המשך לפיבי: כאל כבר אינה רק אירוע הון

הניתוח הקודם על כאל סימן את המכירה כאירוע הון אפשרי, אבל הרבעון הראשון של 2026 כבר לא מאפשר להסתפק בכך. הבנק הבינלאומי עדיין עשוי לרשום רווח נטו של עד כ 113 מיליון ש"ח ועוד עד 52 מיליון ש"ח בעתיד, אולם שני המספרים תלויים בעסקה שעדיין מחכה לאישורים ובנכס שהתמונה העסקית והמשפטית שלו נעשתה מורכבת יותר. מועדון אל על הודיע על יציאה מוקדמת בסוף 2026, וכרטיסי המועדון הם כ 381 אלף כרטיסים פעילים, כ 9.3% מכרטיסי כאל, עם חלק מהותי מאוד בפעילות דיינרס. במקביל, שומות מע"מ חדשות לשנים 2023-2025 הגיעו ל 220 מיליון ש"ח, או 251 מיליון ש"ח כולל ריבית והצמדה, וכאל מעריכה עוד כ 221 מיליון ש"ח חשיפה שלא הופרשה. לכן, כאל עדיין יכולה לשחרר הון, אבל היא כבר אינה מימוש נכס נקי. מבחינת פיבי, רווח בבנק כבר לא מספיק. הערך תלוי כעת בהשלמת העסקה, בתוצאות כאל בשנים 2027 ו 2028, בהשלכות המס, ובנכונות לחלק דיבידנד במעלה השרשרת.

הרווח המיידי בבנק הוא רק נקודת פתיחה

כאל נשארת נכס מהותי לבנק הבינלאומי, אבל הרבעון הנוכחי מראה שהרווח הצפוי אינו חזות הכל. הבנק מחזיק 28.2% מההון ו 21.0% מזכויות ההצבעה בכאל, וההשקעה רשומה אצלו ב 896 מיליון ש"ח. חלקו ברווחי כאל לפני מס ירד ברבעון הראשון ל 20.8 מיליון ש"ח, לעומת 24.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זה לא אירוע דרמטי בפני עצמו, אבל הוא מזכיר שהתמורה המותנית בעסקה אינה תלויה רק בהשלמתה, אלא גם בתוצאות העסקיות של כאל בשנים 2027 ו 2028.

אם עסקת המכירה תושלם, הבנק צפוי לרשום רווח נטו לאחר מס של עד כ 113 מיליון ש"ח ועוד רווח עתידי נטו של עד כ 52 מיליון ש"ח, כתלות בתמורה המותנית. בשרשור לפיבי, לפי החזקתה של כ 48.35% בבנק, החלק היחסי עומד על כ 54.6 מיליון ש"ח ברכיב המיידי ועוד כ 25.1 מיליון ש"ח ברכיב המותנה, לפני כל החלטה על חלוקה. אלה סכומים לא זניחים, אבל הם לא משנים לבדם את התמונה בפיבי. הרווח החשבונאי בבנק צריך להפוך להון שניתן לחלק, ובינתיים הדרך לשם תלויה בהשלמת העסקה ובמדיניות הדיבידנד של הבנק ושל חברת ההחזקה.

העיכוב הרגולטורי הופך את העסקה מאירוע קרוב לתהליך שעדיין לא הוכרע. הרוכשים פנו לקבלת היתר מהמפקח על הבנקים ולאישור הממונה על התחרות, והממונה כבר האריכה כמה פעמים את התקופה לבדיקת המיזוג: תחילה עד 31 במרס 2026, אחר כך עד 30 באפריל 2026, ובהמשך עד 14 במאי 2026, עם נכונות לארכה נוספת עד 28 במאי 2026 אם תידרש. מנגנון ההסכם מאפשר, אם ינוצלו כל האורכות, להגיע למועד השלמה אחרון ב 1 בנובמבר 2026. לכן, 113 מיליון ש"ח אינם מזומן או עודף הון נגיש. זהו רווח אפשרי מעסקה שעדיין כפופה לאישורים, להתאמות תמורה, להסדרי שיפוי ולתוצאות כאל עד סמוך להשלמה.

יציאת מועדון אל על פוגעת דווקא במקום שקשה לתמחר

היקף הכרטיסים אינו כל הסיפור. ההסכם עם אל על נחתם ב 2018, נכנס לתוקף בספטמבר 2019 והיה אמור להימשך עשר שנים, עם זכות יציאה הדדית בסוף 2026. ב 26 במרס 2026 הודיע מועדון הנוסע המתמיד על מימוש זכות היציאה המוקדמת ביום 31 בדצמבר 2026, ובאותו מועד דיווחה אל על כי חתמה על מסמך עקרונות עם חברה אחרת להנפקה ותפעול של כרטיסי האשראי ללקוחות המועדון.

