פיבי ברבעון הראשון: הרווח נשחק, הערך עדיין נעצר בשכבת ההחזקה
הבנק הבינלאומי ממשיך להרוויח ולחלק, אבל ברבעון הראשון של 2026 נשחק מרווח המימון והצמיחה באשראי החלה ללחוץ על עודפי הנזילות וההון. בפיבי הבעיה המרכזית נותרה הגישה של בעלי המניות לערך: הבנק מחלק כ 240 מיליון שקל, פיבי צפויה לקבל כ 116 מיליון שקל, אך עצרה חלוקה בשל מגעי המיזוג.
הרבעון הראשון של 2026 לא שינה את התמונה הבסיסית בפיבי: היא עדיין מחזיקה נכס בנקאי חזק דרך הבנק הבינלאומי, אבל בעלי המניות שלה עדיין לא מקבלים את מלוא הערך שנוצר בבנק. הרווח המיוחס לבעלי מניות פיבי ירד ל 231 מיליון ש"ח, ירידה של 9.4%, בעיקר בגלל שחיקת מרווח המימון ולא בגלל הידרדרות חדה באשראי. במקביל, הבנק המשיך לצמוח באשראי, בעיקר בעסקים גדולים ובגופים מוסדיים, אבל הצמיחה כבר נראית בצד השני של המאזן: ירידה במזומן ובפקדונות בבנקים, ירידה בפקדונות הציבור ועלייה חדה באג"ח וכתבי התחייבות נדחים. לכן הרבעון מחדד שני מבחנים במקום אחד: האם הבנק יצליח לשמור על תשואה דו ספרתית להון כשהמרווחים מתכווצים, והאם שכבת ההחזקה תיפתח דרך מיזוג או תחזור לחלק מזומן ישירות. כאל אמורה להוסיף אירוע הון, אבל גם שם התמונה הסתבכה: רווח ההון הצפוי לבנק מוגבל לעד כ 113 מיליון ש"ח, לקוח מועדון אל על מימש יציאה מוקדמת, ושומות מע"מ חדשות השאירו חשיפה לא מופרשת. ההוכחה הבאה אינה עוד רבעון רווחי בלבד, אלא שילוב של מרווח מימון שמתייצב, איכות אשראי שלא נשחקת אחרי צמיחה מהירה, החלטה ברורה במיזוג או בחלוקה של פיבי, והשלמת עסקת כאל.
פיבי היא שכבת שליטה מעל בנק רווחי
פיבי אינה סיפור בנקאי עצמאי במובן התפעולי. היא חברת החזקות שמחזיקה כ 48.35% מההון של הבנק הבינלאומי, ולכן כמעט כל הדיון הכלכלי בה עובר דרך שלוש שאלות: כמה הבנק מרוויח, כמה הוא יכול לחלק, וכמה מתוך זה באמת מגיע לבעלי מניות פיבי. זו הסיבה שהדוח הרבעוני חשוב דווקא אחרי רצף הדיונים הקודמים על הערך הכלוא בשכבת ההחזקה ועל אפשרות מיזוג פיבי והבינלאומי.
ברמת הבנק עצמו התמונה עדיין חזקה. הבנק רשם ברבעון הראשון רווח נקי של 480 מיליון ש"ח, ופיבי קיבלה ממנו תרומה של 230 מיליון ש"ח. התשואה להון של הבנק ירדה ל 13.2%, לעומת 15.7% ברבעון המקביל ו 16.2% בכל 2025, אבל עדיין מדובר בתשואה דו ספרתית עם איכות אשראי שאינה מאותתת על שבירה. הבעיה אינה שהנכס הבנקאי נחלש באופן דרמטי, אלא שהמנגנון שמתרגם אותו לערך לבעלי המניות עדיין תקוע בין חלוקה, מיזוג והמתנה.
הפער הזה בולט במיוחד במדיניות החלוקה. דירקטוריון הבנק אישר במאי 2026 דיבידנד של כ 240 מיליון ש"ח, כ 50% מהרווח הנקי של הרבעון הראשון. חלקה של פיבי בדיבידנד צפוי להיות כ 116 מיליון ש"ח. אבל לחברת ההחזקה עצמה אין מדיניות דיבידנד, והיא החליטה שלא לחלק כעת לבעלי מניותיה בגלל הפנייה מפברואר 2026 לבנק לפתוח במשא ומתן על מיזוג. מבחינת המשקיע, זו נקודת החיכוך המרכזית: הבנק מחלק, אבל הערך עדיין לא עובר עד קצה שכבת בעלי המניות.
