הראל 2025: הרווח כבר לא נשען רק על השוק, אבל מבחן האיכות עדיין לפניה

היכרות עם החברה

הראל היא כבר מזמן לא רק חברת ביטוח גדולה. זו קבוצה פיננסית רחבה עם שלושה מנועים שמזינים זה את זה: ביטוח, ניהול נכסים ואשראי. בשנת 2025 היא רשמה פרמיות, דמי גמולים ותקבולים מחוזי השקעה של 45.7 מיליארד ש"ח, סיימה את השנה עם 582 מיליארד ש"ח נכסים מנוהלים, והציגה רווח כולל מיוחס לבעלי המניות של 2.954 מיליארד ש"ח ותשואה של 27% על ההון. זה כבר קנה מידה של מערכת פיננסית, לא של חברה בודדת.

מבט שטחי על 27% תשואה על ההון ועל הרווח הכולל עלול לצבוע את 2025 כעוד שנה מצוינת לחברת ביטוח שנהנתה משוק הון חזק. זו פרשנות חלקית. ב 2025 הראל הציגה שיפור רוחבי: רווחי הליבה לפני מס עלו ל 3.592 מיליארד ש"ח מ 2.848 מיליארד ש"ח, רווחי הליבה מעסקי ביטוח עלו ל 2.778 מיליארד ש"ח מ 2.191 מיליארד ש"ח, רווח ניהול הנכסים עלה ל 363 מיליון ש"ח מ 295 מיליון ש"ח, והרווח באשראי עלה ל 245 מיליון ש"ח מ 152 מיליון ש"ח. הסיפור, לכן, לא נשען רק על שוק הון תומך אלא גם על חיתום טוב יותר, גידול בעמלות ובדמי ניהול, והמשך התרחבות בתיק האשראי.

אבל גם הפרשנות החיובית הזו עדיין לא נקייה לגמרי. הרווח המדווח לפני מס עמד על 4.436 מיליארד ש"ח, הרבה מעל רווחי הליבה, בין היתר בזכות מרווח השקעתי עודף של 903 מיליון ש"ח. גם בעסקי הביטוח עצמם, חלק מהותי מהרווח החיתומי עובר דרך שחרור של CSM ו RA. זה לא בהכרח "פחות אמיתי", כי כך תקן IFRS 17 מתרגם רווחיות של חוזים ארוכי טווח, אבל זה כן מחייב לשאול שאלה אחרת: האם הראל רק נהנית משחרור של רווחי עבר, או שהיא בונה מחדש את המאגר שיזין את השנים הבאות.

זו השאלה החשובה באמת ב 2025, וכאן התמונה חיובית למדי. יתרת ה CSM נטו מביטוח משנה עלתה ל 17.2 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת 16.4 מיליארד ש"ח בסוף 2024 ו 15.9 מיליארד ש"ח בתחילת 2024. מעבר לכך, CSM חדש ממכירות עלה על קצב השחרור, ובמוצרי הצמיחה היחס הזה היה 137%. המשמעות היא שהראל לא רק משחררת רווח עתידי שנאגר בעבר, אלא גם ממשיכה לבנות אותו מחדש.

השאלה המרכזית היום כבר אינה אם הראל יודעת להרוויח. התוצאות נתנו לכך תשובה. מוקד הדיון עבר לשכבת האיכות והנגישות: כמה מהרווח הזה יישאר חזק אם הרוח משוק ההון תיחלש, ועד כמה בעלי המניות בחברת ההחזקות ימשיכו ליהנות מחלוקה אגרסיבית כאשר במקביל הקבוצה דוחפת צמיחה באשראי, מעלה את היעדים ל 2028, ושומרת לעצמה גם אופציה להרחיב פעילות דרך רכישות.

