פזגז ב 2025: מנוע האנרגיה השני של פז, עם חיכוך תפעולי ורגולטורי

הניתוח הקודם הצביע על כך שפז של סוף 2025 כבר אינה נשענת על רגל אחת. ניתוח זה מתמקד ברגל האנרגיה השנייה: פזגז, אספקת החשמל ו Sunray Texas. הסיבה לכך ברורה: זו כבר אינה פעילות שולית. מגזר הגז והאנרגיות המתחדשות חתם את 2025 עם הכנסות של 1.177 מיליארד ש"ח, רווח תפעולי של 106 מיליון ש"ח ו EBITDA של 174 מיליון ש"ח.

עם זאת, קל לפספס שהאצת המגזר לא נבעה רק מפעילות הליבה המקומית. מתוך EBITDA מגזרי של 174 מיליון ש"ח, פזגז תרמה 150 מיליון ש"ח, ואילו Sunray Texas תרמה 24 מיליון ש"ח. ב 2024 החלוקה עמדה על 141 מיליון ש"ח מפזגז ו 10 מיליון ש"ח מ Texas. כלומר, מתוך תוספת של 23 מיליון ש"ח ב EBITDA המגזרי, 14 מיליון ש"ח נבעו מהבשלת הפרויקט בטקסס, ורק 9 מיליון ש"ח הגיעו מפזגז. זהו לב הסיפור. המנוע השני אכן קיים, אך הקפיצה ב 2025 משקפת שילוב של שיפור מקומי עם שנת פעילות מסחרית מלאה ראשונה ב Texas, ולא פריצת דרך בלעדית של הפעילות המקומית.

שלושה ממצאים מהירים:

• המגזר הפך למהותי, אך עיקר השיפור ב EBITDA ב 2025 נבע מ Sunray Texas ולא מפזגז לבדה.
• פזגז רשמה צמיחה, אך ללא מינוף תפעולי מלא: המחזור טיפס ב 18%, הרווח הגולמי עלה ב 4% וה EBITDA ב 6%.
• מגזר החשמל גייס עשרות אלפי לקוחות פרטיים, אך החברה עדיין מגדירה את הפעילות כלא מהותית ובוחנת את היקפה נוכח אי ודאות רגולטורית. במקביל, היא נכנסת למחצית הראשונה של 2026 עם משא ומתן קיבוצי שטרם הוכרע וסכסוך עבודה פתוח.

המנוע צמח, אך מקור ההאצה הוא הסיפור האמיתי

פזגז אינה פעילות צדדית. החברה מעריכה כי נתח השוק הממוצע המשוקלל שלה בשוק הגפ"מ בישראל (ללא הרשות הפלסטינית) עומד על כ 24%, בשוק הכולל כ 60 ספקי גז. זו אינה שחקנית נישה או פעילות ניסיונית. ברמה המגזרית, ההכנסות צמחו ל 1.177 מיליארד ש"ח לעומת 998 מיליון ש"ח אשתקד, והרווח התפעולי עלה ל 106 מיליון ש"ח מ 102 מיליון ש"ח.

עם זאת, ברמת התזה ההשקעתית, אי אפשר להסתפק בשורה התחתונה של המגזר. שנת 2025 הוכיחה שהמגזר מייצר תרומה של ממש, אך גם שהאצת הרווחיות לא נבעה כולה מפעילות הגפ"מ והחשמל המקומית שעלתה הילוך. חלק ניכר מהצמיחה הגיע מהפרויקט הסולארי בטקסס, שהשלים את שלב ההקמה ועבר להפעלה מסחרית מלאה באוגוסט 2024. לכן, המסר העולה מ 2025 הוא כפול: מחד גיסא, לפז יש כיום מנוע אנרגיה שני של ממש; מאידך גיסא, כדי להבין את איכותו, חובה להפריד בין פזגז המקומית לבין הפעילות ב Texas.

