הראל 2025: האם ה CSM החדש באמת איכותי יותר מהתיק הישן?
ה CSM של הראל כבר נשען יותר על מוצרי צמיחה ופחות על ספרי Run-off, אבל הרווח הקרוב עדיין יגיע ברובו מהתיק הישן. ב 2025 מלאי הרווח העתידי נראה איכותי יותר, אך הקצב שבו התיק הישן מתפנה חשוב לא פחות מהקצב שבו התיק החדש נבנה.
בניתוח הקודם נטען כי הראל כבר אינה נשענת רק על שנה חזקה בשוק ההון, וכי יתרת ה CSM ממשיכה לגדול. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה צרה אך קריטית הרבה יותר: מה בעצם מחליף את התיק הישן שנשחק. בחברת ביטוח, זה אינו דיון חשבונאי שולי. ה CSM (מרווח שירות חוזי) הוא מאגר הרווח העתידי שטרם שוחרר. כאשר המאגר החדש נבנה ממוצרים קצרים, צומחים ורווחיים יותר, איכות הרווח העתידי משתפרת. אך אם הוא תופח רק בזכות צבירת ריבית, עדכוני הנחות או שאריות מהעבר, הכותרת נראית טוב יותר מהכלכלה בפועל.
התשובה הקצרה היא כן, אבל לא דרך המספר 17.2 מיליארד ש"ח לבדו. ההוכחה המרכזית לשיפור באיכות ה CSM אינה עצם הגידול במלאי, אלא השינוי בתמהיל המוצרים. בסוף 2025, כ 12.0 מיליארד ש"ח מתוך יתרת ה CSM נטו כבר נשענים על מוצרי צמיחה בחיים ובבריאות, ורק כ 5.2 מיליארד ש"ח על ספרי Run-off. בנוסף, תוספת ה CSM מעסק חדש עמדה על 1.707 מיליארד ש"ח – יותר מקצב השחרור של מוצרי הצמיחה עצמם, ואף מעט מעל סך השחרור השנתי. זו כבר לא תמונה של תיק ישן שמתכווץ בזמן שהחברה נהנית ממלאי רווחים היסטורי, אלא תהליך הדרגתי של החלפת ספר רווח עתידי ישן בספר חדש.
אבל כאן בדיוק צריך לעצור. מי שבוחן רק את היתרה הכוללת עלול לפספס עובדה קריטית: הרווח בשנים הקרובות עדיין נשען במידה רבה על התיק הישן. אומדן שחרור ה CSM מלמד שבשנים 2026-2030 צפויים להשתחרר כ 5.7 מיליארד ש"ח, מתוכם כ 4.4 מיליארד ש"ח מספרי Run-off ורק כ 1.3 מיליארד ש"ח ממוצרי צמיחה. כלומר, מלאי הרווח העתידי אכן התחדש, אך שורת הרווח בשנים הקרובות עדיין תישען בעיקר על התיק הישן.
| מבחן | הנתון ב 2025 | המשמעות הכלכלית |
|---|---|---|
| יתרת CSM נטו | 17.177 מיליארד ש"ח, מתוכם 11.976 מיליארד ש"ח ממוצרי צמיחה | כ 70% מהמלאי כבר נשענים על ספר חדש |
| CSM מעסק חדש מול שחרור | 1.707 מיליארד ש"ח מול שחרור של 1.622 מיליארד ש"ח | הראל אינה רק צורכת רווח עתידי, אלא בונה אותו מחדש |
| CSM מעסק חדש מול שחרור מוצרי צמיחה | יחס של 137% | הספר החדש צומח מהר יותר מקצב המימוש שלו |
| קצב שחרור חזוי ב 2026-2030 | 4.4 מיליארד ש"ח Run-off מול 1.3 מיליארד ש"ח מוצרי צמיחה | הרווח בשנים הקרובות עדיין יישא משקל כבד של הספר הישן |
| השפעת מחקרים אקטואריים על ה CSM | קיטון נטו של 11 מיליון ש"ח | השיפור ב CSM אינו נובע מהקלה אקטוארית רוחבית |
היכן רואים שהספר החדש באמת איכותי יותר
הסימן הראשון טמון בתמהיל המוצרים. מתוך CSM נטו של 17.177 מיליארד ש"ח, כ 11.976 מיליארד ש"ח כבר מיוחסים למוצרי צמיחה שהקבוצה ממשיכה לשווק בתחומי החיים והבריאות. המשמעות היא שכ 70% ממלאי הרווח העתידי נשענים על מוצרים פעילים, ולא על תיקים סגורים שמטרתם היחידה היא טפטוף הדרגתי לשורת הרווח. זה אינו פרט קוסמטי. מלאי הרווח העתידי מוטה כעת למוצרים קצרים יותר, שהקבוצה ממשיכה לבנות ולחדש דרך מכירות שוטפות.