מפת הכלכלה של הראל ב 2025 נראית כך:

אירועים וטריגרים

הקצאת ההון עברה להילוך גבוה

הטריגר הראשון: הראל כבר לא מסתפקת ברווח חזק, אלא מאותתת שהיא רוצה לתרגם אותו גם להחזר הון אגרסיבי יותר. במהלך 2025 היא חילקה דיבידנד של כ 400 מיליון ש"ח. אחרי תקופת הדוח אושר דיבידנד נוסף של 530 מיליון ש"ח. במקביל, החברה פעלה בכמה תוכניות רכישה עצמית: תוכנית מנובמבר 2024 נוצלה במלואה ב 100 מיליון ש"ח, תוכנית ממרץ 2025 נוצלה במלואה ב 100 מיליון ש"ח, ותוכנית מאוקטובר 2025 כבר צרכה כ 60.1 מיליון ש"ח עד סוף השנה וכ 77.2 מיליון ש"ח עד מועד פרסום הדוח. במרץ 2026 אושרה גם תוכנית רכישה עצמית נוספת של עד 100 מיליון ש"ח.

זה לא רק מספר. זה שינוי במסר. במרץ 2026 החברה העלתה את מדיניות החלוקה שלה ללפחות 40% מהרווח הכולל, והראל ביטוח העלתה את מדיניות החלוקה שלה ללפחות 45%, בכפוף לעמידה בספי סולבנסי. מבחינת השוק, המשמעות היא שהנהלת הקבוצה סבורה שהרווחיות וההון כבר חזקים מספיק כדי לא רק לתמוך בצמיחה אלא גם להצדיק חלוקה שוטפת יותר לבעלי המניות.

אבל לכל צד חיובי יש גם צד נגדי. העלאת קצב החלוקה והרכישות העצמיות לא מתרחשת בחלל ריק. היא מתרחשת בדיוק כשהקבוצה מרחיבה אשראי, מנסחת יעדים אגרסיביים יותר ל 2028, ומשאירה פתוחה גם אפשרות למהלכי רכישה. לכן הקצאת ההון הפכה מהערת שוליים ללב הסיפור.

פיזור מקורות הרווח מתקדם, אבל גם התיאבון

הטריגר השני: ב 2025 הראל המשיכה לבנות את השכבה שמחוץ לביטוח. המצפן, גמלא, הראל 60+, הזרוע הפיננסית והאשראי, כל אלה כבר לא רק "תוספת". ניהול הנכסים עלה לרווח של 363 מיליון ש"ח לפני מס, והאשראי עלה ל 245 מיליון ש"ח. המצגת גם מבהירה שהיעד ל 2028 הוא 550 מיליון עד 600 מיליון ש"ח רווח לפני מס בניהול נכסים ו 350 מיליון עד 400 מיליון ש"ח באשראי.

באותו זמן הראל ניסתה לפתוח עוד ערוץ. במרץ 2025 היא חתמה על מזכר הבנות לא מחייב עם פמה לפי שווי חברה של 400 מיליון ש"ח לפני הכסף, אך המהלך לא הושלם בגלל התמקדות ברכישת כאל. בספטמבר 2025 היא חתמה יחד עם יוניון על הסכם לרכישת החזקות בנק דיסקונט בכאל, כאשר הראל אמורה להחזיק 10% מזכויות ההצבעה וכ 19.99% מהזכויות לרווחים. למצגת יש כאן אמירה חשובה: יעדי האשראי ל 2028 אינם כוללים את ההשפעה הנוספת האפשרית של כאל.

מצד אחד זה מעודד, כי התוכנית הרשמית לא נשענת על סגירת עסקת כאל כדי לעמוד ביעדים. מצד שני, זה גם אומר שהעסקה, אם תושלם, תוסיף שכבת מורכבות למערכת שגם בלי זה כבר לוחצת חזק על דוושת הצמיחה.

ההון והדירוגים תומכים, אבל גם מגדירים את גבולות המשחק

הטריגר השלישי: השוק קיבל ב 2025 ותחילת 2026 כמה אותות חיצוניים מחזקים. S&P Maalot העלתה את דירוג הראל ביטוח ל ilAAA באופק יציב. S&P Global Ratings העניקה להראל ביטוח דירוג בינלאומי A- באופק יציב. בפברואר 2026 מידרוג העלתה את דירוג האיתנות הפיננסית של הראל ביטוח ל Aaa.il. במקביל, מידרוג הותירה את דירוג הראל השקעות ואת אג"ח סדרה א' על Aa2.il באופק יציב.

