסקית, אלא שיקפה אך ורק את השינוי בהפרשה בגין החשיפה לקבוצת הראל.

כדאי לדייק גם במה שלא ייצר את הרווח. סדרה כא אמנם הניבה הכנסות מימון משינויי שווי הוגן בסך 94.262 מיליון ש"ח, אך במקביל יצרה הוצאות מימון סימטריות לחלוטין. גם עסקת ההחלפה של סדרה טז לסדרות כב ו כג יצרה רווח של 1.671 מיליון ש"ח מחד, והפסד זהה מאידך. התנודתיות החשבונאית של השווי ההוגן אכן קיימת, אך היא אינה מסבירה את שורת הרווח הנקי.

מדוע הגירעון בהון כמעט זהה להפרשה

ביאור 13א מספק את החלק הראשון בפאזל: יתרות הצדדים הקשורים מוצגות לפני ההפרשה להפסדי אשראי חזויים. בסוף 2025 רשמה החברה 651.337 מיליון ש"ח בחשבון שוטף מול החברה האם, לצד 5.594708 מיליארד ש"ח בפיקדון נדחה להראל ביטוח. יחד, זוהי חשיפה ברוטו של 6.246045 מיליארד ש"ח.

במאזן, נכסים אלו מוצגים נטו: 650.580 מיליון ש"ח בנכסים שוטפים ו 5.589462 מיליארד ש"ח בפיקדון נדחה. יחד, יתרת הנכסים נטו עומדת על 6.240042 מיליארד ש"ח. הפער בין יתרות הברוטו לנטו עומד על 6.003 מיליון ש"ח, וזהו בדיוק סכום ההפרשה להפסדי אשראי חזויים נכון לסוף 2025.

כאן נכנס לתמונה החלק השני. בצד ההתחייבויות רשומים 6.245776 מיליארד ש"ח בגין כתבי התחייבות, ועוד 268 אלף ש"ח בסעיף זכאים ויתרות זכות. יחד, היתרה מסתכמת ב 6.246044 מיליארד ש"ח. כלומר, לפני ההפרשה, המאזן מתאזן כמעט לחלוטין, למעט אלף ש"ח בודדים של הון מניות.

זו הסיבה שהגירעון בהון כמעט זהה להפרשה. החברה לא הפסידה 6 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת; המאזן שלה בנוי במבנה גב אל גב, וכאשר מנכים ממנו הפרשה של 6.003 מיליון ש"ח, הפער מחלחל כמעט במלואו להון העצמי. ההפרש הזעיר של אלף ש"ח נובע מהון מניות.

ניתן לזהות את המנגנון גם דרך תנועת ההפרשה עצמה. היתרה בתחילת 2025 עמדה על 8.490 מיליון ש"ח. במהלך השנה נגרעו 418 אלף ש"ח בעקבות פדיון פיקדונות נדחים, ונוספו 1.193 מיליון ש"ח בגין הפקדות חדשות, אך המדידה מחדש הקטינה את ההפרשה ב 3.262 מיליון ש"ח. בסופו של דבר, היתרה ירדה ל 6.003 מיליון ש"ח, קיטון כולל של 2.487 מיליון ש"ח. זהו, שוב, בדיוק סכום הרווח הנקי.

הנקודה המרכזית היא שהרווח וההון נגזרים מאותו מהלך חשבונאי. כאשר יתרת ההפרשה קטנה, הרווח גדל בסכום זהה. במקביל, יתרת ההפרשה שנותרת במאזן היא זו שמייצרת כמעט את כל הגירעון בהון.

לא שחיקה תפעולית, אלא שיקוף של סיכון האשראי

המסר האנליטי ברור: שגוי לנתח את הראל הנפקות כעסק עצמאי שניסה לייצר מרווח וכשל. על פי ההסכם מול הראל ביטוח, תמורת ההנפקות מופקדת אצלה בתנאים זהים לאלו של כתבי ההתחייבות, והיא אף נושאת בהוצאות המנפיקה. משום כך, שורות ההכנסה וההוצאה מתקזזות כמעט לחלוטין.

לפיכך, השאלה המהותית אינה מדוע הרווח זעום, אלא כיצד נמדד סיכון האשראי בגין חשיפה זו. ביאור 11א מבהיר כי החברה מודדת את ההפרשה לפי הפסדי אשראי חזויים ל 12 חודשים, על בסיס הסתברות לכשל אשראי ושיעור הפסד במקרה כשל. המדידה נשענת על נתונים היסטוריים של חברת דירוג בינלאומית, המותאמים לדירוג האשראי המקומי של הפיקדונות הנדחים בהראל ביטוח. ההפרשה, אם כן, אינה תנודתיות אקראית, אלא הביטוי החשבונאי לאומדן סיכון האשראי של הצד הנגדי המרכזי.

מכאן נגזר כי אין להתעלם מהגירעון בהון, אך יש להבין את משמעותו. הוא אינו מעיד על שריפת מזומנים מפעילות שוטפת הפסדית, אלא ממחיש שלמנפיקה יש כרית ביטחון עצמאית אפסית. כל שינוי באומדן סיכון האשראי מול קבוצת הראל מחלחל במישרין להון העצמי שלה.

לכן, יש לנתח את הדוחות בשני רבדים. מחד, אין כאן נורת אזהרה על מנגנון מימון שמפסיד כסף בגין פערי ריביות או הוצאות תפעוליות. מאידך, אין לחברה כרית הון עצמאית שתספוג הרעה באומדן הפסדי האשראי. המאזן מצומצם לא בשל כשל עסקי, אלא כתוצאה מובנית ממבנה הפעילות.

המסקנה

הממצא המרכזי בניתוח זה הוא חד וברור: בהראל הנפקות, הרווח ב 2025 והגירעון בהון משקפים את אותו אירוע חשבונאי. הרווח, בסך 2.487 מיליון ש"ח, נובע מהירידה בהפרשה. הגירעון, בסך 6.002 מיליון ש"ח, מקביל כמעט לחלוטין ליתרת ההפרשה בסך 6.003 מיליון ש"ח שנותרה במאזן בסוף השנה.

בחינת החברה דרך שורת הרווח בלבד מייצרת רושם מוטעה של עסק חלש. מנגד, התמקדות בהון בלבד מציירת תמונת שווא של בור תפעולי. המציאות שונה: הראל הנפקות פועלת במבנה גב אל גב, ולכן שורת ההון שלה מתפקדת בפועל כמד רגישות להפרשת האשראי בגין החשיפה לקבוצת הראל.

זהו הנדבך שתומך בתזה המרכזית. הוא מסיט את הדיון משורת הרווח המצומצמת אל הסוגיה המהותית באמת: איכות האשראי של הצד הנגדי, והאופן שבו כללי ה IFRS מחייבים את החברה לתרגם אותה להון ולרווח. במקרה זה, החשבונאות אינה הערת שוליים, היא הסיפור המלא.