הסימן השני הוא קצב הבנייה. בשנת 2025 הראל שחררה כ 1.622 מיליארד ש"ח של CSM ברוטו, אך במקביל ייצרה 1.707 מיליארד ש"ח של CSM מעסק חדש. במוצרי הצמיחה, היחס חזק אף יותר ועומד על 137%. הנתון הזה מספר סיפור חד: במנועי הצמיחה האמיתיים של הראל, הספר החדש נבנה מהר יותר מקצב המימוש שלו. ללא נתון זה, "מלאי הרווח העתידי" היה נותר מושג חשבונאי יבש. בפועל, הוא מתפקד כמנוע עסקי חי ונושם.
הסימן השלישי משתקף ברווח החיתומי עצמו. בביטוח חיים, הרווח החיתומי ב 2025 הסתכם ב 919 מיליון ש"ח. מתוכו, כ 651 מיליון ש"ח נבעו מסיכוני חיים (מוצרי צמיחה), לעומת כ 268 מיליון ש"ח בלבד מהספרים הישנים של חיסכון מבטיח וחיסכון משתתף ברווחים. בביטוח בריאות התמונה דומה: הרווח החיתומי עמד על 978 מיליון ש"ח, כאשר מוצרי הצמיחה (הוצאות רפואיות, מחלות קשות, תאונות אישיות ובריאות לזמן קצר) ייצרו כ 804 מיליון ש"ח. ספרי ה Run-off בסיעוד תרמו נטו כ 174 מיליון ש"ח בלבד, לאחר שקלול ההשפעה השלילית של הסיעוד הקבוצתי. כלומר, לא רק במלאי של מחר אלא גם ברווח של היום – מרכז הכובד כבר עבר למוצרים החדשים.
היכן התיק הישן עדיין נותן את הטון
החדשות הטובות לגבי איכות המלאי אינן מבטלות את העובדה שהשנים הקרובות עדיין נשענות על ירושת העבר. אומדן שחרור ה CSM מראה שכשליש מהיתרה צפוי להשתחרר בחמש השנים הקרובות, אך בתוך החלון הזה רוב הסכום עדיין יגיע מספרי Run-off. בשנים 2026-2030 מדובר על כ 4.4 מיליארד ש"ח של Run-off מול כ 1.3 מיליארד ש"ח בלבד ממוצרי צמיחה. גם בשנים 2031-2035 הספר הישן עדיין דומיננטי יותר, עם 2.5 מיליארד ש"ח מול 1.0 מיליארד ש"ח. רק לאחר מכן התמונה מתאזנת.
זוהי נקודה קריטית, שכן היא מפרידה בין איכות המלאי לבין איכות הרווח בטווח הקרוב. אפשר לומר בביטחון שהספר החדש איכותי יותר, אך אי אפשר לטעון שהרווח הקרוב כבר התנתק מהתיק הישן. מי שמפרש את 2026 כשנת CSM "חדש" טהורה, מקדים את לוח הזמנים של החברה עצמה.
מסר זה מהדהד גם בפירוט הרווח משירותי ביטוח. ב 2025 הרווח החיתומי הכולל הסתכם ב 2.314 מיליארד ש"ח. מתוכו, 1.622 מיליארד ש"ח נבעו משחרור CSM, עוד 343 מיליון ש"ח משחרור RA (שחרור סיכון), ורק 417 מיליון ש"ח מביטוח כללי נטו. כלומר, גם לאחר השיפור בחיתום, ליבת הרווח בחיים ובבריאות עדיין מגיעה ברובה משחרור מאגרי רווח היסטוריים. אין בכך פסול, שכן כך עובד התקן החשבונאי. עם זאת, המשמעות היא שמבחן האיכות האמיתי אינו עצם קיומו של ה CSM, אלא הקצב שבו הספר החדש מחליף את הישן.