התרשים מחדד נקודה שאינה בולטת מיד. פזגז אומנם הציגה שיפור, אך עיקר התוספת ל EBITDA המגזרי הגיעה מ Texas. עובדה זו אינה מחלישה את התזה, אלא ממקדת אותה. שנת 2025 אינה מוכיחה שפזגז המקומית פתרה את כל החיכוכים התפעוליים שלה. היא כן מוכיחה שלפז יש כיום שתי זרועות בתוך המנוע השני: זרוע מקומית המתמודדת עם תחרות ורגולציה, וזרוע אמריקאית שנכנסה לשנת פעילות מסחרית מלאה.

פזגז צומחת, אך המינוף התפעולי עדיין חורק

פזגז חתמה את 2025 עם שיפור בכל המדדים המרכזיים: המחזור טיפס ל 1.177 מיליארד ש"ח לעומת 998 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי עלה ל 287 מיליון ש"ח מ 277 מיליון ש"ח, וה EBITDA גדל ל 150 מיליון ש"ח מ 141 מיליון ש"ח. השיפור נשען על התרחבות במרווחי הגז ועלייה כמותית במכירות. נתון זה קריטי, שכן הוא מעיד שהפעילות המקומית לא נהנתה רק מגידול בלקוחות או מהעלאת מחירים נקודתית.

עם זאת, הפער בין קצב צמיחת המחזור לגידול ב EBITDA מעיד על איכות המינוף התפעולי. כאשר המחזור מזנק ב 18% אך ה EBITDA עולה ב 6% בלבד, ברור שהמנוע עובד, אך הרווחיות אינה מחלחלת במלואה לשורה התחתונה. בפעילות מסוג זה נדרש לשנע, לאחסן, להעמיד אשראי, לעמוד בדרישות רגולטוריות, לתחזק מערכי שירות והנדסה, ולהתמודד עם תחרות עזה ורגישות צרכנית למחיר ולתנאי תשלום. הצמיחה כאן ממשית, אך היא גובה מחיר תפעולי.

כאן נכנסת לתמונה גם האסטרטגיה העסקית. פזגז מצהירה כי היא פועלת לחיזוק תחום הגפ"מ ולייעול התפעול, בין היתר דרך מיזוג ורכישת סוכנויות והטמעת מודל תפעולי אחיד. בשנים 2023 ו 2025 חתמה החברה על עסקאות לרכישת זכויות ההפצה מסוכנויות עצמאיות באזורי רמלה, קריית שמונה ואשקלון, ועם השלמתן עברה ההפצה באזורים אלו לידי פזגז בלבד. בנוסף, החברה צופה לחתום עד הרבעון השני של 2026 על עסקה נוספת לרכישת סוכנות עצמאית, בכפוף לתנאים מתלים ולאישור הממונה על התחרות. זו אינה התנהלות של חברה שקופאת על שמריה; ההנהלה מאותתת בבירור על רצונה להעמיק את השליטה התפעולית בשרשרת הערך.

אך בדיוק בנקודה זו טמון החיכוך. התייעלות באמצעות רכישת סוכנויות ואיחוד מודלים תפעוליים אומנם תורמת לשורה התחתונה, אך היא גם מעצימה את מורכבות האינטגרציה, מגבירה את הרגישות ליחסי עבודה, והופכת את פזגז למפעילה ישירה של שרשרת ההפצה. לכן, 2025 מסתמנת כשנת התבססות, ולא כשנה שבה נפתרו כל האתגרים המבניים.

החשמל מהווה הזדמנות, אך המודל הכלכלי טרם הוכח

פזגז מחזיקה ברישיון לאספקת חשמל ללא מתקני ייצור מאז יולי 2021. החל מ 2023 היא מתקשרת עם יצרני חשמל פרטיים, מה שמאפשר לנייד אליה צרכנים כספקית חשמל חלופית. נכון למועד פרסום הדוחות, החברה כבר חתמה על הסכמי אספקת חשמל מול עשרות אלפי לקוחות פרטיים, והקימה מוקד מכירות ושירות ייעודי לצד מערך הצטרפות דיגיטלי. ברמה השיווקית והמוצרית, המהלך חורג בהרבה מגבולות של פיילוט.

