התחזקות השקל ב 2025: מי באמת מרוויח, מי מאבד את ההטבה בדרך, ומי דווקא נפגע

המסקנה המרכזית

הטעות הנפוצה בדיון על ייסוף השקל היא ההתייחסות ל"יבואנים" כמקשה אחת. בניתוח רוחבי של 573 דוחות שנתיים ל 2025, 512 חברות הזכירו חשיפה למט"ח, שערי חליפין או גידור. בפועל, רק ב 22 מהן הקשר בין המטבע למודל העסקי היה מובהק מספיק כדי לגזור מסקנה שימושית. זהו לב העניין: לא כל מי שרוכש במטבע זר נהנה מהמגמה, ולא כל מי שנהנה מצליח לתרגם את ההטבה לשורת הרווח.

הפרשנות המדויקת של תוצאות 2025 מחלקת את החברות לשלוש קבוצות. הקבוצה הראשונה כוללת חברות שכבר מציגות שיפור ברווח הגולמי בעקבות ייסוף השקל. הקבוצה השנייה מורכבת מחברות שבהן המגמה חיובית, אך ההטבה נשחקת חלקית בשל עסקאות גידור, קצב גלגול מלאי או לחצים תחרותיים. הקבוצה השלישית כוללת חברות שדווקא נפגעות מהמהלך, משום שהכנסותיהן נקובות במט"ח או שערך המלאי השיקלי שלהן נשחק עם ירידת הדולר.

איך נכון לנתח את התזה

ייסוף השקל ב 2025 היה חד מספיק כדי להשפיע מהותית על הפעילות העסקית. שער הדולר הממוצע ירד מ 3.699 שקלים ב 2024 ל 3.453 שקלים ב 2025, ושער הסגירה צלל מ 3.647 שקלים ל 3.190 שקלים. באירו נרשמה תנועה מתונה יותר, אך בכיוון זהה. זהו שינוי מאקרו כלכלי מהותי, אך הוא אינו מחלחל לחברות באופן שווה.

כדי לקבוע אם חברה אכן נהנית מהייסוף, יש לבחון ארבעה פרמטרים:

סינון זה משנה את התמונה לחלוטין. במקום רשימה שמית של יבואניות, מתקבלת מפה של מנגנונים עסקיים. חלק מהחברות נהנות במישרין, אחרות ייהנו רק בהמשך, וישנן כאלו שנראות על הנייר כמוטבות פוטנציאליות, אך בפועל סופגות פגיעה.

מי כבר מציגות את ההטבה בדוחות 2025

הקבוצה המובהקת ביותר כרגע כוללת חברות שקושרות ישירות בין ייסוף השקל לשיפור ברווח הגולמי, מעבר לתיאור חשיפה תיאורטית.

דלתא מותגים מהווה כרגע את מקרה המבחן המובהק ביותר. מעבר ליבוא המובהק ולחשיפה הדולרית, החברה מבהירה כי שיעור הרווח הגולמי השתפר בעיקר הודות להתחזקות השקל, בניכוי עסקאות הגידור. זוהי נקודה קריטית: כאשר החברה מציגה את ההשפעה נטו, המשקיעים אינם נדרשים להעריך אם מדובר בהטבה כלכלית או ברישום חשבונאי בלבד.

אורבניקה מציגה מנגנון ישיר. הרכש מתבצע בדולרים, והחברה מציינת מפורשות כי ייסוף השקל תומך ברווחיות הגולמית. הסיכון המרכזי כאן אינו מטבעי אלא מסחרי: אם הרשת תגלגל את ההטבה לצרכן באמצעות מבצעים והנחות, התרחבות המרווח תתמתן.

סאני תקשורת מעניינת במיוחד, שכן היא ממחישה את הפער בין הכלכלה לכללי החשבונאות. הרכש מסמסונג מבוצע בדולרים, בעוד מחירי המכירה בישראל נקבעים ברובם בשקלים, כך שירידת הדולר אכן משפרת את הרווחיות הגולמית. מנגד, החברה מגדרת את החשיפה באמצעות עסקאות אקדמה, וכתוצאה מכך חלק מההשפעה נרשם בסעיף המימון. זוהי דוגמה מצוינת למה שעל המשקיעים לבחון ברבעוני 2026: לא רק את הרווח הנקי, אלא את התפלגות השיפור בין הרווח הגולמי, סעיף המימון וסעיפי המלאי.

היכן ההטבה קיימת, אך טרם מחלחלת במלואה

זוהי הקבוצה הגדולה והמעניינת ביותר. כאן נמצא פוטנציאל הרווח, אך גם הסיכון לפרשנות שגויה. חברות אלו אכן נהנות מרוח גבית של ייסוף השקל, אך ההטבה נשחקת בדרך בשל מלאי ישן, עסקאות גידור, לחצים תחרותיים או הצמדת מחירי המכירה לדולר.

