פז: כמה משווי הנדל"ן באמת נגיש לבעלי המניות

מה נבדק כאן

הניתוח הקודם כבר הצביע על כך שאצל פז, הפער המעניין הוא בין הערך שנוצר לבין הערך שנגיש בפועל. כעת נתמקד בשכבת הנדל"ן: כמה מתוך שווי מוצהר של כ 3.2 מיליארד ש"ח הוא באמת ערך שיכול לפגוש את בעלי המניות, וכמה ממנו עדיין כלוא בנכסים תפעוליים, בעודף שווי שלא נרשם בספרים, או באופציות תכנוניות שרחוקות ממימוש.

זו שאלה קריטית דווקא משום שהמספר הגדול הזה אמיתי. המצגת מציגה שווי הוגן של כ 3.2 מיליארד ש"ח למקרקעין, והדוח השנתי נוקב בשווי הוגן של 3.151 מיליארד ש"ח נכון לסוף 2025. המספר עצמו נכון. הטעות היא להתייחס אליו כמקשה אחת, כאילו כולו זמין למימוש, לחלוקה או שקול למזומן.

3.151 מיליארד ש"ח, אבל לא שכבה אחת

פירוק שווי המקרקעין של פז חושף שתי שכבות שונות בתכלית. רק 687 מיליון ש"ח מוגדרים כנדל"ן להשקעה. היתרה, 2.464 מיליארד ש"ח, מסווגת כרכוש קבוע: 1.813 מיליארד ש"ח בתחנות תדלוק לשימוש עצמי, 322 מיליון ש"ח בנכסים אחרים בשימוש עצמי של מגזר הנדל"ן, ו 329 מיליון ש"ח נוספים בנכסים המשמשים את הקבוצה וחברות הבת שלה. המשמעות היא שכ 78% משווי המקרקעין של פז רתומים לפעילות השוטפת, ואינם נדל"ן מניב שעומד בפני עצמו מחוץ לליבת העסקים.

מעבר לכך, מסתתרת כאן נקודה קריטית נוספת. הערכות השווי של הרכוש הקבוע נכונות לסוף 2021, בעוד ששווי הנדל"ן להשקעה עודכן לסוף 2025. לכן, שווי המקרקעין הכולל (3.151 מיליארד ש"ח) מערבב נדל"ן להשקעה בערכים עדכניים עם שכבה תפעולית כבדה שנשענת על שמאויות בנות ארבע שנים. זה לא מוחק את הערך, אבל ממחיש שהמספר הכולל אינו משקף 'מחיר שוק' אחיד ועדכני ליום המאזן.

פז אינה משערכת את הרכוש הקבוע בספריה. כתוצאה מכך, עודף שווי של 1.146 מיליארד ש"ח נותר מחוץ למאזן. כאן בדיוק נוצר הפער בין השווי הכלכלי של הנדל"ן לבין הערך שנגיש לבעלי המניות: חלק ניכר מהשווי קיים על הנייר, אך טרם פגש את המאזן או תורגם למזומן.

רוב ה NOI לא מגיע משוכרים חיצוניים

גם ניתוח ה-NOI (הכנסה תפעולית נטו) מספר סיפור דומה. פז מציגה NOI של 211 מיליון ש"ח מנדל"ן, אך ההרכב הפנימי הוא העיקר: 151 מיליון ש"ח נובעים מנכסים בשימוש עצמי, ורק 60 מיליון ש"ח מגיעים משוכרים חיצוניים. שיעור התפוסה עומד על 96%, מה שמעיד על נדל"ן מניב איכותי ויציב. האתגר כאן אינו איכות הנכסים. אלא היקפם והנגישות של התזרים שהם מייצרים.

המשמעות ברורה: עיקר ה-NOI של פז אינו תזרים חיצוני שנכנס מהשוק, אלא התחשבנות בין-מגזרית הנגזרת מהפעלת התחנות על ידי החברה עצמה. שווי התחנות לשימוש עצמי נגזר משוויין כעסק חי או משכר דירה ראוי, כלומר, הוא נשען ישירות על רווחיות התחנה. בנוסף, מכיוון שקשה לכמת כיום את קצב החדירה של רכבים חשמליים והשפעתם על שוק הדלק המסורתי, שמאויות אלו מניחות שרווחיות התחנות תישמר ברמתה הנוכחית בטווח הנראה לעין.

זהו קו התפר שבין נדל"ן שעומד בפני עצמו לבין נדל"ן שמהווה חלק בלתי נפרד מהפעילות. במקרה של פז, רוב הערך הנדל"ני מותנה בכך שהתחנות ימשיכו לייצר רווח תפעולי. לכן, שווי המקרקעין הכולל מעיד על חוסנה של החברה, אך אינו שקול לקופת מזומנים שניתן לנתק מהפעילות ולחלק לבעלי המניות.