עם זאת, התמונה הכוללת נותרת זהירה. בסקירת תחום הפעילות, החברה עדיין מגדירה את שיווק החשמל למגזר הפרטי וניהול מרכזי האנרגיה למגזר המסחרי כפעילות שהיקפה אינו מהותי בשלב זה. בסעיף האסטרטגיה היא אף מוסיפה כי נוכח השינויים הרגולטוריים ואי הוודאות סביב תעריפי החשמל, היא בוחנת מחדש את היקף פעילותה בתחום. זו אינה רטוריקה של שוק יציב, אלא של מנוע צמיחה הנבנה על קרקע רגולטורית שעדיין רועדת.

החיכוך אינו מסתכם ברגולציה, אלא גולש גם למישור הכלכלי. הלקוחות הפרטיים חותמים על הסכמים לתקופה בלתי קצובה, ורשאים לסיים את ההתקשרות בכל עת. בנוסף, הביקוש הביתי לחשמל מזנק בקיץ ובחורף, בדיוק בעונות שבהן מחירי החשמל מטפסים משמעותית מעל התעריף הקבוע שמשלם הצרכן. החברה מציינת מפורשות כי תנודות אלו מחייבות ניהול פיננסי הדוק כדי לשמר יציבות תזרימית ורווחיות מאספקת החשמל לאורך השנה. לפיכך, גם אם קצב גיוס הלקוחות מרשים, הוא טרם מוכיח שהמודל רווחי וקל לתפעול.

העונתיות הזו אינה בלעדית לחשמל, כמובן. צריכת הגפ"מ גוברת ברבעונים הראשון והרביעי בשל צורכי חימום. אך דווקא משום שפזגז נשענת על תמהיל של גפ"מ וחשמל, המנוע השני של פז סובל מתנודתיות לאורך השנה. הוא מחייב ניהול מורכב של ביקושים עונתיים, תמחור, אשראי ותשתיות, ולא רק מאמצי שיווק וגיוס לקוחות.

גם הסביבה הרגולטורית משתנה בקצב מהיר. באפריל 2024 אישרה רשות החשמל לשייך צרכנים ביתיים לספקים פרטיים גם ללא מונה חכם, ובהמשך הרחיבה את ההחלטה גם לבעלי מונים בסיסיים. בדצמבר 2024 עודכנו תעריפי החשמל ל 2025, תוך העלאת התעריף הביתי בכ 3.5%, והחברה מדגישה כי שינויים במרכיבי התעריף עלולים לשחוק את רווחיותה. במאי 2025 נקבעה אסדרה לעסקאות בילטרליות מול ספקים וירטואליים, ובנובמבר 2025 התקבלה החלטה זמנית לרכישת תעודות זמינות, ושתיהן נכנסו לתוקף בתחילת 2026. המסקנה ברורה: פזגז אינה פועלת בשוק שכלליו התקבעו, אלא בזירה שנפתחת לתחרות, מתעצבת תוך כדי תנועה ונבחנת מחדש.

תשתיות, אשראי ויחסי עבודה: משקולות תפעוליות מתחת לפני השטח

בחינת פזגז דרך פריזמת הלקוחות או ה EBITDA בלבד עלולה להסתיר את העובדה שזהו עסק תשתיתי כבד. ב 2025 ייבאה פזגז גפ"מ מספק יחיד, והחברה מצהירה על תלות מוחלטת בספק הייבוא ובבתי הזיקוק לאספקת הגז. אם אלו יחדלו לספק גפ"מ, הגדלת הייבוא או מעבר לספק חלופי יגררו עלויות כבדות.

תלות זו נוגעת גם לקצא"א. פזגז שוכרת מקצא"א קיבולת אחסון של 3,000 טון גפ"מ בהסכמים ארוכי טווח שיפוגו בין 2021 ל 2038, רוכשת ממנה שירותי פריקה, אחסון וניפוק עד 2038, וכן שירותי מילוי מכלי גז מיטלטלים בהסכם שתוקפו עד סוף 2026. הסכמי הניטול והמילוי כוללים התחייבות לרכישת שירותים בכמויות מינימום ובתעריפים קבועים. זו אינה רק שאלת ביקוש. זוהי סוגיה של נגישות לתשתיות, רציפות תפעולית והתחייבויות קשיחות.