באבלס ממחישה מדוע ההבחנה בין 2025 ל 2026 קריטית. החברה אינה טוענת כי ייסוף השקל כבר בא לידי ביטוי ב 2025. היא מציינת מפורשות כי כ 70% מהרכש מושפע משער הדולר, ולכן צופה ירידה בעלות המכר ושיפור ברווחיות הגולמית ב 2026. זוהי הצהרה משמעותית, אך היא תעמוד למבחן רק בדוחות הבאים.

בריל מספקת את הדוגמה המובהקת ביותר להטבה כלכלית שמשתקפת לשלילה בטווח הקצר. החברה ביצעה עסקאות גידור על שער הדולר בגין הזמנות רכש עתידיות. עם ירידת הדולר ב 2025, נרשם הפסד משערוך עסקאות אלו ויתרות המט"ח. ההנהלה מדגישה כי הפסד זה אינו משקף את ההשפעה הכלכלית העתידית על הרווח הגולמי. כלומר, התמקדות ברווח הנקי בלבד עלולה להחמיץ את השיפור הכלכלי בפעילות הליבה.

ראלקו ו ברימאג דיגיטל נמצאות במשבצת דומה. בשתי החברות מנגנון העלויות ברור: רכש במט"ח ומכירה בשקלים. עם זאת, בשתיהן קיים שילוב של מלאי ישן ועסקאות גידור. ברימאג מעניינת במיוחד, שכן מחזור המלאי שלה עשוי לדחות את ההכרה בהטבה. כאשר השוק ממהר לתמחר סביבת דולר חלש, הוא נוטה להתעלם מכך שהמלאי שנמכר כיום נרכש בעבר בשערים גבוהים יותר.

אייקון גרופ מציגה תמונה מורכבת יותר. מחד גיסא, מרבית הרכש מבוצע בדולרים. מאידך גיסא, במגזר ההפצה מחירי המכירה נקבעים לרוב על בסיס שער הדולר במועד האספקה. משמעות הדבר היא שהמודל העסקי אינו מותיר את מלוא ההטבה בידי החברה, שכן בחלק מהפעילות ירידת שער החליפין מגולגלת ישירות למחיר המכירה. עם זאת, לחברה יש מלאי, אשראי ספקים דולרי ועסקאות גידור, ולכן היא רלוונטית למגמה, גם אם לא במעגל ההשפעה המיידי.

קסטרו, תדיראן גרופ ו דיפלומט ממחישות מדוע עצם היותה של חברה יבואנית אינו חזות הכל. בקסטרו, התחזקות השקל תמכה בתוצאות, אך שימשה בעיקר כגורם מקזז בסביבה של הנחות, ירידה במכירות בחנויות זהות ולחץ תחרותי. תדיראן גרופ נראית רלוונטית מאחר שעיקר המלאי נרכש בחו"ל, אך החברה מגדרת חלק ניכר מחשיפתה, ולכן קשה להניח שהייסוף יחלחל במישרין לרווח הנקי. בדיפלומט המודל מובהק פחות: בישראל כ 65% מהרכש מבוצע בשקלים, כ 24% באירו ורק כ 10% בדולר. זוהי חשיפת מטבע קיימת, אך לא רוח גבית דולרית טהורה.

סנו ו פרקומט יש לנתח בזהירות. בסנו ניכר במחצית השנייה של 2025 שיפור ברווחיות בעקבות ירידה במחירי חומרי הגלם ועלויות המוצרים, אף שמגזרים אחרים עדיין התמודדו עם התייקרויות. בפרקומט המגמה חיובית, בפרט אם השקל ימשיך להתחזק מול האירו, אך הניסוח בדוח צופה פני עתיד. שתי החברות רלוונטיות למגמה, אך אינן מהוות מקרי בוחן להטבה שכבר השתקפה במלואה בתוצאות.

מי דווקא נפגעות מייסוף השקל

כאן טמונה נקודת התורפה של התזה הפשטנית. קיימות חברות שבהן ייסוף השקל פועל כרוח נגדית. זאת, משום שהכנסותיהן נקובות במט"ח, או משום ששווי המלאי וההכנסות נשחקים בעת תרגומם לשקלים.

אקסל מהווה את הדוגמה המובהקת ביותר. החברה מציינת מפורשות כי ההשפעה השלילית של התחזקות השקל ב 2025 מוערכת בכ 26 מיליון שקלים בשורת ההכנסות ובכ 6 מיליון שקלים ברווח התפעולי. זו אינה הערת שוליים תיאורטית על סיכוני מטבע, אלא הכרה בכך שמה שמהווה רוח גבית עבור חברות אחרות, פועל כאן כמשקולת.

אילקס מדיקל, אסטיגי ו די.אס.איי.טי ממחישות עיקרון זה מזוויות שונות. באילקס, היחלשות הדולר פגעה בתוצאות, גם אם עסקאות הגידור מיתנו את ההשפעה. באסטיגי, המודל העסקי הפוך לחלוטין: ההכנסות צמודות למט"ח בעוד ההוצאות התפעוליות שקליות, ולכן ייסוף השקל פוגע במישרין בתוצאות. בדי.אס.איי.טי המנגנון דומה, ונשען על הכנסות במט"ח מול בסיס הוצאות מקומי.

