הראל הנפקות ב 2025: הרווח הזעיר הוא רעש רקע, הדירוג וההון הם הסיפור האמיתי

היכרות עם החברה

על הנייר, הראל הנפקות מציגה מאזן של 6.24 מיליארד שקלים ורווח נקי זעיר של 2.5 מיליון שקלים. אך זו תמונה מטעה. היא אינה חברת ביטוח, לא חברת אשראי, וגם לא מנפיקת חוב שמנסה לייצר לעצמה מרווח פיננסי. בפועל, זהו צינור מימון ייעודי של הראל ביטוח: החברה מגייסת חוב בשוק, מעבירה את התמורה לחברה האם, ונותרת במכוון עם רווח אפסי כמעט.

מה עובד כעת? מנוע המימון עצמו. בשנת 2025 הנפיקה החברה מיליארד שקלים בסדרה כא, ביצעה החלפת חוב חלקית שהולידה את סדרות כב ו כג, וסיימה את התקופה עם שדרוג דירוג לאחר תאריך המאזן. נקודת התורפה שנותרה בעינה היא שכל הנכס הכלכלי של החברה הוא למעשה חשיפה בודדת להראל ביטוח. לכן, בחינת החברה דרך שורת הרווח תחטיא את העיקר, ובחינתה כחברת חוב עצמאית תעלים מעין את הסיכון האמיתי.

עובדה זו מסבירה את מגבלת הניתוח. לחברה אין מניות סחירות, והיא רשומה בפועל כחברת אג"ח בלבד. לכן, השאלה אינה 'מה שווי המניה', אלא עד כמה המעטפת הזו ממשיכה לשרת את צורכי ההון הרגולטורי של הראל ביטוח, ועד כמה שוק החוב ממשיך להעניק לה גישה נוחה לשכבות הון שונות.

הפרשנות הנכונה לקראת 2026 פשוטה: אם הראל ביטוח תשמור על רווחיות חיתומית טובה, על כרית הון עבה ועל נגישות לשוק, הראל הנפקות תישאר כלי יעיל למחזור חוב ולהנפקת הון רגולטורי. מנגד, אם רווחיות החברה האם תתברר כתלויה מדי בשוקי ההון, או אם יחס כושר הפירעון יישחק, להראל הנפקות כמעט שאין כרית הון עצמאית שתוכל לספוג את הזעזוע.

טבלת התמצאות מהירה:

הנקודה המעניינת היא שהגידול במאזן אינו מפזר את הסיכון. להפך. שני הסעיפים שצמחו, הפיקדון הנדחה והחשבון השוטף, הם שתי פנים של אותה תלות מוחלטת בהראל ביטוח. זהו מנגנון מימון יעיל כל עוד החברה האם חזקה, אך הוא הופך לשברירי מאוד אם איכות האשראי שלה נחלשת.

אירועים וטריגרים

המהלך הראשון: באפריל 2025 הונפקה סדרה כא בהיקף של מיליארד שקלים ע.נ., בריבית קבועה של 5.85%, לפירעון קרן ביוני 2074. זו אינה עוד סדרת חוב שגרתית. הסדרה הוכרה כמכשיר הון רובד 1 נוסף של הראל ביטוח, ותנאיה מאפשרים, בנסיבות מסוימות, ביטול תשלומי ריבית, מחיקה מלאה או חלקית של הקרן, ואף דחיית תשלום הקרן. כלומר, הראל לא רק גייסה הון; היא בנתה שכבת הון רגולטורית באמצעות החברה הבת.

המהלך השני: באוגוסט ובספטמבר 2025 בוצעה הצעת רכש חליפין חלקית לסדרה טז. החברה זכתה להיענות של 321.1 מיליון שקלים ע.נ., נענתה בפועל להחלפה של 293.1 מיליון שקלים ע.נ., והנפיקה תמורתם 149.1 מיליון שקלים ע.נ. בסדרה כב ו 149.1 מיליון שקלים ע.נ. בסדרה כג. יחס ההחלפה נקבע על 1.017. החשיבות כאן אינה טכנית בלבד: החברה ניצלה חלון הזדמנויות נוח בשוק כדי לעצב מחדש את עקום ההתחייבויות שלה, ולא רק כדי לנפח את המאזן.