המשמעות היא כפולה. מצד אחד, הרגולטור והדירוגים עדיין רואים מרווח הון ונזילות מספקים. מצד שני, זה מדגיש שוב את מבנה השרשרת: בעלי המניות של חברת ההחזקות נהנים מהתוצאות רק כל עוד חברת הביטוח יכולה להמשיך לחלק במעלה השרשרת בלי לפגוע בכריות ההון.

יעילות, רווחיות ותחרות

מה באמת הניע את הרווח

הסיפור המרכזי של 2025 הוא שהרווח השתפר כמעט בכל מקום בבת אחת. רווחי הליבה מעסקי ביטוח עלו ב 587 מיליון ש"ח. בתוך זה, ביטוח החיים עלה ל 1.054 מיליארד ש"ח מ 825 מיליון ש"ח, הבריאות עלתה ל 1.138 מיליארד ש"ח מ 1.035 מיליארד ש"ח, והביטוח הכללי קפץ ל 586 מיליון ש"ח מ 331 מיליון ש"ח.

החלק החשוב יותר הוא אופי השיפור. בביטוח החיים החברה מצביעה על שיפור חיתומי בכיסוי ריסק מוות. בבריאות, השיפור השנתי נבע מענפי הבריאות וסיעוד פרט. בביטוח הכללי, המנועים הבולטים היו רכב רכוש ורכב חובה. כלומר, זו לא שנה של "סעיף אחד הסתדר". זה שיפור חיתומי במספר מוקדים.

ועדיין, מי שמסתכל רק על הרווח הכולל מפספס כמה שוק ההון עוד תרם. המרווח ההשקעתי העודף קפץ ב 2025 ל 903 מיליון ש"ח, לעומת מינוס 307 מיליון ש"ח ב 2024. תיק הנוסטרו של הראל ביטוח הניב תשואה נומינלית של 7.6% ב 2025 לעומת 5.9% ב 2024. לכן נכון לומר שהרווח כבר לא תלוי רק בשוק ההון, אבל לא נכון לומר ששוק ההון כבר לא מהותי.

CSM הוא לא הערת שוליים, אלא מבחן האיכות

אם רוצים לבדוק את איכות 2025, צריך לעבור דרך ה CSM, מרווח השירות החוזי, כלומר מאגר הרווח העתידי שטרם הוכר. הראל סיימה את השנה עם יתרת CSM נטו של 17.2 מיליארד ש"ח. מתוך היתרה הזו, 12 מיליארד ש"ח כבר מיוחסים למוצרי צמיחה ורק 5.2 מיליארד ש"ח למוצרים ב Run-off. זו נקודה מהותית, כי היא אומרת שהרווח העתידי של הראל נשען יותר ויותר על ספר חדש, קצר יותר ואמור להיות רווחי יותר, ופחות על זנב ארוך של תיקים ישנים.

עוד נקודה חשובה: ב 2025 CSM חדש ממכירות היה גבוה מה CSM ששוחרר לרווח והפסד. ברמת כלל התיק היחס היה 105%, ובמוצרי הצמיחה 137%. זה בדיוק מה שהשוק צריך לראות מחברה שטוענת שהיא מחזקת את איכות הרווח העתידי. לא רק שחרור של מאגר עבר, אלא בנייה של מאגר חדש בקצב מהיר יותר.

צריך גם לשמור על פרופורציה. חלק מהותי מהרווח החיתומי של הראל עדיין קשור לשחרור CSM ו RA. לפי הפירוט במצגת, 1.965 מיליארד ש"ח מתוך 2.314 מיליארד ש"ח רווח חיתומי ב 2025 הגיעו משחרורי CSM ו RA. לכן מי שמחפש "רווח תפעולי נקי" במובן בנקאי לא ימצא אותו כאן. בענף הביטוח, תחת IFRS 17, השאלה הנכונה היא לא אם יש שחרור CSM, אלא אם מנוע המכירות, התמחור והחיתום יודע לייצר CSM חדש בלי לקנות צמיחה יקרה מדי. ב 2025 התשובה נראית חיובית.