סקופ מעניינת במיוחד, שכן היא ממחישה שלא כל יבואנית נהנית בהכרח מהמגמה. החברה מציינת כי התחזקות השקל קיזזה משמעותית את הצמיחה במכירות. בנוסף, החברה מעדכנת את מחירי המכירה השקליים בהתאם לתנודות הדולר. לפיכך, ירידת שער החליפין אינה מתורגמת במלואה להרחבת המרווח, אלא מגולגלת בחלקה למחירי המכירה.

ספאנטק ו ניסן מספקות עדות כמותית לכך שהפגיעה עשויה להיות מהותית. בספאנטק נרשמה פגיעה של כ 12.6 מיליון שקלים ברווח הגולמי עקב התחזקות השקל מול הדולר והאירו. בניסן, ההנהלה מציינת כי ייסוף השקל פגע ברווח הגולמי, התפעולי והאחר, ובמקביל שחיקת שווי המלאי במהלך השנה הסתכמה בכ 13 מיליון שקלים. זוהי פגיעה כלכלית מוכחת, ולא רגישות תיאורטית.

החברות שנותרו מחוץ למיקוד

קיימת קבוצת חברות שבהן החשיפה המטבעית קיימת, אך התמונה העסקית מעורבת מכדי להוות מקרה בוחן מובהק. רב-בריח חשופה לעלויות חומרי גלם מיובאים, אך הזיקה בין ייסוף השקל לתוצאות 2025 אינה מובהקת כפי שהיא משתקפת בדלתא או בסאני. קרור, טמפו ו סופרגז פאוור אכן מושפעות ממחירי סחורות ומטבע, אך השפעה זו נבלעת בתוך מגזרי פעילות שונים, מחירי אנרגיה ותשומות ייצור. שנפ ו גניגר נמצאות במשבצת דומה, שבה השפעות המטבע, הייצור, תמהיל המכירות ושרשראות האספקה שלובות זו בזו.

חברות אלו אינן חסינות להשפעות המטבע, אך הן פחות מתאימות לשמש כעוגן בניתוח הממוקד בשאלה אחת: מי באמת מצליחה לתרגם את ייסוף השקל לשורת הרווח.

מה לחפש ברבעוני 2026

שאלת המפתח אינה עוד מה קרה לשקל ב 2025, שכן נתון זה כבר מגולם. השאלה היא כיצד מגמה זו תשתקף בדוחות 2026. לשם כך, יש לבחון חמישה אינדיקטורים:

• שיפור ברווחיות הגולמית, בנטרול השפעות סעיף המימון
• ירידה או התייצבות בימי המלאי, המעידה כי המלאי הישן והיקר כבר נמכר
• קיטון בהפסדי שערוך עסקאות גידור, או הבהרה כי ההשפעה הכלכלית נותרת ברווח הגולמי
• יציבות במחירי המכירה, ללא גלגול מלוא ההטבה לצרכן באמצעות מבצעים
• בחברות בעלות החשיפה ההפוכה, אינדיקציה לכך שהייסוף ממשיך לשחוק את ההכנסות, התמחור או שווי המלאי

חברות שיציגו מגמות אלו עשויות לבלוט לחיוב כבר ברבעון הראשון או השני של 2026. אלו שלא, ייוותרו עם תזה תיאורטית על סביבת דולר חלש, ללא שיפור ממשי ברווח הנקי.

מסקנות

המשמעות הכלכלית של תוצאות 2025 מתבהרת כעת. אם מחפשים מי כבר מראות את ההטבה, השמות החזקים ביותר הם דלתא מותגים, אורבניקה וסאני תקשורת. אם מחפשים מי עשויות ליהנות, אבל רק אחרי שגידור, מלאי ותמחור יתנקו, צריך להסתכל על באבלס, בריל, ראלקו, ברימאג, אייקון, תדיראן, דיפלומט, סנו ופרקומט. ואם מחפשים מי בכלל נפגעות כשהשקל מתחזק, הרשימה כוללת את אקסל, אילקס, אסטיגי, אלספק, סקופ, ארן, די.אס.איי.טי, ספאנטק וניסן.

זו אינה עוד רשימה שמית של יבואניות, אלא מיפוי של מודלים עסקיים. ייסוף השקל תומך בתוצאות רק כאשר קיים פער מובהק בין מטבע הרכש למטבע המכירה, כשמחזור המלאי קצר מספיק, כשעסקאות הגידור אינן מקזזות את מלוא ההשפעה, וכשהחברה אינה נאלצת לגלגל את ההטבה לצרכן. דוחות 2025 מספקים את נקודת המוצא, אך המבחן האמיתי יגיע ברבעוני 2026.