המהלך השלישי: ב 31 בדצמבר 2025 בוצע פדיון מלא של סדרה ט. זהו מהלך צנוע יותר בהשוואה לסדרה כא, אך הוא ממחיש שהחברה אינה מסתפקת בהנפקות חדשות, אלא מתחזקת באופן שוטף את שכבות החוב הוותיקות.

המהלך הרביעי: לאחר תאריך המאזן, ב 5 בפברואר 2026, העלתה מידרוג את דירוג האיתנות הפיננסית של הראל ביטוח מ Aa1.il ל Aaa.il, ואת דירוג כתבי ההתחייבות הנדחים שהונפקו באמצעות הראל הנפקות מ Aa3.il(hyb) ל Aa2.il(hyb), באופק יציב. ימים ספורים לאחר מכן, ב 18 בפברואר 2026, פורסם תשקיף מדף חדש. שילוב אירועים זה משמעותי הרבה יותר מהרווח הנקי של 2025, שכן הוא מחדד שהמוקד האמיתי הוא איכות האשראי וההון של הראל ביטוח, ולא שורת הרווח של החברה המנפיקה.

לתזמון המהלכים הייתה משמעות מכרעת. החברה מתארת את 2025 כשנה חיובית בשוק איגרות החוב המקומי, עם תשואה שנתית של כ 6% במדד האג"ח הקונצרניות וגיוסים נטו של כ 13 מיליארד שקלים בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח כללי. זו אינה סקירת מאקרו תיאורטית; זהו בדיוק הרקע שאפשר הן את גיוס סדרה כא והן את מהלך ההחלפה בסדרה טז.

יעילות, רווחיות ותחרות

הרווח האפסי הוא תוצר מתוכנן

ניסיון לנתח את הראל הנפקות כעסק מסורתי יוביל למסקנה שגויה. החברה לא נועדה לייצר מרווח פיננסי בין עלות המקורות לתשואה על הנכסים. ב 2025 עמדו הכנסות הריבית על 256.5 מיליון שקלים, והוצאות הריבית הסתכמו בדיוק באותו סכום של 256.5 מיליון שקלים. החזר ההוצאות מהחברה האם עמד על 1.742 מיליון שקלים, בדומה להוצאות ההנהלה והכלליות שהסתכמו גם הן ב 1.742 מיליון שקלים.

כלומר, ליבת הפעילות השוטפת מתאפסת לחלוטין. זה אינו כשל עסקי, אלא הארכיטקטורה המכוונת של החברה.

המשמעות היא שהרווח ב 2025 לא נבע משיפור תפעולי. הוא נבע כמעט במלואו מהכנסות בגין קיטון בהפרשה להפסדי אשראי חזויים בסך 2.487 מיליון שקלים. גם הגירעון בהון של החברה, העומד על 6.0 מיליון שקלים, מספר סיפור דומה: הוא כמעט זהה ליתרת ההפרשה להפסדי אשראי חזויים ליום המאזן, שהסתכמה ב 6.003 מיליון שקלים. זהו לב העניין. החברה אינה סובלת מדימום תפעולי; היא פשוט רושמת בספריה הפרשת אשראי בגין החשיפה להראל ביטוח.

סדרה כא יצרה רעש חשבונאי, לא רווח כלכלי

הנפקת סדרה כא השפיעה על נראות הדוחות הרבה יותר מאשר על הכלכלה השוטפת של החברה. מכיוון שהפיקדון המקביל לסדרה כא עשוי להימחק בנסיבות מסוימות, קבעה החברה כי הנכס אינו עומד בתנאי מדידה בעלות מופחתת, ולכן הוא נמדד בשווי הוגן דרך רווח או הפסד. כדי למנוע חוסר הקבלה חשבונאית, גם ההתחייבות בגין סדרה כא יועדה למדידה בשווי הוגן דרך רווח או הפסד.

התוצאה ב 2025 הייתה רישום של 94.3 מיליון שקלים כהכנסות מימון משינויי שווי הוגן של הנכס, ובמקביל 94.3 מיליון שקלים כהוצאות מימון משינויי שווי הוגן של ההתחייבות. בחינה שטחית של השורה העליונה עלולה ליצור רושם של קפיצה חדה בפעילות. בפועל, זהו ניפוח סימטרי של שני צדי המאזן.

