פז ב 2025: המנוע התפעולי התחזק, אבל לא כל הערך נגיש למשקיעים

הכרות עם החברה

פז של סוף 2025 כבר אינה חברה שמנתחים רק דרך פעילות הזיקוק. אחרי הפיצול של בז"א נותרה בבורסה פלטפורמה משולבת של אנרגיה לתחבורה, קמעונאות מזון, פזגז ונדל"ן. היא פועלת בלי גרעין שליטה, עם שווי שוק של כ 8.5 מיליארד ש"ח, 264 מתחמי אנרגיה, 313 נקודות קמעונאות מזון ו 3,941 עובדים במונחי משרה מלאה. זו נקודת פתיחה חשובה, משום שההבנה של פז כיום כבר אינה נשענת על מנוע אחד. גם השנה עצמה מבהירה זאת: הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד ל 578 מיליון ש"ח, אבל הרווח הנקי השוטף עלה ל 518 מיליון ש"ח, התזרים החופשי הגיע ל 637 מיליון ש"ח, והחוב הפיננסי נטו ירד ל 2.273 מיליארד ש"ח.

מה עובד היום? אנרגיה לתחבורה שיפרה מרווחים למרות ירידה במחירי הדלקים, Yellow המשיכה לצמוח גם כשהסופרמרקטים נעשו זהירים יותר, פזגז חיזקה את ה EBITDA, והמאזן התחזק עם יחס חוב פיננסי נטו ל CAP של 40% בלבד מול רף של 75% עד 77% בשטרי האג"ח. מה נותר פתוח? חלק ניכר מהערך יושב בנדל"ן לשימוש עצמי שאינו נרשם במאזן, חלק מהרווח ב 2025 נשען על מימושי נדל"ן ושיערוכים, ובתחום הליבה של הדלקים פז עדיין תלויה בספקי הזיקוק החיצוניים שלה בדיוק בשנה הראשונה שבה מודל האספקה החדש אמור להיבחן במלואו.

זהו צוואר הבקבוק הנוכחי של החברה. במבט שטחי, ירידה ברווח הנקי עלולה להצטייר כשנה חלשה, ושווי נדל"ן של 3.151 מיליארד ש"ח עשוי להיראות כמו כרית ביטחון חינמית. שתי המסקנות הללו חלקיות. 2025 נראית יותר כמו שנה שבה המנוע התפעולי התחזק, אבל המרחק בין ערך שנוצר לבין ערך שנגיש לבעלי המניות לא נעלם. הוא פשוט עבר מתלות בבית זיקוק פנימי למבחן חדש: האם פז יודעת לשמור על מרווחי תחבורה, להמשיך להצמיח טעינה וקמעונאות, ולממן חלוקת דיבידנד נדיבה בלי להישען על הנחת בסיס אופטימית מדי לגבי נדל"ן ומוניטיזציה.

צריך להבהיר גם מה פז אינה. זו לא מניה שחיה על סחירות חלשה או על שורט אגרסיבי. בסוף מרץ שיעור השורט מהפלואוט עמד על 0.27% בלבד עם SIR של 1.56, נמוך מהממוצע הענפי. כלומר, השוק לא מנהל כאן דיון על מצוקת מימון מיידית או על מניה "תקועה". הדיון בשוק איכותי הרבה יותר: עד כמה 2025 מייצגת מנוע רווח יציב, ועד כמה 2026 תראה שפז יכולה לעבוד היטב גם בלי בית זיקוק בתוך הקבוצה, אבל עדיין עם תלות חיצונית בבתי הזיקוק.

התרשים הזה חשוב כי הוא מסדר את 2025 נכון. פז לא סיימה את השנה עם הידרדרות עסקית. היא סיימה אותה עם רווח מדווח נמוך יותר, אבל עם רווח שוטף ותזרים חופשי טובים יותר. מי שעוצר בשורה העליונה מפספס את הנקודה המרכזית.

אירועים וטריגרים

המסקנה המרכזית מ 2025 היא שפז לא רק רשמה שיפור תפעולי, אלא שינתה את מוקד הניתוח. פעם היה טבעי לשאול מה קורה בבית הזיקוק. עכשיו צריך לשאול איך נראית חברת קמעונאות ואנרגיה אחרי הפיצול, כשהיא חזקה יותר תפעולית אבל גם תלויה יותר בתנאי אספקה חיצוניים ובאיכות הקצאת ההון.