לא כל המגזרים נראים אותו דבר

יש גם פערים פנימיים שחשוב לסמן. ברבעון הרביעי ביטוח החיים וביטוח כללי היו חזקים, אבל הבריאות דווקא ירדה ל 214 מיליון ש"ח מ 243 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. החברה מסבירה זאת בעיקר בהרעה בתוצאות הסיעוד הקבוצתי שנמצא ב Run-off מול כללית, לאחר שהעסקה הסתיימה בסוף 2023. זה חשוב כי זה מזכיר שבקבוצה עדיין יש כיסים של ספר ישן שמכבידים על המספרים גם כשהתזה הכללית משתפרת.

גם במגזר הבריאות הרחב צריך להבדיל בין מה שצומח לבין מה שנשחק. מצד אחד, מוצרי הבריאות, המחלות הקשות והסיעוד הפרטי היו מנועי שיפור. מצד שני, בסוף 2025 הושלמה גם מכירת יתרת 49% ממניות דקלה לכללית בתמורה ל 6.1 מיליון ש"ח. כלומר, חלק מהשכבה ההיסטורית של השירותים הקשורים בכללית כבר יצא מהקבוצה או נמצא בהתכווצות, והבריאות של הראל נעשית ממוקדת יותר במוצרים שבהם היא רוצה לצמוח.

ניהול נכסים ואשראי כבר גדולים מספיק כדי לשנות את התמונה

ניהול הנכסים כבר אינו רק "מגזר יציב". הוא הפך למקור רווח שצריך לבחון כמעט כמו עסק נפרד. ב 2025 רווח ניהול הנכסים לפני מס עלה ל 363 מיליון ש"ח מ 295 מיליון ש"ח. במקביל, הנכסים המנוהלים במגזר הזה עלו ל 450 מיליארד ש"ח מ 387.6 מיליארד ש"ח. השיפור הגיע גם בפנסיה וגם בגמל, ובשירותים הפיננסיים נוספה עלייה ברווחיות קרנות הנאמנות על רקע גידול בנכסים.

באשראי התמונה מעניינת עוד יותר. הרווח לפני מס, בנטרול השפעות שווי הוגן, עלה ל 239 מיליון ש"ח מ 152 מיליון ש"ח. תיק ההלוואות כולו עלה ל 7.1 מיליארד ש"ח מ 6.1 מיליארד ש"ח, עם גידול במשכנתאות ל 2.2 מיליארד ש"ח, במימון נדל"ן ל 3.8 מיליארד ש"ח, ובאשראי לעסקים בינוניים ל 1.1 מיליארד ש"ח. מעבר לזה, המצגת מחדדת שב 2025 נרשמה השפעה שלילית של 8 מיליון ש"ח משינויי שווי הוגן, לעומת השפעה חיובית של 97 מיליון ש"ח ב 2024. כלומר, דווקא אחרי שמנקים את החשבונאות, הפעילות עצמה נראית חזקה יותר.

תזרים, חוב ומבנה הון

ברמת הקבוצה המזומן חזק, אבל זה לא הסיפור היחיד

אם מסתכלים על הקבוצה כולה, תמונת המזומנים נראית חזקה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עמד ב 2025 על 5.427 מיליארד ש"ח. פעילות ההשקעה צרכה 468 מיליון ש"ח ופעילות המימון צרכה 1.45 מיליארד ש"ח. בסוף, יתרות המזומנים עלו בכ 3.118 מיליארד ש"ח. זו תמונה קבוצתית חיובית מאוד.

אבל כאן צריך משמעת ניתוח. לצורך התזה הזו, מסגרת המזומן החשובה יותר היא תמונת המזומן הכוללת ברמת חברת ההחזקות, לא ברמת הקבוצה כולה. הסיבה פשוטה: דיבידנדים, רכישות עצמיות, אג"ח, השקעות בחברות בנות ועסקאות אסטרטגיות מתנקזים בסוף לשכבה של החברה הציבורית. שם נמדדת הגמישות שבאמת נגישה לבעלי המניות.