הרווח נשחק בגלל מרווחים, לא בגלל אשראי שבור
הירידה ברווח אינה מגיעה ממקום אחד. הכנסות הריבית נטו ירדו ל 1.09 מיליארד ש"ח, ירידה של 5.5%, והרווח המימוני מפעילות שוטפת ירד ב 7%. יחס הכנסות הריבית נטו לנכסים נושאי ריבית ירד ל 1.84%, לעומת 2.09% ברבעון המקביל. הבנק מסביר את הלחץ בירידת מדד המחירים ברבעון, בשחיקת המרווח מפעילות האשראי ובשחיקת המרווח מפעילות הפקדונות. עודף הנכסים הצמודים למדד ירד מכ 9.5 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2025 לכ 6.6 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2026, והמדד שכבר עזר לרווחיות בשנה שעברה הפך לגורם מכביד קטן ברבעון הנוכחי.
הצד המרכך הוא שהאשראי לא הידרדר יחד עם הרווח. ההוצאה להפסדי אשראי עמדה על אפס, משום שהוצאה קבוצתית של 11 מיליון ש"ח קוזזה במלואה מול הכנסה נטו מגבייה ומירידת הפרשות פרטניות. שיעור האשראי הבעייתי ירד ל 0.90% מסך האשראי, לעומת 0.97% בסוף 2025 ו 1.26% ברבעון המקביל. גם שיעור האשראי שאינו צובר הכנסה או בפיגור מעל 90 יום ירד ל 0.42% מהאשראי, לעומת 0.46% בסוף 2025.
לכן צריך להפריד בין שני דברים. איכות האשראי הנוכחית עדיין תומכת בבנק, אבל איכות הרווח נשענת פחות על מרווחי ריבית נוחים ויותר על היקפי פעילות, עמלות ושליטה בהוצאות. העמלות עלו ב 9.2%, בעיקר בזכות גידול של 18.4% בעמלות ניירות ערך ושוק ההון, אבל זה לא מחליף לגמרי מרווח פקדונות שנשחק. ברבעונים הבאים השוק יחפש פחות את עצם הרווח ויותר את יכולת הבנק לייצב את מרווח המימון בלי להגדיל סיכון אשראי.
הצמיחה באשראי כבר משנה את המאזן
המספר החשוב בצד המאזני הוא לא רק צמיחת האשראי. האשראי לציבור נטו עלה ב 4.9% בתוך רבעון אחד וב 16.3% מול מרס 2025, בזמן שפקדונות הציבור ירדו ב 2.9% מול סוף 2025 והמזומן והפקדונות בבנקים ירדו ב 15.6%. במקביל, אג"ח וכתבי התחייבות נדחים עלו ב 41.7%, בין היתר לאחר גיוס של כ 2.8 מיליארד ש"ח ברבעון. זה אינו סימן מצוקה, אבל זה כן אומר שהצמיחה עוברת דרך מאזן שדורש יותר מקורות מימון ויותר הון.
הצמיחה גם אינה מפוזרת באופן שווה. האשראי לעסקים גדולים עלה ב 9% ברבעון וב 29.2% מול הרבעון המקביל. האשראי לגופים מוסדיים עלה ב 35.9% ברבעון וב 186.1% מול מרס 2025, מרמה נמוכה יותר. בצד החשיפה הענפית, שירותים פיננסיים וחברות החזקה כבר מהווים 23.6% מסיכון האשראי לציבור, ונדל"ן ובינוי עוד 16.2%. רשימת ששת הלווים הגדולים עדיין מוטה חזק לשירותים פיננסיים, אבל ברבעון הזה נכנס גם לווה מתחום הבינוי והנדל"ן עם חשיפה לאחר ניכויים של כ 1.83 מיליארד ש"ח.
יחסי הנזילות עדיין רחוקים ממחסור. יחס כיסוי הנזילות עמד על 129%, ויחס המימון היציב נטו עמד על 122%, מעל הדרישה של 100%. גם יחס הון הליבה של הבנק, 10.82%, גבוה מהיעד העסקי הרגיל של 9.50% ומהדרישה הרגולטורית של 9.24%. ועדיין, הכיוון חשוב: יחס הון הליבה ירד מ 11.10% בסוף 2025, יחס המימון היציב ירד מ 127%, ויחס פקדונות הציבור לאשראי ירד ל 150.9% מ 162.9%. צמיחה מהירה באשראי היא חיובית רק כאשר היא מגיעה בלי שחיקה נוספת במרווח, בלי עלייה באשראי בפיגור ובלי ירידה חדה מדי בעודפי ההון.