איפה כן רואים מסלול מזומן עם תג מחיר

כדי להבין איזה ערך באמת נגיש לבעלי המניות, יש להסיט את המבט מהשווי ההוגן התיאורטי אל עבר עסקאות המימוש שכבר גובו במספרים קשיחים.

הקרקע במפרץ חיפה טומנת בחובה פוטנציאל רב: כ 64 דונם מיועדים לפיתוח, כ 40 דונם מניבים, וקיימות זכויות בנייה לכ 250 אלף מ"ר של לוגיסטיקה ואחסנה. עם זאת, המרחק בין הפוטנציאל התכנוני למזומן בקופה עדיין רב. כדי לקדם את המכירה, פז שמנים נדרשת לצמצם את שטח המפעל לכ 40 דונם, והקבוצה מחפשת חלופות למתקן הניפוק הצפוני כדי לפנות את השטח. מכאן שזה אינו נכס שרק ממתין לרוכש, אלא מהלך שמחייב שינוי תפעולי עמוק.

גם כשבוחנים את צבר ההשבחה הכולל, התמונה מחייבת שמרנות. פז מקדמת שינויי ייעוד ותב"ע בכ 20 אתרים, אך רק שמונה מהם הוצעו למכירה, ורובם נמצאים בשלבי תכנון מוקדמים. גם באתרים שבהם התקבלו הצעות רכישה, טרם הבשיל משא ומתן מתקדם. צבר ההשבחה קיים ומהותי, אך הוא רחוק מלהוות תזרים ודאי.

התרשים אינו מרמז שרק 127 מיליון ש"ח הם בעלי ערך. מטרתו להמחיש פער אחר: השכבה הנדל"נית שכבר גובתה בחוזה, בתג מחיר ובלוח זמנים, קטנה משמעותית מהשווי הכולל של 3.151 מיליארד ש"ח. את הקרקע בחיפה לא ניתן לתמחר כרגע, שכן פז עצמה מצהירה כי בשלב זה אין באפשרותה לאמוד את התמורה הצפויה ממכירתה.

אז כמה מהשווי באמת יכול להגיע לבעלי המניות

המסקנה ברורה: שווי המקרקעין הכולל מבוסס, אך השכבה שנגישה בפועל לבעלי המניות מצומצמת בהרבה. 2.464 מיליארד ש"ח מתוך השווי מיוחסים לנכסים המשמשים את הפעילות השוטפת של התחנות, מגזר הנדל"ן וחברות הבת. עודף שווי של 1.146 מיליארד ש"ח אינו משתקף כלל במאזן. ה-NOI, שאמור לשקף את העוצמה הנדל"נית, נשען ברובו על דמי שכירות רעיוניים משימוש עצמי. מוקדי ההשבחה המרכזיים, ובראשם מפרץ חיפה, עדיין מסובכים בתהליכי תכנון, אילוצים תפעוליים ומגעים ראשוניים בלבד.

מה בכל זאת קרוב למזומן? בראש ובראשונה, 75 מיליון ש"ח שכבר התקבלו ממכירת התחנות בראם ובבאר שבע. לאחר מכן, התמורה מעסקת אשדוד (52 מיליון ש"ח), בכפוף להשלמתה. במעגל הבא נמצא הנדל"ן להשקעה, שמניב NOI חיצוני של 60 מיליון ש"ח בתפוסה של 96%, ומהווה את השכבה הקרובה ביותר למימוש בשוק החופשי. אך גם כאן נדרשת זהירות: אלו נכסים של החברה, לא כסף שמחולק מחר בבוקר. כדי שהערך הזה יפגוש את בעלי המניות, פז נדרשת לממש נכסים, להשלים תנאים מתלים, לשלם מסים, לנהל את הקצאת ההון, ולעיתים אף לפנות או להעתיק פעילות קיימת.

לכן, המציאות הכלכלית מורכבת יותר מהכותרת המפוצצת. השכבה הנדל"נית בעלת תג מחיר קשיח ומסלול מימוש ברור מסתכמת כיום ב 127 מיליון ש"ח של עסקאות חתומות, מתוכם 75 מיליון ש"ח כבר התקבלו ו 52 מיליון ש"ח מותנים בהשלמה. יתרת השווי אינה אוויר, אך היא רחוקה מלהיות מזומן זמין. זהו תמהיל של נדל"ן תפעולי, עודפי שווי מחוץ למאזן, וזכויות בנייה שדורשות תהליכי תכנון, רישוי ומימוש ארוכים.

שכבת הנדל"ן של פז היא נדבך קריטי בחוסנה הפיננסי ובפוטנציאל ההצפה העתידי שלה. אך מי שמנסה לגזור משווי של 3.2 מיליארד ש"ח דיבידנד רעיוני לבעלי המניות, מדלג על משוכה גבוהה. נכון להיום, רוב הערך הנדל"ני של פז מתפקד ככרית ביטחון אסטרטגית וכמאגר של אופציות ריאליות, ורק בשלב מאוחר הרבה יותר, כמזומן שיוכל לזרום לכיסי המשקיעים.