תוכנית 500 הושגה בתוך שנה, אבל 2025 אינה שנת פעילות נטולת השפעות חד פעמיות

בנובמבר 2024 אישר הדירקטוריון את תוכנית 500, שנועדה להביא את החברה לרווח נקי שנתי מפעילות שוטפת של 500 מיליון ש"ח בתוך שלוש שנים. בפועל, היעד הזה הושג כבר בשנת הדיווח הראשונה. החברה מייחסת זאת להמשך הצמיחה בעולמות קמעונאות המזון, האנרגיה והנוחות, ולתוכנית התייעלות שכללה איחוד מטות וצמצום שכבות ניהול. זו אינה קוסמטיקה. הירידה בהוצאות הנהלה וכלליות ל 249 מיליון ש"ח לעומת 268 מיליון ש"ח ב 2024 היא אחת ההוכחות לכך שהתהליך לא נשאר ברמת סיסמה.

עם זאת, התמונה מורכבת יותר. מצד אחד, רווח נקי שוטף של 518 מיליון ש"ח הוא הישג תפעולי אמיתי. מצד שני, 2025 עדיין כוללת רווחי הון ממימוש נכסים, שיערוכי נדל"ן והשפעות חד פעמיות. גם שנת ההשוואה 2024 הייתה מעוותת כלפי מעלה בפעילות המזון בזכות פיצוי אי תחרות של 100 מיליון ש"ח ורווח הון ממכירת פזקר. לכן, המסקנה אינה שפז נוקתה מהשפעות חד פעמיות, אלא שפעילות הליבה השתפרה, עובדה שמתבהרת רק לאחר פירוק מרכיבי הרווח.

2026 היא השנה הראשונה שבה מודל האספקה החיצוני ייבחן באמת

במהלך 2025 רוב מוצרי הנפט שפז מכרה נרכשו מבז"א, והיתרה בעיקר מבז"ן. זו עדיין תלות כבדה מאוד. השנה גם הזכירה למה התלות הזו חשובה: ביוני 2025 בז"ן דיווחה על השבתת מתקנים בעקבות הפגיעה במתחם במלחמת חרבות ברזל, וביולי ובאוגוסט בז"א דיווחה על תקלות שהובילו להשבתת מתקנים לתקופות מסוימות. נכון למועד הדוח, שתי החברות המשיכו לספק לפז את מלוא הזמנותיה, אבל עצם האירועים מחדד שהסיכון כאן איננו תיאורטי.

מכאן נובעת החשיבות של הדיווח מ 11 בדצמבר 2025. פז חתמה עם בז"א ועם בז"ן על הסכמים לרכישת בנזין 95, סולר לתחבורה ודס"ל, כך שהחל מתחילת 2026 שתי החברות אמורות להיות הספקים העיקריים של פעילות האנרגיה לתחבורה. מבחינת הנהלת פז, לשינוי הזה לא צפויה להיות השפעה מהותית על התוצאות. זו אמירה חשובה, אבל היא גם נקודת בדיקה. 2026 תהיה השנה הראשונה שבה פז תצטרך להוכיח שהמעבר מבית זיקוק בתוך הקבוצה למבנה ספקים חיצוני מפוצל לא שוחק את המרווחים ולא מכביד על הגמישות התפעולית.

השבחת הנדל"ן עוברת משלב ההצהרות לביצוע, אך טרם תורגמה במלואה למזומן

פז המשיכה ב 2025 לקדם מוניטיזציה של נכסים שאינם בליבת הפעילות. בפברואר הושלמה מכירת הנכסים בצומת ראם ובבאר שבע, והחברה רשמה בגינם רווח נקי של כ 41 מיליון ש"ח. העסקה באשדוד, בהיקף של 52 מיליון ש"ח, עדיין לא הושלמה. בספטמבר החברה פתחה תהליך מכירה לקרקע פרטית של 104 דונם באזור מפרץ חיפה, ובמקביל פועלת לצמצום שטח מפעל פז שמנים לכ 40 דונם ולמציאת חלופות למתקן הניפוק בצפון. בנוסף לכך, בפז בקעה הושלמה מכירת חלק מהזכויות העודפות והחברה רשמה רווח הון של כ 10 מיליון ש"ח.

לכך יש משמעות כפולה. מצד אחד, ההנהלה מאותתת שהיא לא רק "יושבת" על ערך נדל"ני אלא מנסה להפוך אותו למזומן. מצד שני, חלק מהמהלכים עדיין בשלב של חדרי מידע, הצעות לא מחייבות ותנאים מתלים. לכן 2025 הוכיחה שיש כאן ערך, אבל עדיין לא הוכיחה שכל הערך הזה כבר נזיל או קרוב מספיק לשכבת בעלי המניות כדי להיחשב מזומן זמין.

