פז אחרי בז"א: האם מודל האספקה החדש ישמור על מרווחי התחבורה

מה נבדק כאן

הניתוח הקודם הראה שהמנוע התפעולי של פז התחזק, אך המבחן הקריטי נדחה ל 2026: האם מגזר האנרגיה לתחבורה יצליח לשמור על המרווחים גם ללא בית זיקוק בתוך הקבוצה. ניתוח זה מתמקד אך ורק בסוגיה זו. ללא הנדל"ן, ללא Yellow וללא המאזן, אלא רק בכלכלת אספקת הדלקים ביום שאחרי בז"א.

הסוגיה בוערת משום ש 2025 טרם סיפקה שנת מבחן נקייה. בנטרול בנזין 98, גפ"מ ושמנים בסיסיים, כ 97% ממוצרי הנפט שפז שיווקה ב 2024 וב 2025 נרכשו מבז"א, ומרבית היתרה הגיעה מבז"ן. בפועל, גם לאחר הפיצול, פז נשענה על אספקה שכמעט כולה הגיעה מבז"א. ההסכמים החדשים נחתמו רק ב 11 בדצמבר 2025, ורק מתחילת 2026 שני בתי הזיקוק צפויים להפוך יחד לספקים העיקריים של המגזר.

האתגר הוא שרף הרווחיות שעליו פז נדרשת להגן כבר עלה. מגזר האנרגיה לתחבורה חתם את 2025 עם רווח גולמי של 1.123 מיליארד ש"ח, EBITDA של 466 מיליון ש"ח, רווח תפעולי של 237 מיליון ש"ח (בנטרול הפסדי מלאי) והיקף מכירות של 2.73 מיליארד ליטר דלקים. הרבעון הרביעי לבדו הניב EBITDA של 109 מיליון ש"ח לעומת 85 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וה EBITDA בנטרול תקן IFRS 16 טיפס ל 70 מיליון ש"ח לעומת 46 מיליון ש"ח. לכן, שאלת המפתח ל 2026 אינה אם פז יודעת לנהל את האופרציה, אלא אם היא מסוגלת לשמר את הכלכלה הזו תחת מודל אספקה שונה.

התרשים מסנן את רעשי הרקע. בעוד שכמויות המכר עלו ב 1% בלבד, הרווח הגולמי טיפס ב 8% וה EBITDA זינק ב 17%. המשמעות היא שפז נכנסת ל 2026 עם בסיס רווחיות איתן יותר, ולא רק עם גידול שולי בנפח הפעילות.

2025 הייתה עדיין שנת בז"א

כאן מסתתר נתון שקל לפספס. אמנם פז כבר פעלה לאחר הפיצול מבז"א, אך כלכלת האספקה ב 2025 עדיין נשענה ברובה על הסכם המסגרת עם בז"א מיוני 2023. הסכם זה הותיר את נוסחאות התמחור ללא שינוי ביחס לתנאים ששררו ערב הפיצול, וקבע מנגנון תמורה נוסף עבור דלקים ולקוחות מסוימים. ב 2025, מנגנון זה לבדו גרע כ 25 מיליון ש"ח מהרווח התפעולי של מגזר האנרגיה לתחבורה, בדומה ל 24 מיליון ש"ח ב 2024.

זהו נתון מפתח. תנאי האספקה לבדם מסוגלים לטלטל את רווחיות המגזר בעשרות מיליוני שקלים, גם ללא שינוי דרמטי בכמויות. מכאן נובעת הזהירות לקראת 2026. פז אינה חושפת את נוסחאות התמחור החדשות ברזולוציה המאפשרת להעריך מראש אם המודל החדש יוצא מנקודת רווחיות דומה, משופרת או פשוט שונה. לכן, ההנחה האוטומטית שהיציאה מבז"א כבר מגולמת במלואה במספרים, מדלגת על שלב קריטי בניתוח.

מה באמת משתנה מ 2026

מכאן להסכמים החדשים. מול בז"ן נחתם הסכם לשנים 2026 עד 2027 לרכישת בנזין 95, סולר לתחבורה ודס"ל. במקביל, נחתם הסכם ניפוק נפרד עד סוף 2031, הכולל אופציית הארכה אוטומטית ל 5 שנים נוספות בכפוף לקבלת האישורים הנדרשים. מול בז"א נחתם הסכם ל 2026 לרכישת בנזין 95, סולר לתחבורה, מזוט ודס"ל. שני ההסכמים כוללים תחזיות רכש חודשיות ושנתיות, מנגנון Take or Pay, ותנאים מסחריים המכסים תמחור, תנאי תשלום, ביטוחות ועלויות ניפוק ושירותים נלווים.