חברת ההחזקות לא לחוצה, אבל גם לא חופשית לחלוטין

מנקודת המבט הזו, התמונה עדיין טובה. מידרוג מתארת נכון ל 30 בספטמבר 2025 יתרות נזילות של כ 1.7 מיליארד ש"ח ברמת חברת ההחזקות, מול חוב סולו של כ 1.1 מיליארד ש"ח. החלויות השוטפות של קרן וריבית מוערכות בכ 140 מיליון ש"ח בשנה בטווח התחזית. יחס כיסוי הריבית ויחס שירות החוב בולטים לחיוב, והחברה נהנית גם מהיעדר קובננטים אפקטיביים וחוב נטו שלילי.

זה הצד החיובי. הצד הפחות נוח הוא שגם מידרוג בונה ל 2026 עד 2027 תרחיש שבו המקורות נעים סביב 1.0 מיליארד עד 1.15 מיליארד ש"ח בשנה, מול שימושים של 1.27 מיליארד עד 1.77 מיליארד ש"ח, בין היתר בגלל השקעות במוחזקות, חלוקות לבעלי מניות והשלמת עסקת כאל אם תצא לפועל. המשמעות איננה משבר נזילות, אלא נקודה אחרת: מרחב הפעולה של הראל גדול, אבל הוא כבר מתפצל על יותר חזיתות.

זה ההבדל בין ערך שנוצר לבין ערך שנגיש לבעלי המניות. מבחינה חשבונאית ותפעולית, 2025 יצרה הרבה מאוד ערך. מבחינת בעלי המניות בחברה הציבורית, השאלה היא כמה מהערך הזה יכול להמשיך לעלות במעלה השרשרת מבלי לפגוע בגמישות, בדירוג וביכולת לממן צמיחה.

סולבנסי הוא השער, לא הקישוט

הראל ביטוח סיימה את המחצית הראשונה של 2025 עם יחס כושר פירעון של 183% עם הוראות מעבר ו 159% בלעדיהן. עודף ההון עמד על 8.445 מיליארד ש"ח עם הוראות מעבר ו 6.235 מיליארד ש"ח בלעדיהן. ההערכה ליום 30 בספטמבר 2025 עמדה על 186% עם הוראות מעבר, ולאחר השפעת הדיבידנד שאושר במרץ 2026 היחס עמד על 178.5%.

כאן נמצא אחד ההבדלים החשובים בין הראל לבין מבט שטחי על "חברת ביטוח עם הרבה הון". הדיבידנד והרכישה העצמית ברמת החברה הציבורית נראים נדיבים, אבל בפועל הם נשענים על שסתום סולבנסי מדוד מאוד. במרץ 2026 דירקטוריון הראל ביטוח גם העלה את רף המינימום לחלוקה ללא הוראות מעבר מ 115% ל 118%, והשאיר את סף ה 135% עם הוראות מעבר. כלומר, החברה מעלה חלוקה, אבל לא משחררת את המשמעת.

הסעיף הזה חשוב במיוחד כי הוא מחדד שהראל אינה תקועה במחסור הון. להפך. אבל גם אינה יכולה להתנהג כאילו כל עודף הון הוא מזומן חופשי. אצל חברת החזקות ביטוחית, מרווח הסולבנסי הוא מנגנון תרגום. בלי המנגנון הזה, התזה נראית הרבה פחות נקייה.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שנכנסים ליעדים עצמם, יש ארבע נקודות שהשוק יצטרך למדוד:

• הראל כבר עמדה ב 2025 ביעדי 2026 שהציבה לעצמה מוקדם יותר, ולכן השאלה הבאה היא לא "האם היא משיגה", אלא "האם היא משיגה באותה איכות גם כשהרף עולה".
• היעדים החדשים ל 2028 מניחים הרחבה משמעותית של הרווח באשראי ובניהול הנכסים, לא רק עוד שנה חזקה בביטוח.
• עסקת כאל אינה נכללת ביעדי האשראי ל 2028, ולכן היא אופציה אסטרטגית ולא נדבך שעליו נשען כל המודל.
• ירידת ריבית אינה בהכרח רוח נגדית. לפי ניתוח הרגישות, ירידה של 1% בעקום הריבית הייתה מוסיפה כ 653 מיליון ש"ח לרווח הכולל אחרי מס, לעומת השפעה של 357 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2024.