טעינה חשמלית ופזגז כבר אינן פעילויות שוליות

תחום הטעינה החשמלית ופזגז חשובים כאן לא בגלל גודלן של הכנסות 2025, אלא בגלל הכיוון שאליו הם דוחפים את הקבוצה. בתחום הטעינה החשמלית פז מכרה 28.3 מיליון קוט"ש בשנת 2025, סיימה את השנה עם 294 עמדות טעינה אולטרה מהירות, והגיעה ל 312 עמדות ב 112 אתרים עד מועד פרסום הדוח. עלות התקנה ממוצעת של מטען אחד עומדת על כ 500 אלף ש"ח, כך שזה אינו מנוע צמיחה נטול עלויות, אך זוהי פעילות שצוברת מסה ומתחילה להשפיע על תמהיל הרווחיות.

פזגז, מצידה, הציגה ב 2025 EBITDA של 150 מיליון ש"ח לעומת 141 מיליון ש"ח ב 2024, ופז עצמה מדגישה שחתמה עם עשרות אלפי לקוחות פרטיים בהסכמים לאספקת חשמל. גם פרויקט סאנריי בטקסס, שבו חלקה של החברה הוא כ 25% מההון העצמי וכ 50% מהניהול, תרם עוד 24 מיליון ש"ח EBITDA. זה חשוב משום שפז כבר לא נשענת רק על הדלק בתחנה ועל הקפה ב Yellow. יש לה כיום יותר ממנוע אנרגיה אחד. מצד שני, גם כאן נשאר חיכוך: פזגז תלויה בשירותי קצא"א ליבוא ואחסון גפ"מ, ובפברואר 2026 התקבלה בה הודעה על סכסוך עבודה ואפשרות לצעדים ארגוניים.

יעילות, רווחיות ותחרות

המוקד האמיתי של 2025 אינו הירידה בשורת ההכנסות, אלא השיפור באיכות הרווח הגולמי וביעילות התפעולית. המכירות ירדו ב 776 מיליון ש"ח ל 11.13 מיליארד ש"ח, בעיקר בגלל מחירי דלק נמוכים יותר ואחרי מכירת פזקר. אבל הרווח הגולמי עלה ב 138 מיליון ש"ח ל 2.596 מיליארד ש"ח, והרווח התפעולי בנטרול הפסדי מלאי הגיע ל 853 מיליון ש"ח. זו איננה תוצאה של טריק חשבונאי אחד. זו תוצאה של שינוי בתמהיל המכירות, בהתייעלות ובהבשלה של מנועים שלא היו מספיק גדולים לפני שנתיים.

אנרגיה לתחבורה: ירידה במחזור, שיפור במרווח

זהו המגזר שמועד ביותר לפרשנות שגויה. הכנסות מגזר האנרגיה לתחבורה ירדו ל 7.045 מיליארד ש"ח מ 7.848 מיליארד ש"ח. עצירה בשורה זו תספק תמונה חלשה שאינה משקפת את המציאות. הרווח הגולמי עלה ל 1.123 מיליארד ש"ח מ 1.042 מיליארד ש"ח, ה EBITDA עלה ל 466 מיליון ש"ח מ 397 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי בנטרול הפסדי מלאי עלה ל 237 מיליון ש"ח מ 168 מיליון ש"ח. גם נפח המכירות של הדלקים עלה קלות ל 2.731 מיליארד ליטר מ 2.696 מיליארד ליטר. כלומר, 2025 לא הייתה שנת "קיטון". היא הייתה שנת שיפור באיכות הרווח.

פז מייחסת את השיפור לשלושה גורמים: עלייה בפעילות הטעינה החשמלית, עלייה ברווחיות הדלקים בתחנות, והתאוששות בפעילות התעופה בשיווק הישיר. זה חשוב כי השיפור לא הגיע מצמיחת נפח חריגה, אלא מרווחיות גולמית גבוהה יותר לכל ליטר ולכל ביקור בתחנה. פז פשוט הרוויחה יותר מכל תחנה ומכל לקוח, גם בלי שוק דלק חזק במיוחד.

זה בדיוק המקום שבו הקורא עלול לפספס את איכות המספר. הכמויות כמעט לא השתנו, אבל הרווח הגולמי וה EBITDA קפצו. זו אינדיקציה לכך שהמנוע התפעולי של התחנה, של השירותים הנלווים ושל פעילות התעופה עבד טוב יותר.