הפגיעה המהותית יותר נוגעת לדיינרס. כאל משווקת ומפעילה את מערך כרטיסי דיינרס באופן בלעדי בישראל, והפעילות של כרטיסי מועדון אל על בתוך דיינרס מתוארת כמהותית מאוד. לכן היציאה אינה רק אובדן של חלק ממספר הכרטיסים. היא עלולה לפגוע בפעילות שבה כאל נהנתה מיתרון ייחודי, ושקשה להחליף במהירות ללא הצעת ערך חלופית חזקה.

כאל מנסה להגן על הפעילות. היא מציינת שהיא שוקדת על הצעת ערך חלופית ללקוחות המועדון, לרבות באמצעות שיתופי פעולה, ובמקביל מתנהל סכסוך משפטי מול אל על והמועדון. כאל ביקשה צו מניעה וצו ארעי, חלק מהסעדים התקבלו וחלקם נדחו, והצדדים מקיימים גישור ובוררות. בשלב הזה כאל עצמה מתקשה לאמוד את ההשפעות הישירות והעקיפות של הסיום המוקדם על רווחיותה בעתיד. זו אינה סיבה למחוק את ערך העסקה, אבל היא מחייבת זהירות לגבי התמורה המותנית: השנים 2027 ו 2028 הן בדיוק השנים שבהן אובדן המועדון אמור להתחיל להופיע בתוצאות.

המע"מ הופך את העסקה לפחות נקייה

הסיכון המשפטי בכאל חורג מתביעות שוטפות. החשיפה האפשרית מתביעות נגד כאל, שההתממשות שלהן מוערכת כאפשרית, עומדת על כ 228 מיליון ש"ח. לצד זאת עומדת סוגיית המע"מ, שכבר פגעה בכאל בעבר וטרם הוסדרה. בעקבות פסק הדין מאוגוסט 2025 רשמה כאל ברבעון השלישי הפרשה נוספת של 178 מיליון ש"ח, אך היא עדיין מתקשה לאמוד בוודאות את מלוא ההשלכות החשבונאיות והכלכליות.

השומות החדשות ממרס 2026 ממחישות את הקושי. מנהל מס ערך מוסף הוציא לכאל שומות לשנים 2023-2025 בסך 220 מיליון ש"ח, או 251 מיליון ש"ח כולל ריבית והצמדה. כאל מתכוונת להגיש השגה, והיא מציינת שהשומות כוללות גם רכיבים שלגביהם נקבע בפסק הדין שלא יחול חיוב. לא חל שינוי מהותי בהפרשה הקיימת או בסך החשיפה הכולל בעקבות קבלת השומות, אבל המשמעות היא שהחשיפה לא נעלמה, אלא נותרה מחוץ להפרשה הנוכחית. כאל מעריכה את סכום החשיפה שלא הופרשה בכ 221 מיליון ש"ח.

במונחי חלק הבנק בהון כאל, חשיפה של 221 מיליון ש"ח שקולה לכ 62 מיליון ש"ח לפני מס, ולכ 30 מיליון ש"ח בשרשור לפיבי. אין כאן קביעה שהסכום יתממש, וכאל עצמה חולקת על חלק מן השומות. אבל ההיקף משמעותי: מול רווח צפוי של עד 113 מיליון ש"ח בבנק, חשיפת מס כזו יכולה להשפיע על הסדרי השיפוי, על תמחור הנכס בעיני הרוכשים, ועל היכולת להתייחס לרווח ההון כערך ודאי.

הערך לפיבי תלוי בסגירה נקייה ובחלוקה למעלה

כאל עדיין יכולה להציף ערך לבנק הבינלאומי ולפיבי, אבל היא כבר אינה פתרון פשוט. השלמת העסקה כפופה לאישורי התחרות והפיקוח, אובדן מועדון אל על דורש מענה עסקי או משפטי, ושומות המע"מ צריכות להתבהר מבלי להגדיל את הפגיעה הכלכלית. רק לאחר מכן אפשר יהיה לבחון אם הרווח בבנק מתורגם להון בר חלוקה או למהלך מבני רחב יותר.

כאל הפכה מאופציית הון פשוטה למבחן של נגישות לערך. אם העסקה תושלם ללא שחיקה מהותית בתמורה, ואם כאל תשמר פעילות מספקת לאחר יציאת מועדון אל על ותגביל את חשיפת המע"מ, הרווח המיידי והמותנה עדיין יוכלו לחזק את ההון בבנק. אם אחד מהמכשולים יתארך או יכביד, כאל עלולה להפוך לעוד דוגמה לפער המוכר בפיבי: הערך קיים בחברה הבת, אך הדרך לבעלי המניות ארוכה ואינה ודאית.