מדוע הגידול ביתרה אינו חזות הכול
כאן טמון הפער המרכזי בין כותרות הדוחות לבין המציאות הכלכלית. יתרת ה CSM נטו צמחה מ 16.359 מיליארד ש"ח ל 17.177 מיליארד ש"ח, אך גידול זה לא נבע אך ורק מעסק חדש. בתנועת ה CSM ב 2025 נוספו 543 מיליון ש"ח מצבירת ריבית, ועוד 319 מיליון ש"ח משינויים המתייחסים לשירותים עתידיים. מנגד, שחרור ה CSM הסתכם ב 1.622 מיליארד ש"ח, והשפעת ביטוח המשנה גרעה 129 מיליון ש"ח. כלומר, תוספת ה CSM מעסק חדש כמעט כיסתה לבדה את השחרור ואת גריעת ביטוח המשנה, אך לא מעבר לכך. את הדחיפה כלפי מעלה סיפקו גם רכיבים פיננסיים וטכניים.
זה לא מחליש את התזה החיובית, אלא מחדד את מה שבאמת צריך למדוד. האיתות החזק באמת אינו עצם הגידול במלאי, אלא השיפור בתמהיל המוצרים. אם בשנים הבאות היתרה תמשיך לצמוח בעיקר בזכות צבירת ריבית ושינויים פיננסיים, איכות הרווח תהיה נמוכה יותר. צמיחה שתישען על עסק חדש במוצרי צמיחה, לעומת זאת, תהווה שדרוג כלכלי אמיתי.
המחקרים האקטואריים מחזקים פרשנות זו. השפעתם הכוללת על ה CSM ב 2025 הסתכמה בקיטון נטו של 11 מיליון ש"ח בלבד. בחלוקה למגזרים, בביטוח חיים נרשם קיטון של 82 מיליון ש"ח ב CSM, בעוד שבביטוח בריאות נרשם גידול של 71 מיליון ש"ח. במבט מעמיק יותר, מחקר הביטולים במוצרי החיים קיצץ כ 120 מיליון ש"ח מה CSM, בעוד שמחקר התחלואה בכיסוי אובדן כושר עבודה הוסיף כ 40 מיליון ש"ח ל CSM ועוד כ 50 מיליון ש"ח לרווח. בבריאות, המחקרים במוצרי הוצאות רפואיות, מחלות קשות ותאונות הוסיפו כ 289 מיליון ש"ח ל CSM, בעוד שמחקרי הסיעוד הפרטי גרעו כ 218 מיליון ש"ח. זוהי נקודה קריטית: הספר החדש אינו נראה טוב יותר בזכות הקלה רוחבית בהנחות האקטואריות. הוא נראה טוב יותר משום שבמוצרי הצמיחה נבנה ערך כלכלי חדש, בעוד שכיסי החולשה נותרו ממוקדים בספרי הסיעוד והחיסכון הישנים.
האם ה CSM החדש באמת איכותי יותר?
התשובה היא כן, אך מדובר בשיפור הדרגתי ולא בהחלפה מיידית. מלאי הרווח העתידי של הראל נשען כיום יותר על הוצאות רפואיות, מחלות קשות וסיכוני חיים, ופחות על חיסכון ישן וסיעוד ב Run-off. גם הרווח החיתומי ב 2025 ממחיש שהמנועים החדשים נושאים בחלק הולך וגדל מהתוצאה. זהו בדיוק השדרוג שעליו הצביע הניתוח הקודם.
ועדיין, יש לשמור על פרופורציות. בשנים הקרובות, השוק עדיין יפגוש חלק ניכר מהרווח דרך שחרור של ספר ישן, במיוחד בחלון הזמן של 2026-2030. לכן, המבחן הבא של הראל לא יתמקד רק בשאלה אם יתרת ה CSM תמשיך לגדול, אלא אם היחס בין CSM חדש לשחרור יישאר חיובי, ואם משקלם של מוצרי הצמיחה בתוך השחרור עצמו יתחיל לעלות. אם מגמה זו תימשך, איכות הרווח של הקבוצה אכן תשנה את פניה. אם לא, 2025 תיזכר כשנה שבה המלאי נראה חדש יותר מהרווח בפועל.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.