עם זאת, גם כאן אין מקום לאופטימיות מופרזת. הרשות הפלשתינאית הייתה ב 2025 הלקוח הגדול ביותר של הקבוצה ולקוח מהותי, עם מכירות של כ 1.4 מיליארד ש"ח. פז מציינת שהרווחיות והכמויות מול הלקוח הזה ירדו ב 2025 בעקבות השפעות המלחמה. ההסכם הוארך עד סוף 2027 בתנאים דומים, וזו בשורה של יציבות, אבל לא של העלמת הסיכון. נוסף על כך, תחום השיווק הישיר ופעילות פזומט מאופיינים בתחרות גבוהה וברגישות לתנאי מחיר ואשראי, והחברה גם אינה מבצעת הגנות על מלאי מוצרי הנפט. במילים אחרות, שיפור המרווח ב 2025 אמיתי, אבל הוא לא מגיע מענף חסין.

קמעונאות מזון: השורה העליונה חלשה, אך התמונה הפנימית מעודדת

במבט חטוף, המגזר מצטייר כחלש יותר. הרווח התפעולי ירד ל 268 מיליון ש"ח מ 339 מיליון ש"ח. אך זוהי מסקנה מטעה, כי שנת 2024 כללה פיצוי אי תחרות של 100 מיליון ש"ח. בנטרול אותו רכיב, פז מסבירה שהרווח התפעולי של המגזר גדל בכ 29 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות שיפור במרווח הגולמי והתייעלות. זו נקודה קריטית, כי היא אומרת שהשיפור לא נשען על שוק מזון שפרץ קדימה, אלא על ניהול טוב יותר בתוך שוק קשוח.

גם כאן המספרים מחדדים את התמונה. מחזור המכירות של מגזר המזון, כולל זכיינים, הסתכם ב 3.276 מיליארד ש"ח, כמעט ללא שינוי מול 3.284 מיליארד ש"ח ב 2024. המכירות בחנויות זהות ירדו ב 0.49%, והמכירות החודשיות למ"ר ירדו קלות ל 4.7 אלפי ש"ח. כלומר, פז לא נהנתה כאן ממנוע צמיחה כמותי. היא הרוויחה יותר כי שיעור הרווח הגולמי של המגזר עלה ל 39% מ 36.7%, וכי תהליכי הסינרגיה והיעילות של תוכנית 500 התחילו לעבוד.

התרשים הזה מספר את כל הסיפור של המגזר. Yellow מייצרת 1.171 מיליארד ש"ח עם צמיחה של 3.42% בחנויות זהות ושיעור רווח גולמי של 34%. הסופרמרקטים מייצרים יותר מחזור, 2.008 מיליארד ש"ח, אבל סובלים מירידה של 2.83% בחנויות זהות. לכן השאלה של 2026 איננה אם פז יודעת להפעיל קמעונאות מזון. היא יודעת. השאלה היא אם היא יכולה להמשיך להרים את רמת הרווחיות בזמן שהסופרמרקטים נשארים תחת לחץ צרכני ותחרותי.

כאן זרוע הנתונים והאפליקציה מקבלת משמעות. מכירות מזוהות באפליקציה עברו את רף 3.5 מיליארד ש"ח, מספר חברי המועדון הגיע ל 1.8 מיליון ושיעור הרכישה המזוהה עלה ל 31%. פז בונה כאן נכס מסחרי שמחבר בין דלק, מזון, קפה, גז וחשמל. זה לא משנה את 2025 לבדה, אבל כן מחזק את כוח התמחור, את היכולת לנהל הצעות ואת איכות החיבור ללקוח.

מנועי הערך שמעבר לדלק: פזגז והנדל"ן

הנדל"ן ופזגז הם שתי שכבות תמיכה חשובות, אבל הן לא אותו דבר. בפעילות הנדל"ן הרווח התפעולי עלה ל 242 מיליון ש"ח מ 166 מיליון ש"ח, וה EBITDA עלה ל 253 מיליון ש"ח מ 190 מיליון ש"ח. אלא שב 2025 כללו התוצאות גם רווחי הון ממימוש נכסים של כ 51 מיליון ש"ח, גידול בשיערוכים וגידול בהכנסות משכירות. כלומר, הנדל"ן נותן תמיכה חזקה מאוד, אבל חלק ממנה אינו חוזר באותה צורה בכל שנה.