בנוסף, עסקת ההחלפה של סדרה טז הניבה הכנסות מימון של 1.671 מיליון שקלים בגין החלפת האג"ח, ולצדן הוצאות מימון זהות של 1.671 מיליון שקלים בגין החלפת הפיקדונות הנדחים. גם במקרה זה, המספרים קטנים יותר, אך המהות הכלכלית זהה: זהו אירוע חשבונאי, ולא במנוע רווחיות חדש.

החלוקה הרבעונית ממחישה זאת היטב. ברבעון הראשון רשמה החברה הפסד של 78 אלף שקלים. ברבעון השני היא הרוויחה 52 אלף שקלים, ובשלישי 210 אלף שקלים. רק ברבעון הרביעי זינק הרווח ל 2.303 מיליון שקלים. אין כאן מגמת צמיחה עקבית ברווחיות מרבעון לרבעון. זוהי חברה ששורת הרווח שלה נגזרת בעיקר מתמחור סיכון האשראי ומאופן המדידה החשבונאית של הנכסים וההתחייבויות מול החברה האם.

התחרות האמיתית מתנהלת ברמת הראל ביטוח, לא ברמת המנפיקה

עיסוק בתחרות עשוי להישמע תלוש בהקשר של חברה מסוג זה. בפועל, התחרות קיימת, אך היא מתנהלת ברמת החברה האם ולא ברמת החברה הבת. מידרוג מתארת את הראל ביטוח כחברת הביטוח הגדולה בישראל, האוחזת בנתח שוק של כ 21% מהפרמיות ברוטו ב 2024 ומנהלת נכסים בהיקף של כ 139 מיליארד שקלים נכון ל 30 בספטמבר 2025. עוצמה זו היא שמאפשרת להראל הנפקות לגייס ולמחזר חוב בקלות. לא המותג העצמאי של המנפיקה, ולא רווחיות עצמאית שכלל אינה קיימת.

כאן טמון גם סיכון. אמנם מידרוג מייחסת את העלאת הדירוג לשיפור מהותי ומתמשך ברווח החיתומי ובמדדי הרווחיות, אך באותה נשימה היא מציינת כי השיפור נתמך גם ברווחי השקעה ומימון משמעותיים, הודות לגאות בשוקי ההון. כלומר, פרופיל האשראי השתפר, אך לא כל המגמה החיובית נשענת על פעילות חיתום טהורה. עבור הראל הנפקות זוהי נקודה קריטית: אם המגמה בשווקים תתהפך, למנפיקה עצמה אין מנוע רווח פנימי שיוכל לקזז את הפגיעה.

תזרים, חוב ומבנה הון

תזרים המזומנים: צינור ישיר לחברה האם

בנקודה זו חשוב להגדיר את מסגרת הניתוח. במקרה של הראל הנפקות, תמונת המזומן הכוללת ברמת החברה המנפיקה היא המדד הרלוונטי. השאלה המרכזית היא כמה מזומן נותר בקופה לאחר כל השימושים בפועל. התשובה ב 2025 היא אפס מוחלט כמעט, ואין זה מקרי.

במסגרת התזרים מפעילות מימון, החברה רשמה תקבולים של 995.0 מיליון שקלים מהנפקת כתבי התחייבות (נטו מהוצאות הנפקה), ושילמה 348.1 מיליון שקלים בגין פירעון כתבי התחייבות. התזרים נטו הסתכם ב 646.9 מיליון שקלים. במקביל, בתזרים מפעילות השקעה, החברה הפקידה 995.0 מיליון שקלים בפיקדון נדחה וקיבלה 348.1 מיליון שקלים מפירעון פיקדון נדחה. התזרים נטו מפעילות זו עמד על מינוס 646.9 מיליון שקלים. התוצאה הסופית: שורת המזומנים נותרה ללא שינוי.

חיפוש אחר תזרים מזומנים חופשי מחטיא את מטרת החברה. זה אינו עסק שמייצר מזומן ומקבל החלטות הקצאת הון עצמאיות, אלא צינור פיננסי הממיר גיוסי חוב לחשיפה ישירה להראל ביטוח.

