הראל 2025: למה ירידת ריבית כבר לא פועלת אוטומטית לרעתה
בסוף 2025 הראל מציגה רגישות שכבר לא מתיישבת עם האינטואיציה הענפית: ירידה של 1% בעקום הריבית הייתה מוסיפה 653 מיליון ש"ח לרווח הכולל אחרי מס. זה לא הופך ריבית נמוכה לחדשות טובות נטו, אבל כן מלמד שהמאזן ותקן IFRS 17 שינו את כיוון התגובה.
הפרדוקס שהפך למספר
בניתוח הקודם טענו שהראל היא כבר לא רק נגזרת של שוק הון חזק. ניתוח ההמשך מתמקד בנקודה שקל לפספס בתוך השינוי הזה: בהראל של סוף 2025, ירידת ריבית כבר לא מתורגמת אוטומטית לפגיעה ברווח המדווח.
הנתון החריג מסתתר במבחן הרגישות. תזוזה מקבילה של 1% בעקום הריבית חסרת הסיכון הייתה גורעת 628 מיליון שקל מהרווח הכולל אחרי מס בתרחיש של עליית ריבית, אך מוסיפה 653 מיליון שקל בתרחיש של ירידה. לשם השוואה, שנה קודם לכן אותה ירידה של 1% הייתה מוסיפה 357 מיליון שקל בלבד, ועלייה של 1% הייתה גורעת 400 מיליון שקל. זו אינה סטייה קלה, אלא תפנית של ממש בעוצמה ובכיוון שהשוק רגיל לייחס לחברות ביטוח.
המשמעות אינה שריבית נמוכה הפכה ל"טובה" עבור הראל באופן גורף. המסקנה המדויקת היא שמבנה המאזן תחת תקן IFRS 17 השתנה, כך שהתגובה החשבונאית המיידית לירידת ריבית כבר אינה חד-כיוונית ושלילית. מי שנאחז במשוואה הישנה שלפיה "חברות ביטוח אוהבות ריבית גבוהה", מנתח את הראל של 2025 בצורה פשטנית מדי.
מאיפה מגיע האפקט החיובי
החברה מסבירה שתחת IFRS 17, קבוצות הביטוח שלה כבר לא יושבות כולן באותו צד של המאזן. חלק מהתיקים נמצאים בפוזיציית נכס עם אומדן מיטבי חיובי (למשל סיכוני חיים, הוצאות רפואיות ומחלות קשות). מנגד, תיקים אחרים נמצאים בפוזיציית התחייבות עם אומדן מיטבי שלילי (כמו סיעוד, פוליסות משתתפות ברווחים וביטוח חיים מבטיח תשואה). ירידת ריבית אמנם מגדילה את תיקי ההתחייבות, אך במקביל מנפחת גם את התיקים שבפוזיציית נכס.
לכך מתווספת שכבה שנייה וחשובה לא פחות: רוב הנכסים הפיננסיים הרלוונטיים במאזן נמדדים בשווי הוגן. לכן, ירידת ריבית מעלה את שווי נכסי החוב ותורמת ישירות לרווח הכולל. החברה מציינת במפורש שהשינוי לעומת סוף 2024 נובע משני מהלכים מקבילים: הארכת מח"מ הנכסים, והמשך צמיחה בתיקי הביטוח שבפוזיציית נכס כתוצאה ממכירות חדשות. כלומר, זו אינה רק השפעת מאקרו, אלא תוצאה של שינוי מבני במאזן.
תיק הנוסטרו ממחיש מדוע האפקט הזה גדול מספיק כדי להזיז את המחט. בסוף 2025 עמד תיק הנוסטרו של הראל ביטוח על 39.8 מיליארד שקל, כשכ 67% ממנו מושקעים באג"ח ממשלתיות, באשראי ובאג"ח קונצרניות. זהו בסיס חוב כבד מספיק כדי לתרגם שינויי תשואות לתנודות מהותיות בשווי.
כאן נדרש דיוק נוסף. האומדן אינו כולל את השפעת שינויי הריבית על מניות ונכסים דמויי מניות, אלא משקף אך ורק את ההשפעה על נכסי החוב. לכן, המסקנה אינה ש"כל ירידת ריבית טובה להראל", אלא שבתוך שכבת תיקי הביטוח ונכסי החוב, הכיוון המיידי של הרווח הכולל התהפך. זו כבר טענה ממוקדת בהרבה.
למה זה לא חיובי נקי
הטעות הגדולה תהיה לעצור כאן. גם הראל עצמה אינה מציגה תמונה חד-ממדית. החברה מסבירה כי בתיקים הנמדדים במודל GMM, שינוי בעקום הריבית זורם ישירות לדוח רווח והפסד, בעוד שבתיקים הנמדדים במודל VFA אותו שינוי נזקף ל CSM (מאגר הרווח העתידי). כלומר, אותה ירידת ריבית אינה משפיעה על כל השכבות באותו אופן.