בגז ואנרגיות מתחדשות התמונה נקייה יותר. הרווח התפעולי עלה ל 106 מיליון ש"ח מ 102 מיליון ש"ח, וה EBITDA עלה ל 174 מיליון ש"ח מ 151 מיליון ש"ח. במצגת החברה פירקה את זה ל 150 מיליון ש"ח מפזגז ועוד 24 מיליון ש"ח מפרויקט סאנריי בטקסס. זה חשוב משום שהשכבה הזאת כבר מייצרת תרומה אמיתית ולא רק אופציה עתידית.

התרשים הזה מחדד את הנקודה המרכזית: פז בנויה היום מארבע רגליים. אבל הוא גם מזכיר למה אסור לטשטש בין סוגי הרווח. התחבורה והמזון מספרים את עיקר הסיפור התפעולי. הנדל"ן מוסיף שכבת ערך ותמיכה, אבל באיכות חזרתית נמוכה יותר. פזגז והמתחדשות מוסיפות גיוון, אבל עדיין אינן מחליפות את הליבה.

תזרים, חוב ומבנה הון

זהו הסעיף שבו נדרשת זהירות ממסקנות פזיזות. פז לא נראית כמו חברה שנקלעה למצוקת אשראי. להפך. אבל גם לא נכון לפרש את 2025 כאילו כל שקל של FCF הוא מזומן פנוי לחלוטין. הכסף נוצר, אבל הוא גם מחולק, מושקע ונבלע בחלקו במחויבויות תפעוליות קבועות.

יכולת ייצור המזומנים השוטפת: מנוע חזק ויציב

במסגרת של כוח ייצור מזומנים שוטף, 2025 הייתה שנה טובה. התזרים מפעילות שוטפת הגיע ל 1.279 מיליארד ש"ח. לאחר נטרול שינויים בהון חוזר והשפעת IFRS 16, התזרים המתואם מפעילות שוטפת הגיע ל 862 מיליון ש"ח, לעומת 772 מיליון ש"ח ב 2024. אחרי השקעות הוניות של 225 מיליון ש"ח, התזרים החופשי הגיע ל 637 מיליון ש"ח מול 544 מיליון ש"ח אשתקד. זו בדיוק הסיבה לכך שהרווח הנקי המדווח אינו הסיפור כולו. העסק עצמו ייצר יותר מזומן חופשי מאשר ב 2024.

הצד החזק של פז מופיע היטב כאן: פחות חוב נטו, יותר FCF, ופעילות שוטפת שממשיכה לייצר כסף בקצב גבוה. זו לא תמונה של עסק שנשען על רווחי נייר בלבד.

תמונת המזומן הכוללת: העודף התזרימי מצטמצם לאחר חכירות, השקעות הוניות ודיבידנד

כאן צריך לעבור למסגרת שונה. אם בודקים את תמונת המזומן הכוללת, 2025 התחילה עם 1.279 מיליארד ש"ח של תזרים מפעילות שוטפת, אבל שילמה גם 327 מיליון ש"ח בגין השפעת IFRS 16, שמשקפת בפועל את תשלומי החכירה, וגם 225 מיליון ש"ח השקעות הוניות. זה משאיר כ 727 מיליון ש"ח לפני פירעונות קרן ומימון אחרות.

זו עדיין כרית יפה, אבל לא כרית אינסופית. במהלך 2025 הדירקטוריון אישר חלוקות של 75 מיליון ש"ח במרץ, 130 מיליון ש"ח במאי, 120 מיליון ש"ח באוגוסט ו 120 מיליון ש"ח בנובמבר, כלומר 445 מיליון ש"ח שאושרו בתוך השנה עצמה. לאחר המאזן, ב 11 במרץ 2026, אושר דיבידנד נוסף של 200 מיליון ש"ח בגין 2025. לכן הפרשנות הנכונה היא כזו: פז יודעת לייצר מזומן, אבל היא גם בוחרת להעביר חלק גדול ממנו הלאה לבעלי המניות, במקביל להמשך השקעה בטעינה, בתחנות, במזון ובהשבחת נכסים.

ההבחנה הזו חשובה משום שהיא מונעת טעות נפוצה: להתייחס ל FCF כאילו הוא זהה למזומן שנשאר גמיש אחרי כל שימושי המזומן בפועל. אצל פז זה לא אותו דבר.

החוב ואמות המידה הפיננסיות אינם מוקד הסיכון

החדשות הטובות הן שהמאזן באמת השתפר. החוב הפיננסי נטו ירד ל 2.273 מיליארד ש"ח מ 2.588 מיליארד ש"ח, יתרת המזומנים הגיעה ל 745 מיליון ש"ח, והחוב ברוטו ירד ל 3.352 מיליארד ש"ח מ 4.246 מיליארד ש"ח. גם מצב הנזילות נראה סביר יותר מכפי שהגירעון בהון החוזר מרמז: החברה מחזיקה מסגרות אשראי בנקאיות מחייבות של 300 מיליון ש"ח עד סוף 2026, והדירקטוריון מציין במפורש שהגירעון בהון החוזר מושפע ב 303 מיליון ש"ח מחלויות שוטפות של התחייבויות חכירה.