מבנה ההון: מינוף גבוה, כרית ביטחון עצמאית אפסית

נכון ל 31 בדצמבר 2025, לחברה היו כתבי התחייבות בהיקף של 6,245.8 מיליון שקלים. הפיקדון הנדחה נטו עמד על 5,589.5 מיליון שקלים, ולצדו 650.6 מיליון שקלים בחשבון שוטף מול החברה האם. ברמה הגולמית, החשיפה לצדדים קשורים הסתכמה ב 5,594.7 מיליון שקלים בפיקדון נדחה ועוד 651.3 מיליון שקלים בחשבון שוטף, ובסך הכל 6,246.0 מיליון שקלים. זוהי תמונת ראי כמעט מושלמת להתחייבויות החברה.

לכן, הגירעון בהון, העומד על 6.0 מיליון שקלים, אינו משקף הידרדרות במבנה ההון כתוצאה מהפסדים עסקיים. הוא נובע כמעט במלואו מכך שהחברה רושמת הפרשה להפסדי אשראי חזויים בגין החשיפה להראל ביטוח. זוהי נקודה מהותית: היא ממחישה שכרית הביטחון העצמאית של החברה צרה מאוד, וכי השיפור ב 2025 נבע בעיקר מקיטון בהפרשה, ולא מיצירת הון פנימי.

בנוסף, היתרה בחשבון השוטף מול החברה האם תפחה משמעותית, מ 336.4 מיליון שקלים בסוף 2024 ל 651.3 מיליון שקלים ברוטו בסוף 2025, ובמהלך השנה אף זינקה ל 953.0 מיליון שקלים. מגמה זו אינה תורמת לפיזור הסיכון. היא רק מעידה שחלק ניכר יותר מהנכסים אינו מרותק בפיקדון נדחה ארוך טווח, אלא מוחזק בחשבון שוטף מול אותה חברה אם.

מבנה החוב: סדרה כא תופסת את הבכורה

הסדרה הגדולה ביותר כיום אינה אחת הסדרות הוותיקות, אלא סדרה כא, הרשומה בספרים בערך של 1,084.2 מיליון שקלים. אחריה ניצבות סדרה יד עם 728.3 מיליון שקלים, סדרה יח עם 687.5 מיליון שקלים, סדרה טו עם 681.2 מיליון שקלים, סדרה יט עם 496.9 מיליון שקלים וסדרה כ עם 494.9 מיליון שקלים. שש סדרות אלו לבדן מהוות כשני שלישים מסך החוב של החברה.

קיים גם הבדל מהותי בין שכבות החוב השונות. סדרות י עד יח מדורגות על ידי מידרוג כהון רובד 2 או כהון משני מורכב, בעוד שסדרה כא משמשת כהון רובד 1 נוסף. הבחנה זו קריטית: ככל שהחברה נשענת יותר על מכשירים דמויי הון, כך משקלם של הדירוג ויחס כושר הפירעון של הראל ביטוח הופך למכריע יותר, הרבה מעבר לרווחיות המנפיקה עצמה.

חשוב להתעכב גם על מה שנעדר מהמשוואה. כתבי ההתחייבות אינם מגובים בשעבוד כלשהו. החברה רשאית להנפיק כתבי התחייבות נוספים, בין אם בדרגת ביטחון עדיפה, זהה או נחותה. מנגד, הראל ביטוח התחייבה כלפי הנאמן לפרוע את הקרן, ההצמדה והריבית בהתאם לתנאי כל סדרה. כלומר, הביטחון למשקיעים אינו נשען על שעבוד נכס ייעודי, אלא על התחייבות החברה האם. לפיכך, איכות האשראי של הראל ביטוח היא חזות הכל.

תחזיות וצפי קדימה

המסקנה הראשונה: הרווח המדווח ב 2025 אינו מעיד על כוח ייצור רווחים עצמאי. הוא משקף בעיקר את השיפור בהערכת סיכון האשראי של הראל ביטוח.

המסקנה השנייה: הנפקת סדרה כא שכללה את כלי ההון של הקבוצה, אך במקביל הזריקה לדוחות תנודתיות חשבונאית שאינה מעידה על מרווח כלכלי אמיתי.