כאל מוסיפה פוטנציאל הון, אבל גם יותר תנאים
כאל הייתה אמורה להיות אירוע פשוט יחסית: מכירת החזקת הבנק בחברת כרטיסי האשראי יכולה להכניס רווח הון ולחזק את ההון. ברבעון הראשון התמונה הזו הפכה לפחות נוחה. הבנק מחזיק 28.2% מההון של כאל ו 21% מזכויות ההצבעה, וחלקו ברווחי כאל לפני מס ירד ל 20.8 מיליון ש"ח, לעומת 24.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. בהשלמת עסקת המכירה, הבנק צפוי לרשום רווח נטו לאחר מס של עד כ 113 מיליון ש"ח, ועוד רווח עתידי אפשרי של עד 52 מיליון ש"ח שתלוי בתמורה מותנית.
אבל יש כאן יותר תנאים מכפי שרווח ההון המוצהר יכול לשקף. העסקה של דיסקונט מול יוניון והראל עדיין תלויה בהיתרים ובאישורים, ובהם אישור הממונה על התחרות והמפקח על הבנקים. ניצול כל הארכות הזמן האפשריות יכול להביא את מועד ההשלמה האחרון עד 1 בנובמבר 2026. במקביל, פעילות כאל עצמה קיבלה חיכוך חדש: מועדון הנוסע המתמיד של אל על הודיע במרס 2026 על יציאה מוקדמת מההסכם בסוף 2026. לקוחות המועדון החזיקו כ 381 אלף כרטיסים פעילים, כ 9.3% מכרטיסי כאל הפעילים, וחלקם בפעילות דיינרס מתואר כמהותי מאוד.
הביאור המשפטי מוסיף עוד שכבה. כאל מתמודדת עם תביעות שהחשיפה האפשרית בגינן מוערכת בכ 228 מיליון ש"ח, ועם שומות מע"מ חדשות לשנים 2023-2025 בסך 220 מיליון ש"ח, או 251 מיליון ש"ח כולל ריבית והצמדה. מעבר להפרשות שכבר נרשמו, כאל מעריכה חשיפה נוספת שלא הופרשה בסך כ 221 מיליון ש"ח. המשמעות לפיבי אינה שכאל בהכרח תהפוך לאירוע שלילי, אלא שהדרך מרווח הון חשבונאי בבנק לערך זמין לבעלי מניות פיבי עדיין עוברת דרך אישורים, השלמת העסקה, מס, לקוח עוגן וסיכון משפטי.
מסקנות
הרבעון הראשון משאיר את פיבי במצב מעורב אבל ברור יותר. הנכס המרכזי שלה עדיין רווחי, מחלק ובעל איכות אשראי סבירה, ולכן אין כאן שבירה של הסיפור הבנקאי. מנגד, הרווח כבר לא נהנה מאותה רוח גבית של מרווחי ריבית, הצמיחה באשראי מתחילה לצרוך נזילות והון, והערך לבעלי המניות עדיין תלוי בהחלטה מבנית שטרם הוכרעה: מיזוג עם הבנק או חזרה למדיניות חלוקה ישירה.
ב 2-4 הרבעונים הקרובים המבחן יהיה מעשי מאוד. בבנק צריך לבדוק האם מרווח הפקדונות מתייצב והאם הצמיחה בעסקים גדולים, מוסדיים ונדל"ן אינה הופכת לעלייה באשראי בעייתי. ברמת פיבי, צריך לראות התקדמות של המיזוג לתנאים, יחס החלפה, אישור מס והיתר של בנק ישראל, או חזרה של הדירקטוריון לחלוקת מזומן לבעלי המניות. בכאל צריך לראות השלמה בפועל של העסקה, פתרון ברור יותר ליציאת מועדון אל על, ותמונה מלאה יותר של חשיפת המע"מ. עד אז, הרבעון אומר דבר חד: הבנק עדיין מייצר ערך, אבל הדרך של בעלי מניות פיבי ליהנות ממנו עדיין לא נפתחה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.