לכך מתווסף מבנה ההון החוזר של הפעילות. ממוצע ימי האשראי שהעמידה פזגז ללקוחותיה ב 2025 עמד על 63 ימים, וממוצע ימי החזקת המלאי התפעולי נע בין 16 ל 31 ימים. במקביל, השוק תחרותי ביותר, הלקוחות רגישים למחיר ולתנאי תשלום, ויכולת העמדת האשראי ללקוחות העסקיים מהווה יתרון תחרותי בפני עצמו. המשמעות ברורה: צמיחתה של פזגז אינה נשענת רק על מכירת המוצר, אלא על היכולת לממן את הלקוח ולנהל אופרציה לוגיסטית. זהו מנוע צמיחה חשוב, אך מורכב לתפעול.

סוגיית יחסי העבודה קריטית במיוחד בהקשר זה. בדצמבר 2021 נחתם בפזגז הסכם קיבוצי ראשון לתקופה של 4.5 שנים, עד 11 ביוני 2026. בפברואר 2025 נחתם הסדר קיבוצי מיוחד הנוגע לתמריצי עובדים. נכון למועד פרסום הדוחות, החברה מנהלת משא ומתן מול ההסתדרות על הסכם חדש. ב 19 בפברואר 2026 התקבלה הודעה על הכרזת סכסוך עבודה ואישור לנקיטת צעדים ארגוניים החל מ 5 במרץ 2026, לרבות שביתה, בכפוף להנחיות ההסתדרות. עילות הסכסוך כוללות, בין היתר, את אופן ניהול המשא ומתן, השימוש במיקור חוץ, עומסי העבודה ותהליכי קבלת ההחלטות בנושאי העסקה. החברה מבהירה כי אין ביכולתה לאמוד את מידת ההשפעה של צעדים אלו, ככל שיינקטו.

עיתוי הסכסוך אינו מקרי. פזגז נכנסת למחצית הראשונה של 2026 בדיוק כשהיא פועלת להעמקת השליטה בהפצה, להרחבת הפעילות, לניהול שוק חשמל שטרם התייצב רגולטורית, ולשמירה על רמת שירות במודל עתיר לוגיסטיקה, התקנות, בטיחות וגבייה. לכן, סיכון יחסי העבודה אינו בגדר הערת שוליים משפטית, אלא רכיב מרכזי בשאלה האם המנוע השני של פז יכול להפוך למנוע איכותי ויציב.

מסקנות

פזגז חצתה את שלב ה"הבטחה" והפכה לנדבך מהותי בפז של 2025. עם זאת, היא אינה פועלת בחלל ריק. הפעילות ב Texas סיפקה רוח גבית משמעותית ל EBITDA המגזרי, בעוד שהפעילות המקומית רשמה צמיחה נאה אך מלווה בחיכוכים תפעוליים. מגזר החשמל ביסס מאגר לקוחות, אך טרם הוכיח מודל כלכלי יציב נוכח רגולציה תזזיתית. פעילות הגפ"מ המקומית נהנית מיתרון לגודל, פריסה ארצית ומותג חזק, אך נשענת בכבדות על אשראי לקוחות, תשתיות חיצוניות ויחסי עבודה תקינים.

לפיכך, התזה ההשקעתית ממוקדת: פז אכן בנתה מנוע אנרגיה שני, אך ב 2026 יהיה עליה להוכיח שהוא לא רק צומח, אלא גם חסין. אם פזגז תשכיל לשמר את מרווחי הגז, לייצב את פעילות החשמל תחת האסדרה החדשה, ולצלוח את המשא ומתן הקיבוצי ללא שיבושים תפעוליים, המנוע הזה עשוי להתברר כאיכותי בהרבה מאופן תגובת השוק הנוכחית. מנגד, חריקה באחד משלושת הצירים הללו תמחיש כי 2025 הייתה שנת הבשלה חלקית, ולא שנת פריצה מוחלטת.