המסקנה השלישית: הגירעון בהון חופף כמעט לחלוטין להפרשה להפסדי אשראי חזויים. לפיכך, כל תנודה באיכות האשראי של הראל ביטוח תתורגם כמעט במישרין להון העצמי של המנפיקה.

המסקנה הרביעית: שדרוג הדירוג בפברואר 2026 ופרסום תשקיף המדף החדש מאותתים כי על השוק לבחון כעת לא את שורת הרווח של הראל הנפקות, אלא את יכולתה של הראל ביטוח להמשיך ולמנף חברה זו כמכונת הון משומנת.

לפיכך, השנה הקרובה מסתמנת כשנת מבחן למכונת ההון, ולא כשנת פריצה עסקית. אין כאן מוצר חדש שאמור לכבוש את השוק, ואין כאן התייעלות תפעולית שתתורגם לשולי רווח. המבחן הוא שונה בתכלית: האם שדרוג הדירוג אכן יוזיל את עלויות הגיוס, האם יחס כושר הפירעון של הראל ביטוח יישאר גבוה מספיק כדי להרחיק את סכנת ההפעלה של הטריגרים במכשירי ההון, והאם רווחיות החברה האם תמשיך להישען על פעילות חיתום ולא רק על גאות בשוקי ההון.

הניתוח של מידרוג תומך בכיוון זה, אך אינו פוטר ממעקב צמוד. מחד גיסא, מידרוג מצביעה על שיפור ברווח החיתומי, על תשואה להון (ROC) של 19.1% בתשעת החודשים הראשונים של 2025 לעומת 12.1% ב 2024, ועל יחסי כושר פירעון של 183% עם הוראות הפריסה ו 159% בלעדיהן, נכון ל 30 ביוני 2025. מאידך גיסא, הדוח מציין גם סביבת מאקרו מרסנת, תנודתיות בשוקי ההון, לחצים רגולטוריים ותחרות גוברת בענפי הבריאות והביטוח הכללי. לכן, השאלה אינה האם הראל ביטוח חזקה כיום, אלא האם עוצמה זו תישמר לאורך זמן ותספק רוח גבית גם לגל הגיוסים הבא.

מה חייב להתרחש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי לתמוך בתזה? ראשית, יחסי הסולבנסי של הראל ביטוח חייבים להישאר ברמה המבטיחה מרווח ביטחון נוח מהטריגרים של מכשירי ההון. שנית, במידה והחברה תנצל את תשקיף המדף החדש, תנאי ההנפקה הבאה יצטרכו להוכיח ששדרוג הדירוג אכן מתורגם לעלות הון אטרקטיבית יותר, או לכל הפחות לנגישות גבוהה יותר למקורות מימון. שלישית, ההפרשה להפסדי אשראי אינה אמורה לתפוח מחדש, כל עוד פרופיל האשראי של החברה האם נותר איתן. ורביעית, הראל ביטוח תידרש להוכיח כי הרווחיות החיתומית אינה אפיזודה חולפת הנסמכת על תנאי שוק נוחים.

מה יערער את התזה? הידרדרות ברווחיות של הראל ביטוח, שחיקה ביחסי כושר הפירעון, או חזרה לסביבת שוק המכבידה על מרווחי ההון. בתרחיש כזה, הראל הנפקות לא תספק כל חיץ הגנה עצמאי, והפגיעה תשתקף בה באופן מיידי.

סיכונים

ריכוז סיכון מוחלט מול צד נגדי בודד

החברה מצהירה כי אין לה חשיפה מהותית לסיכוני שוק ונזילות, שכן תמורת ההנפקות הופקדה בהראל ביטוח בתנאים חופפים לאלו של כתבי ההתחייבות. הצהרה זו נכונה, אך היא מציגה רק חצי מהתמונה. המחיר של מבנה זה הוא ריכוז אשראי מוחלט כמעט בהראל ביטוח. לפיכך, סיכון האשראי של החברה אינו מפוזר כלל, אלא מרוכז במלואו בחברה האם.