פז מבהירה כי במקרה של חריגה חודשית מהתחזית, בכוונתה להשלים את משיכת המוצרים בתוך החודשיים העוקבים, כדי למנוע חשיפה שנתית. המשמעות היא שהסיכון אינו מסתכם בקנס שנתי פשוט בגין אי משיכת כמויות. המבחן האמיתי עובר לרמת הדיוק בחיזוי, לגמישות בתמהיל המוצרים, וליכולת לנהל שני ממשקי אספקה מרכזיים במקביל.

להערכת הנהלת פז, השינוי המהותי בתמהיל הספקים לא צפוי להשפיע מהותית על תוצאות החברה. אך יש לדייק: הצהרה זו הוגדרה במפורש כמידע צופה פני עתיד, התלוי ביישום ההסכמים ובגורמים חיצוניים שאינם בשליטת החברה. לכן, זו אינה עובדה מוגמרת, אלא הנחת עבודה שדוחות 2026 יידרשו לאשש.

השיבושים של 2025 כבר הראו מה מונח על הכף

2025 לא רק עיצבה את החוזים ל 2026, אלא גם סיפקה מבחן לחץ אמיתי לשרשרת האספקה. ביוני, בז"ן הדמימה מתקנים בעקבות הפגיעה במתחם במהלך מבצע 'עם כלביא'. ביולי ובאוגוסט, בז"א דיווחה על תקלות שאילצו אותה להדמים מתקנים לתקופות מסוימות, והתריעה על אפשרות לתפוקה חלקית ברבעון העוקב. למרות זאת, שתי החברות המשיכו לספק לפז את מלוא הזמנותיה, ולא התקבלו התראות על פגיעה באספקה עתידית.

זהו הצד המרגיע. הצד המטריד הוא ש 2025 המחישה עד כמה פז נותרה תלויה באותה מערכת זיקוק מקומית. גם לאחר שינוי תמהיל הספקים, בתי הזיקוק נותרו ספקי הדלק המרכזיים של פז. זו אינה עצמאות. זוהי תלות שפוצלה בין שני מוקדים, במקום להישען כמעט בלעדית על ספק יחיד.

לכן, סימן השאלה סביב 2026 אינו נוגע רק לרציפות האספקה, אלא למרווחים. האם העבודה מול שני ספקים עיקריים תעניק לפז גמישות מספקת לשימור כלכלת התחבורה, או שמא זוהי החלפת תלות אנכית פנימית בשני ממשקי רכש חיצוניים, שנותרו חשופים לשיבושים, להשבתות ולתנודתיות מחירים?

המרווח לא מוגן באותה מידה בכל השכבות

כדי להעריך אם המודל החדש יצליח לשמר את המרווחים, יש לפרק את מגזר האנרגיה לתחבורה למוקדי הרווח שלו. חלק מהפעילות, בעיקר מכירת בנזין 95 בתחנות, כפוף לפיקוח על מרווח השיווק. גם בתחום התעופה קיים פיקוח מחירים על חלק משירותי התדלוק. זוהי שכבת הגנה מסוימת. אולם, המגזר כולל גם שיווק ישיר ללקוחות מסחריים ומוסדיים, פעילות פזומט, מכירות לרשות הפלסטינית, תעופה, טעינה חשמלית ופז שמנים. לא כל הפעילויות הללו נהנות מאותו עוגן רגולטורי, והן אינן מגיבות באופן זהה לשינויים בתנאי האספקה.

תוצאות 2025 דווקא מחזקות גישה זהירה זו. הלקוח המהותי של מגזר האנרגיה לתחבורה רכש ב 2025 בהיקף של כ 1.4 מיליארד ש"ח, ירידה לעומת כ 1.6 מיליארד ש"ח ב 2024. במקביל, פז מבהירה כי הרשות הפלסטינית הייתה הלקוח הגדול והמהותי ביותר שלה, וכי הרווחיות והכמויות בערוץ זה נשחקו ב 2025. למרות זאת, ה EBITDA המגזרי טיפס ל 466 מיליון ש"ח לעומת 397 מיליון ש"ח. כלומר, השיפור ב 2025 לא נבע מדחיפת כמויות ללקוח המהותי, אלא משיפור ברווחיות ביתר חלקי המערכת.