עוד יותר חשוב הוא מרווח הביטחון מול הקובננטים. יחס חוב פיננסי נטו ל CAP עמד בסוף 2025 על 40% בלבד, מול רף שנע בין 75% ל 77% בשטרי האג"ח. ההון העצמי עמד על 3.392 מיליארד ש"ח מול רף של 1.9 מיליארד ש"ח, ו 2.3 מיליארד ש"ח כרף הקשור לחלוקת דיבידנד. גם סוכנות הדירוג נתנה אישור חיצוני לשיפור הזה, עם דירוג ilA+ לחברה ותחזית חיובית, ודירוג ilAA- לאג"ח. לכן הדיון על פז אינו דיון של "האם היא תעמוד במימון". הוא דיון של איכות הקצאת הון ושל מה תעשה עם מרווח הביטחון שכבר יצרה.

ערך כלכלי מול מזומן זמין: הפער המהותי

לשכבת הנדל"ן יש ערך אמיתי. השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן הגיע ל 3.151 מיליארד ש"ח, מול ערך ספרים של 2.005 מיליארד ש"ח, כלומר עודף של 1.146 מיליארד ש"ח. בתוך זה יש 151 מיליון ש"ח NOI מנכסים לשימוש עצמי כתחנות ו 60 מיליון ש"ח NOI מנכסים מניבים לצדדים שלישיים. אבל פז מבהירה שהחברה אינה רושמת את שיערוך הרכוש הקבוע בספרים, ושהשווי של תחנות לשימוש עצמי נקבע לפי שווי כעסק או שכירות ראויה, כלומר לפי רווחיות התחנה, תחת הנחת בסיס שלפיה רווחיות התחנות בטווח הנראה לעין לא תפחת.

זה בדיוק ההבדל בין ערך שנוצר לבין ערך נגיש. אפשר להסתכל על 3.151 מיליארד ש"ח ולהגיד שיש כאן עוגן חזק, וזה נכון. אבל אי אפשר להתייחס למספר הזה כאילו הוא כבר מזומן בקופה. כדי להפוך את הערך הזה למשהו שבאמת זמין לבעלי המניות, פז צריכה למכור, להשביח, לשנות ייעוד, לקדם היתרים ולפעמים גם לפנות פעילות קיימת. במילים אחרות, הנדל"ן תומך בתזה, אבל הוא לא פותר אותה לבדו.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שנכנסים לפירוט, ארבע נקודות מפתח יגדירו את שנת 2026:

• הנקודה הראשונה: פז כבר השיגה את יעדי תוכנית 500 ברמת הרווח השוטף, אבל 2026 תהיה השנה הראשונה שבה יהיה אפשר לבדוק את הרמה הזו בלי להסתתר מאחורי השוואה מעוותת ל 2024 ועם מודל ספקים חדש בדלקים.
• הנקודה השנייה: קמעונאות המזון נראית טובה יותר ממה שהשורה של 268 מיליון ש"ח רווח תפעולי מרמזת, אבל המבחן האמיתי עבר עכשיו מהתייעלות במטה לייצוב הסופרמרקטים.
• הנקודה השלישית: הבעיה של פז כרגע איננה קובננט או דירוג, אלא השאלה כמה מהכסף החזק שהיא מייצרת נשאר גמיש אחרי חלוקות, חכירות והשקעות.
• הנקודה הרביעית: שכבת הנדל"ן הוכיחה שיש ערך סמוי אמיתי, אבל עדיין לא הוכיחה שכל הערך הזה נגיש בזמן שמתאים לבעלי המניות.

מכאן נובע ש 2026 נראית יותר כמו שנת מבחן מאשר שנת פריצה. לא שנת הצלה, כי המאזן רחוק מלחץ. לא שנת קציר חלקה, כי חלק מהתמיכה של 2025 הגיע משיערוכים ומימושי נדל"ן. זו שנת הוכחה, כי שלושת המנועים החשובים באמת צריכים עכשיו לספק ראיות בו זמנית: התחבורה צריכה להחזיק מרווח תחת תמהיל ספקים חדש, המזון צריך להראות שהיעילות מחזיקה גם כשהצרכן זהיר, והנדל"ן צריך להמשיך לייצר ערך בלי להפוך לתחליף זמני לעסק התפעולי.