היעדים ל 2028 נראים שאפתניים, אבל לא מנותקים

הנהלת הראל הציבה ל 2028 יעד לרווח ליבה אחרי מס של 3.1 מיליארד עד 3.3 מיליארד ש"ח, תשואה מתואמת של 22% עד 23%, פרמיות ודמי גמולים של 56 מיליארד עד 58 מיליארד ש"ח, ונכסים מנוהלים של 750 מיליארד עד 780 מיליארד ש"ח. ברמת המנועים, היעדים הם 3.35 מיליארד עד 3.4 מיליארד ש"ח רווח ביטוחי לפני מס, 550 מיליון עד 600 מיליון ש"ח בניהול נכסים, 350 מיליון עד 400 מיליון ש"ח באשראי, ו 19.5 מיליארד עד 20 מיליארד ש"ח CSM נטו.

הדבר החשוב כאן הוא לא רק גובה היעדים, אלא גם ההרכב שלהם. היעד הבא של הראל אינו "עוד שנת שוק טובה". הוא דורש שלושה דברים במקביל: חיתום מדויק יותר, מנוע עמלות רחב יותר, ותיק אשראי גדול יותר. זה הופך את 2026 עד 2028 לפחות לשנות שיא ויותר ל שנות הוכחה. החברה צריכה להראות שהרווח הגבוה של 2025 יכול להפוך לבסיס רחב, ולא להישאר רגע מוצלח במחזור הון ושוק.

מה צריך לקרות כדי שהסיפור ימשיך להשתפר

הנקודה הראשונה היא שהמכירות החדשות במוצרי הצמיחה חייבות להמשיך לייצר CSM חדש בקצב מהיר מקצב השחרור. אם זה יימשך, השוק יוכל להתחיל לראות ב CSM מנוע רווח עתידי שמתחדש, לא רק מאגר שמתפרק.

הנקודה השנייה היא שהראל צריכה להמשיך להוכיח שהתיק הלא ביטוחי אינו רק שכבת גיוון נחמדה, אלא מנוע רווח אמיתי. ניהול הנכסים כבר שם. האשראי בדרך, אבל הוא עדיין צריך לעבור עוד שלב אחד: להראות שהצמיחה נשארת רווחית גם בלי עזרת רווחי שווי הוגן ובלי הרחבת סיכון חדה מדי.

הנקודה השלישית היא שהון וחלוקה לא ייצרו מתח מול הצמיחה. אם הראל תצליח להמשיך לחלק, לקנות מניות, לשמור על כריות סולבנסי רחבות, ובמקביל לקדם את מהלכי ההתרחבות שלה, זה יהיה שדר חזק יותר מכל מצגת.

הריבית הפכה ממשתנה מפחיד למשתנה דו כיווני

עוד נקודה שהשוק עלול לפספס היא רגישות הריבית. אינטואיציה בסיסית אומרת שחברת ביטוח אוהבת ריבית גבוהה. אצל הראל התמונה מורכבת יותר. המצגת מראה שירידה של 1% בעקום הריבית הייתה מגדילה את הרווח הכולל אחרי מס ב 653 מיליון ש"ח, בעוד עלייה של 1% הייתה גורעת 628 מיליון ש"ח. לפי החברה, הסיבה היא שב IFRS 17 יש גם תיקי ביטוח בעמדת נכס, וגם מרכיב מהותי של נכסים פיננסיים שנמדדים בשווי הוגן, כך שירידת ריבית מעלה את שווי הנכסים ומסייעת לחלק מהפורטפוליו, גם אם היא מכבידה על תיקים אחרים.

זה אומר שבטווח הקצר הראל איננה סיפור פשוט של "Higher for longer טוב, Lower for longer רע". מי שיפרש זאת כך, עלול לפספס את הכיוון הלא אינטואיטיבי של הדוחות הבאים.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא שהשוק ייתן משקל גדול מדי לרווחי 2025 כאילו כולם חזרתיים. זה לא נכון. המרווח ההשקעתי העודף של 903 מיליון ש"ח היה מהותי. גם תשואת נוסטרו של 7.6% לא מובטחת בכל שנה. אם ב 2026 נקבל שנה חלשה יותר בשוק ההון, הרווח הכולל יכול להיראות שונה מאוד גם אם הרווח הביטוחי יישאר סביר.