התרשים ממחיש כי הרווחיות ב 2025 לא הושגה באמצעות קיצורי דרך. היא הושגה חרף חולשה בערוץ מכירות מרכזי. אלו חדשות חיוביות, אך הן מציבות רף הוכחה גבוה: אם תנאי האספקה החדשים יכרסמו במרווח, יהיה קשה להסוות זאת באמצעות הגדלת נפחי הפעילות.

גם הארכת ההסכם מול הרשות הפלסטינית אינה מעלימה את סימן השאלה. ההסכם הוארך עד סוף 2027 בתנאים מסחריים דומים, וב 2025 פז המשיכה לספק כ 50% מצריכת מוצרי הנפט של הרשות וכ 75% מצריכת הגפ"מ בגדה המערבית. נתונים אלו מספקים עוגן של כמויות, אך מותירים את החברה עם ריכוזיות לקוח, חשיפת אשראי ותלות בתיאום מול גורמי הביטחון. במקביל, פז מעמידה לרשות אשראי בהיקפים ניכרים, ללא בטוחות מעבר להמחאת הזכויות בכספי המסים, והחברה עצמה מודה כי אינה יכולה להעריך את יכולתה או את משך הזמן שיידרש לגביית הכספים במקרה הצורך.

לכך יש להוסיף רובד נוסף של תנודתיות: פז אינה מגדרת את מלאי מוצרי הנפט שלה. ב 2025 רשמה החברה הפסדי מלאי של כ 8 מיליון ש"ח לפני מס, לעומת כ 24 מיליון ש"ח ב 2024. אמנם זהו אינו סכום שמוחק את ה EBITDA המגזרי, אך הוא מזכיר כי המבחן של 2026 לא יסתכם רק בנוסחאות הרכש, אלא יושפע גם ממחירי הסחורות, מניהול המלאי ומההון החוזר.

אז האם מודל האספקה החדש יכול לשמור על מרווחי התחבורה

התשובה הקצרה היא כן, אך בשלב זה זוהי תזה שטרם עמדה במבחן המציאות. הגורמים התומכים בתזה ברורים: פז מגיעה למעבר לאחר שנת 2025 חזקה בשורת הרווח הגולמי וה EBITDA, שיפור שלא נשען על זינוק בכמויות; שני בתי הזיקוק מחליפים ספק יחיד ודומיננטי; וחלק מהפעילות ממשיך ליהנות ממסגרות פיקוח הממתנות את התנודתיות.

מנגד, משקולות הנגד ברורות לא פחות. 2025 עדיין נשענה כמעט לחלוטין על בז"א. תנאי האספקה כבר הוכיחו את יכולתם לטלטל את רווחיות המגזר בעשרות מיליוני שקלים. בתי הזיקוק עצמם חוו שיבושים תפעוליים במהלך 2025. הלקוח המהותי ביותר נותר דומיננטי, והרווחיות מולו כבר נשחקה. בנוסף, פז אינה מספקת גילוי המאפשר להעריך מראש אם המעבר להסכמים החדשים ישמר את כלכלת 2025, או שמא ייצוק אותה לתבנית שונה.

לכן, 2026 היא שנת מבחן במובן המעשי ביותר. אם פז תשכיל לשמר רווח גולמי ו EBITDA בדומה לרמות של 2025, ללא זינוק חריג בכמויות וללא דיווחים על חיכוכי אספקה, יהיה קל הרבה יותר לטעון שהיציאה מתחום הזיקוק לא פגעה בליבת פעילות התחבורה. מנגד, אם המרווחים יתכווצו גם ללא דרמה בשורת ההכנסות, יהיה זה איתות לכך שרווחיות 2025 נשענה על מסגרת האספקה הישנה הרבה יותר מכפי שהוערך.

המסקנה ברורה: המודל החדש אינו נדרש להוכיח שפז יודעת להשיג דלק. עליו להוכיח שפז מסוגלת לרכוש, לנפק, למכור ולספוג תנודתיות ללא בית זיקוק בתוך הקבוצה, ומבלי להקריב את מרווחי התחבורה שהשיגה ב 2025.