ברבעון הרביעי של 2025 כבר הופיעה אינדיקציה חיובית. הרווח הגולמי עלה ל 655 מיליון ש"ח מ 602 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי בנטרול הפסדי מלאי עלה ל 201 מיליון ש"ח מ 155 מיליון ש"ח, והרווח הנקי מפעילות נמשכת עלה ל 141 מיליון ש"ח מ 104 מיליון ש"ח. גם ה EBITDA השתפר בכל ארבעת המגזרים העיקריים.

התרשים הזה לא מוכיח שהכול נפתר. הוא כן מראה ש 2025 הסתיימה עם רוח גבית תפעולית, לא עם היחלשות.

נקודות המבחן לרבעונים הקרובים

המבחן הראשון: מרווחי האנרגיה לתחבורה צריכים להחזיק גם תחת ההסכמים החדשים עם בז"א ובז"ן. לא מספיק שתהיה אספקה רציפה. צריך לראות שגם התנאים המסחריים החדשים לא מכרסמים ברווחיות שהושגה ב 2025.

המבחן השני: הסופרמרקטים צריכים להתייצב. Yellow מוכיחה שיש לפז מנוע נוחות חזק, אבל השוק לא ייתן קרדיט מלא אם הסופרמרקטים ימשיכו להציג חנויות זהות שליליות. 2025 לימדה שהרווחיות יכולה להשתפר גם בלי צמיחת מחזור. 2026 תצטרך להראות שהשיפור הזה גם בר קיימא.

המבחן השלישי: מהלכי הנדל"ן צריכים להתקדם ממכירות קלות יחסית אל הוכחה שקיימת גם יכולת מימוש מורכבת יותר. אשדוד, חיפה והמשך מימוש זכויות עודפות ימדדו לא רק לפי שווי תיאורטי, אלא לפי קצב הבשלה למזומן.

המבחן הרביעי: מנועי הצמיחה החדשים, טעינה חשמלית ופזגז, צריכים להמשיך לגדול בלי לייצר חיכוך גדול מדי. בפזגז זה אומר לעבור את 2026 בלי הסלמה ביחסי העבודה ובלי פגיעה תפעולית, ובטעינה זה אומר להמשיך להצדיק השקעה הונית לא קטנה.

הנקודות העיוורות של השוק בטווח הקצר והבינוני

השוק עלול להסתכל על פז כאילו יש כאן בחירה בין "חברת דלק ותיקה" לבין "קמעונאית מודרנית". בפועל, 2025 מראה שהחברה יושבת בדיוק באמצע. התחבורה עדיין מייצרת את רוב המשקל התפעולי, אבל הערך הנוסף כבר נבנה דרך קמעונאות מזון, פזגז, טעינה ונדל"ן. לכן ההפתעה החיובית האפשרית ב 2026 היא לא רק מספר רווח. היא שילוב של שלושה דברים: שימור מרווחי תחבורה, יציבות במזון והמשך ירידה בחוב למרות חלוקה נדיבה.

ההפתעה השלילית האפשרית היא התמונה ההפוכה: שוק שיגלה שחלק מהתמיכה של 2025 הייתה זמנית יותר מכפי שנדמה. כלומר, אם מבנה הספקים החדש ישחק מעט את המרווחים, אם הסופרמרקטים יישארו חלשים, ואם שווי הנדל"ן ימשיך להיות נוח על הנייר אבל איטי במזומן, הפרשנות ל 2025 יכולה להתהפך מהר משנה חזקה לשנה שהייתה טובה יותר על הנייר מאשר בכיס.