הסיכון השני הוא שהקצאת ההון תהפוך את הסיפור לפחות נקי. העלאת מדיניות הדיבידנד, רצף תוכניות הרכישה העצמית והאפשרות להשלמת עסקת כאל נראים כל אחד בנפרד סבירים. הבעיה היא ההצטברות. כשכמה מהלכים כאלה נפגשים, כל אחד דורש נתח מאותו מאגר הון וגמישות.

הסיכון השלישי הוא ברמת המגזרים עצמם. בביטוח הבריאות הראל עדיין נושאת תיקים ב Run-off, וברבעון הרביעי זה כבר פגע בתוצאות. באשראי, הצמיחה נמשכת אבל ככל שהתיק גדל, גם איכות החיתום, תמחור הסיכון והיכולת לגדול בלי תלות ברווחי שווי הוגן הופכים חשובים יותר. בניהול הנכסים, הצמיחה נשענת על המשך גידול בנכסים מנוהלים ועל שוק הון שמאפשר עמלות סבירות.

הסיכון הרביעי הוא רגולטורי והוני. החלוקה בפועל תלויה לא רק ברווח אלא גם בסולבנסי, ביעדי הדירקטוריון, ובעמדה של הרגולטור. זה לא סיכון תיאורטי. זו פשוט המציאות של מבנה הקבוצה.

הסיכון החמישי הוא ריכוזיות. מידרוג מציינת שארבע המוחזקות המרכזיות עדיין מייצגות את רוב שווי ההשקעות וההלוואות של חברת ההחזקות. לכן גם אם הראל נראית מגוונת כלפי חוץ, שכבת הערך של החברה הציבורית עוד לא באמת מפוזרת כמו קונגלומרט רחב.

---

מסקנות

הראל מגיעה לסוף 2025 ממקום חזק יותר מכפי שהכותרת של 27% תשואה על ההון לבדה מרמזת. הרווח הגיע ממספר מנועים, ה CSM ממשיך לצמוח, הסולבנסי רחב, וניהול הנכסים והאשראי כבר תורמים בצורה שמתחילה לשנות את המפה. החסם המרכזי כבר אינו שאלת הרווחיות, אלא שאלת האיכות: כמה מהשיפור הזה יישאר עמיד גם כששוק ההון לא ייתן את אותה תמיכה, וכמה ממנו ימשיך לעלות עד שכבת בעלי המניות.

תזה נוכחית: הראל מציגה רווח רחב ואיכותי יותר מבעבר, אבל השלב הבא יימדד ביכולת להפוך את החוזק הזה לבסיס רווח עמיד ולחלוקה מתמשכת.

מה השתנה: ב 2025 השיפור כבר לא הגיע רק מהשקעות. גם חיתום, עמלות וניהול אשראי השתפרו, ויתרת ה CSM עלתה במקום להישחק.

תזת הנגד: חלק גדול מדי מהרווח עדיין קשור לשחרורי CSM, ל RA ולשוק ההון, ולכן שנה חלשה יותר בתשואות או בהון עלולה לחשוף בסיס רווח פחות מרשים מכפי שנראה עכשיו.

מה עשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר-בינוני: אומדני סולבנסי רבעוניים, קצב חלוקת הדיבידנד בפועל, קצב יצירת CSM חדש, והאם עסקת כאל תתקדם בלי ללחוץ על שכבת ההחזקות.

למה זה חשוב: כשהראל עוברת מחברת ביטוח חזקה לקבוצה פיננסית רחבה עם כמה מנועי רווח, השאלה כבר אינה רק כמה היא מרוויחה, אלא כמה מהרווח הזה באמת בר חזרה ונגיש לבעלי המניות.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: החיתום צריך להישאר חזק, יחס ה CSM החדש לשחרור צריך להישאר חיובי, הסולבנסי צריך להחזיק גם אחרי חלוקות, וניהול הנכסים והאשראי צריכים להמשיך לצמוח בלי להישען על רעשים חשבונאיים. מה שיערער את התזה יהיה חזרה לתלות חזקה מדי בשוק ההון, שחיקה בכריות ההון, או צמיחה שמכבידה על שכבת ההחזקות יותר משהיא מוסיפה לה.