סדרה כא מעבה את ההון, אך מגבירה את המורכבות

סדרה כא מוכרת כהון רובד 1 נוסף, עובדה המהווה יתרון מובהק לקבוצה. אולם, יתרון זה מלווה בתנאים המאפשרים ביטול תשלומי ריבית, מחיקת קרן ודחיית פירעון. כל עוד הראל ביטוח שומרת על מרחק בטוח מהטריגרים, זוהי שכבת הון יעילה. אך אם מרווח הביטחון יצטמצם, שכבה זו תהפוך למוקד סיכון, מה שממחיש מדוע שגוי להתייחס לכלל מצבת החוב כאל חוב קונצרני רגיל.

היעדר כרית ביטחון עצמאית

החברה פועלת עם גירעון בהון, נטולת מנוע תפעולי עצמאי, אינה נושאת בהוצאות שכר לנושאי משרה בכירה (המשולמות ברמת הקבוצה), וכתבי ההתחייבות שלה אינם מגובים בשעבוד. אין פירוש הדבר שהחוב מסוכן בטווח המיידי. עם זאת, המשמעות היא שהמשקיע שם את מבטחו כמעט לחלוטין באיכות האשראי של החברה האם, ולא בחוסנה העצמאי של המנפיקה.

שדרוג הדירוג אינו מנטרל את התלות בתנאי השוק

דוח הדירוג של מידרוג מציין במפורש כי השיפור ברווחיות נשען גם על רווחי השקעה ומימון, ולא רק על פעילות החיתום. הדוח אף מדגיש את הלחצים הרגולטוריים ואת התחרות הגוברת בענף. לכן, שדרוג הדירוג מהווה איתות חיובי וחשוב, אך הוא אינו מבטל את התלות העמוקה של החברה במצב השווקים וביכולתה של הראל ביטוח לשמר רווחיות והון לאורך זמן.

---

מסקנות

הראל הנפקות חתמה את שנת 2025 בעמדה מחוזקת בכל הנוגע לתפקידה בקבוצה, אך לא במונחים של בניית עסק עצמאי. מה שתומך בתזה זו הוא גיוס הון רגולטורי בהיקף משמעותי, מהלך מוצלח של מיחזור חוב, ושדרוג דירוג לאחר תאריך המאזן. מנגד, העובדה שהחברה נטולת מנוע רווח עצמאי או כרית הון נפרדת מונעת פרשנות אופטימית יותר, ומבטיחה שהשוק ימשיך לתמחר אותה דרך הפריזמה של הראל ביטוח, ולא על בסיס דוחותיה שלה.

עיקר התזה: הראל הנפקות משמשת כחלון אשראי להראל ביטוח. ב 2025 חלון זה התחזק בעיקר הודות לשיפור בדירוג ובכלי ההון, ולא בזכות שיפור ברווחיות העצמאית.

בהשוואה לתחילת 2025, חלו שלושה שינויים מהותיים: התווספה שכבת הון רובד 1 באמצעות סדרה כא, בוצעה החלפת חוב חלקית שייעלה את ניהול מצבת החוב, ולאחר תאריך המאזן התקבל שדרוג דירוג המגדיל את הסבירות להמשך גיוסים בתנאים נוחים. מנגד, תזת הנגד המרכזית גורסת כי עוצמה זו נשענת בחלקה על שוקי הון תומכים ועל רווחיות החברה האם, שספק אם תישמר באותה רמה לאורך זמן.

מה שעשוי להכתיב את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני אינו דוח רווח והפסד נוסף של המנפיקה, אלא שלושה גורמים אחרים: עדכוני הסולבנסי של הראל ביטוח, תנאי ההנפקות העתידיות תחת תשקיף המדף החדש, ומגמת ההפרשה להפסדי אשראי. מדוע זה קריטי? משום שגורמים אלו יאפשרו לבחון בזמן אמת האם הראל מצליחה לתרגם את איכות האשראי וההון הרגולטורי לנגישות מימון אמיתית, או שמא רק רכבה על גל חיובי חולף בשווקים.

התנאים לחיזוק התזה ברורים: הראל ביטוח נדרשת לשמר כרית הון עבה, להציג המשכיות ברווחיות החיתומית, ולהוכיח כי בבואה הבאה לשוק תוכל לגייס הון מבלי לשלם פרמיית סיכון גבוהה. מה יערער מסקנה זו? כל שחיקה באיתנות הפיננסית של החברה האם תתורגם כמעט במישרין להרעה במצבה של הראל הנפקות.