סיכונים

• תלות בבתי הזיקוק נשארת צוואר בקבוק תפעולי. גם אחרי ההסכמים החדשים, בז"א ובז"ן נשארים הספקים המרכזיים והעיקריים של מוצרי הדלק. 2025 כבר הראתה מה קורה כשיש תקלות או השבתות.
• הרשות הפלשתינאית היא לקוח מהותי מאוד. מכירות של כ 1.4 מיליארד ש"ח ללקוח אחד הן גם עוגן וגם סיכון, במיוחד כשפז עצמה כותבת שהרווחיות והכמויות ממנו ירדו ב 2025.
• בקמעונאות המזון האתגר הוא איכות הצמיחה. השוק לא גדל מהותית, המכירות הזהות הכוללות ירדו ב 0.49%, והצרכן נעשה רגיש יותר למחיר. שיפור המבנה הפנימי חשוב, אבל הוא לא מבטל את קשיחות השוק.
• הנדל"ן נותן תמיכה, לא פטור. שווי הוגן של 3.151 מיליארד ש"ח נראה מצוין, אבל חלקו יושב בנכסים לשימוש עצמי שלא נרשמים במאזן ושערכם תלוי גם ברווחיות התחנות.
• לתחנות הוותיקות יש מחיר סביבתי. 63% מתחנות התדלוק של פז הוקמו לפני 1997, והעלות המוערכת לשיקום קרקע מזוהמת נעה בין 200 אלף ש"ח ל 650 אלף ש"ח לתחנה אחת.
• פז לא מגדרת את מלאי מוצרי הנפט. בשנת 2025 היא רשמה הפסדי מלאי של 8 מיליון ש"ח לפני מס. בשנה של ירידת מחירים מהירה, הרעש הזה עלול לגדול.
• פזגז מוסיפה פיזור, אבל גם שכבת חיכוך משלה. התלות בשירותי קצא"א, סביבת רגולציה דינמית והודעת סכסוך העבודה מפברואר 2026 מזכירים שגם המנוע הזה איננו חסין.

סך הכל, רשימת הסיכונים של פז היום פחות נראית כמו איום קיומי ויותר כמו הצטברות של משקולות תפעוליות שיכולות לשנות את איכות השנה. זה הבדל חשוב. החברה איננה על הקצה. אבל אם כמה מהחיכוכים יתממשו יחד, קל להבין איך 2026 יכולה להיראות פחות נקייה מ 2025.

---

מסקנות

פז מסיימת את 2025 במצב טוב יותר מכפי שהרווח הנקי המדווח לבדו מרמז. המנוע התפעולי התחזק, החוב ירד, הדירוג קיבל תחזית חיובית, והחברה כבר אינה בנויה רק על דלק בתחנה. צוואר הבקבוק לא נעלם, אלא שינה צורה: במקום שאלה על בית זיקוק בתוך הקבוצה, השאלה היום היא עד כמה המרווחים והערך שנוצר באמת יגיעו לבעלי המניות דרך מודל אספקה חיצוני, חלוקה נדיבה ונדל"ן שחלקו עדיין לא מומש.

עיקר התזה: פז הפכה לפלטפורמת קמעונאות ואנרגיה חזקה יותר, אבל 2026 תיבחן פחות לפי שורת הרווח ויותר לפי היכולת להמיר מנוע תפעולי טוב למזומן גמיש ולערך נגיש.

מה שהשתנה בהבנת פז מאז הפיצול הוא לא עצם האיכות של הנכסים, אלא מיקום החיכוך. פעם מרכז הכובד היה בזיקוק. היום מרכז הכובד הוא באספקה, באיכות המזון הקמעונאי, ובפער בין נדל"ן שנראה מצוין לבין מזומן שבאמת עולה למעלה.

תזת הנגד: ייתכן שהזהירות כאן מוגזמת. פז כבר הוכיחה רווח נקי שוטף של 518 מיליון ש"ח, FCF של 637 מיליון ש"ח, ירידה חדה בחוב, ומרווח ביטחון רחב מאוד בקובננטים. אם מבנה הספקים החדש יעבוד כמתוכנן, ואם הנדל"ן ימשיך להיתרגם למימושים, ייתכן שהשוק דווקא ממעיט בעוצמת המנוע החדש.

מה עשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר עד הבינוני? קודם כל רבעוני 2026 באנרגיה לתחבורה. אחר כך איכות המספרים במזון. ולבסוף השאלה אם מימושי נדל"ן ימשיכו להפוך שווי למזומן, ולא רק להישאר כהבטחה נוחה על הנייר.

למה זה חשוב? כי פז היא דוגמה מצוינת לחברה שבה העסק עצמו כבר טוב יותר, אבל המשקיע עדיין צריך להפריד בקפדנות בין רווח שנוצר, ערך שנוצר, ומזומן שבאמת נשאר פנוי.

כדי שהתזה תתחזק ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, פז צריכה להראות ארבעה דברים יחד: מרווחי תחבורה יציבים תחת מבנה הספקים החדש, המשך שיפור או לפחות התייצבות בסופרמרקטים, מימושי נדל"ן שמייצרים מזומן ולא רק כותרת, ומשמעת חלוקה שלא שוחקת את הגמישות. מה שיערער את התזה הוא לא אירוע אחד גדול, אלא שילוב של שחיקה קטנה במרווחי התחבורה, חולשה מתמשכת במזון, ועיכוב בהפיכת ערך נדל"ני למזומן נגיש.