הפער הזה בולט במיוחד בטבלת הרגישות המפורטת של ניהול הסיכונים. בתרחיש של הפחתת ריבית ב 0.5 נקודת אחוז, הרווח וההון אחרי מס מזנקים ב 292 מיליון שקל, אך ה CSM עולה ב 58 מיליון שקל בלבד. בתרחיש ההפוך של עליית ריבית ב 0.5 נקודת אחוז, הרווח וההון אחרי מס נחתכים ב 271 מיליון שקל, וה CSM יורד ב 56 מיליון שקל. המסר ברור: עיקר התנודתיות מתרכזת ברווח המדווח ובהון, ולא מתורגמת לקפיצה מקבילה באותו סדר גודל במאגר הרווח העתידי.
זהו בדיוק ההבדל בין רווח שייראה טוב יותר ברבעון הקרוב, לבין שיפור אמיתי בכלכלת העסק. בנוסף, הראל מזכירה כי ירידת ריבית עשויה להגדיל את ההתחייבויות הביטוחיות ולהכביד על הרווחיות העתידית. לכן אין כאן סתירה, ושתי המגמות מתקיימות במקביל: בטווח המיידי ירידת ריבית תורמת לרווח הכולל, אך בטווח הארוך היא עלולה להעיב על הכלכלה העתידית של חלק מספר הביטוח ועל הרווחיות העתידית.
הניתוח הנכון מחייב הסתכלות דרך שלוש שכבות:
| שכבה | מה ירידת ריבית עושה היום | למה זה לא מספיק בפני עצמו |
|---|---|---|
| רווח כולל מדווח | ירידה של 1% בעקום מוסיפה 653 מיליון שקל אחרי מס | זהו אומדן לא ליניארי, שאינו כולל מניות ונכסים דמויי מניות |
| מאגר הרווח העתידי (CSM) | בהפחתת ריבית של 0.5 נקודת אחוז, ה CSM עולה ב 58 מיליון שקל בלבד | ההשפעה על ה CSM חיובית, אך מתונה משמעותית מההשפעה על הרווח וההון |
| כלכלת ההון וגמישות החלוקה | ההשפעה נבחנת דרך פריזמת הסולבנסי, ספי החלוקה והדרישות הרגולטוריות | רווח חשבונאי גבוה יותר אינו מתורגם אוטומטית להון חופשי לחלוקה |
זו הסיבה שירידת ריבית כבר אינה בהכרח אירוע שלילי, אך היא גם לא מגיעה בחינם. היא משפרת בראש ובראשונה את התוצאה המדווחת, אך מחייבת בחינה עוקבת של ההשפעה על הרווחיות העתידית ועל כרית ההון.
השער שדרכו הכול עובר
במקרה של הראל, השכבה האחרונה קריטית במיוחד, שכן זוהי חברת החזקות ביטוחית. יחס כושר הפירעון (סולבנסי) של הראל ביטוח עמד ב 30 ביוני 2025 על 183% עם הוראות מעבר, ועל 159% ללא הוראות מעבר. האומדן ל 30 בספטמבר 2025 עמד על 186% עם הוראות מעבר, ולאחר אישור הדיבידנד במרץ 2026 התייצב היחס על 178.5%.
מנגד, ספי החלוקה עודכנו כלפי מעלה. סף המינימום לחלוקת דיבידנד עומד כעת על 135% עם הוראות מעבר, ועל 118% ללא הוראות מעבר. במקביל, מדיניות החלוקה של הראל ביטוח עודכנה לשיעור של לפחות 45% מהרווח הכולל השנתי (בחלוקה חצי-שנתית), בכפוף לעמידה ביעדי הסף.
המשמעות ברורה: גם אם ירידת הריבית משפרת את הרווח הכולל, היא אינה עוקפת את משוכת הסולבנסי. כדי שהשוק יתרגם את הרגישות החיובית הזו לערך מוחשי עבור בעלי המניות, השיפור חייב לחלחל מדוח רווח והפסד אל שכבת ההון שממנה נגזרת החלוקה. זהו כבר מבחן מחמיר בהרבה מנתון בודד במצגת למשקיעים.
מסקנה
הראל של סוף 2025 כבר אינה מתיישרת עם תפיסת העולם הישנה, שלפיה ירידת ריבית היא בהכרח משקולת על חברות הביטוח. תחת מבנה המאזן הנוכחי, השילוב בין תיקי ביטוח בפוזיציית נכס, הארכת מח"מ הנכסים ותיק חוב משמעותי הנמדד בשווי הוגן, הופך את ירידת הריבית לגורם שעשוי לשפר את הרווח הכולל המדווח.
עם זאת, אלו אינן חדשות טובות נטו. האפקט החיובי המרכזי מורגש ברווח המדווח ובהון, ולא משתקף באותה עוצמה ב CSM. בנוסף, החברה עצמה מזהירה כי ירידת ריבית עלולה להגדיל את ההתחייבויות הביטוחיות ולהעיב על הרווחיות העתידית. מעל לכל, פוטנציאל החלוקה עדיין כפוף ליחס כושר הפירעון ולכללי הסף הנוקשים של הראל ביטוח.
לכן, בהראל השאלה הרלוונטית אינה עוד האם ירידת ריבית היא "טובה" או "רעה". השאלה היא על איזו שכבה במאזן היא משפיעה קודם, וכמה מהאפקט הזה באמת שורד את הדרך עד לרווח העתידי ולהון הפנוי לחלוקה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.