הראל 2025: הגדלת החלוקה והרכישות העצמיות מול מגבלות חברת ההחזקות

הראל פתחה את הברז, אבל השסתומים נשארו במקומם

הניתוח הקודם עסק באיכות הרווח. כעת נתמקד בשאלה אחרת: כמה מההון העודף של הראל באמת פנוי לחלוקה לבעלי המניות, וכמה ממנו עדיין כפוף למגבלות של הראל ביטוח, של חברת ההחזקות ושל עסקת כאל.

ב 25 במרץ 2026 אישר הדירקטוריון שלושה צעדים במקביל: חלוקת דיבידנד של 530 מיליון ש"ח, תוכנית רכישה עצמית נוספת בהיקף של עד 100 מיליון ש"ח, והעלאת רצפת החלוקה בחברת ההחזקות ל 40% מהרווח הכולל. במצגת המשקיעים הציגה ההנהלה גם העלאה של רצפת החלוקה בהראל ביטוח, מ 35% ל 45% לפחות.

המסקנה המיידית עשויה להיות שהראל עברה למצב של עודף הון חופשי. אך זו תמונה חלקית. בדיווח על הרכישה העצמית החברה מדגישה כי הדירקטוריון בחן את התזרים החזוי, מקורות הנזילות, מגבלות הדירוג ורמת המינוף. כלומר, המבחן אינו מסתכם בקיומם של רווחים ראויים לחלוקה, אלא ביכולת להעלות מזומן במעלה השרשרת מבלי לפגוע בשולי הביטחון של הראל ביטוח ומבלי לשחוק מהר מדי את כרית הנזילות של חברת ההחזקות.

המגבלה אינה חשבונאית, אלא תזרימית. נכון לסוף 2025, לחברה היו עודפים ראויים לחלוקה של יותר מ 12 מיליארד ש"ח, מול תוכנית רכישה של עד 100 מיליון ש"ח. צוואר הבקבוק האמיתי נמצא במקום אחר: יכולתה של הראל ביטוח להמשיך לחלק דיבידנדים תחת מגבלות כושר הפירעון (סולבנסי), נכונותה של חברת ההחזקות להקטין את כרית הנזילות כשעסקת כאל עדיין על הפרק, והעובדה שהחברה עצמה מחשיבה את הרכישות העצמיות כחלק ממדיניות החלוקה הכוללת.

הרכישה העצמית היא כלי גמיש, לא ארנק נפרד

הנקודה המרכזית בדיווח על הרכישה העצמית אינה הסכום, אלא ההגדרה. החברה מבהירה כי סכומי הרכישה העצמית שיבוצעו בפועל ייחשבו כחלוקת דיבידנד לצורך עמידה במדיניות החלוקה. גם במצגת המשקיעים, ההחזר לבעלי המניות מוצג כמקשה אחת: דיבידנד לצד רכישה עצמית.

המשמעות ברורה: אין לראות בדיבידנד של 530 מיליון ש"ח ובתוכנית הרכישה של 100 מיליון ש"ח שני מקורות נפרדים. הרכישה העצמית היא אפיק חלוקה, ולא עדות לעודף הון נוסף. אם החברה תרכוש מניות, היא תממש חלק ממדיניות ההחזר דרך ערוץ זה. אם לא, ייוותר בידיה מרחב תמרון תזרימי גדול יותר.

בנוסף, קיים פער בין אישור התוכנית לביצועה בפועל. נכון למועד פרסום הדוחות, תוכנית הרכישה מאוקטובר 2025 נוצלה בהיקף של כ 77.2 מיליון ש"ח בלבד מתוך 100 מיליון ש"ח. כלומר, גם בהראל, שכבר צברה 9% ממניותיה כמניות אוצר בעלות מצטברת של 681 מיליון ש"ח, אישור התוכנית הוא בראש ובראשונה הרשאה לפעול, ולא התחייבות לקצב רכישות קשיח.

המסר כאן כפול. מחד גיסא, הראל אכן מבצעת רכישות עצמיות מזה מספר שנים, והצטברות מניות האוצר מעידה כי זהו אינו מהלך קוסמטי. מאידך גיסא, הדירקטוריון שומר לעצמו את הגמישות לעצור, להאיץ או להסיט את הדגש חזרה לדיבידנד במזומן, בהתאם למצב הנזילות, רמת המינוף והזדמנויות ההשקעה.

שלושת השסתומים שעדיין שולטים בקצב החלוקה

הראל ביטוח, השער המרכזי במעלה השרשרת

כל עוד הראל השקעות נשענת על דיבידנדים מחברת הביטוח כדי לשרת את החוב, לשמור על נזילות ולחלק הון לבעלי המניות, סוגיית הסולבנסי נותרת קריטית יותר מכל הצהרת מדיניות. באמצע 2025 הציגה הראל ביטוח יחס כושר פירעון של 159% ללא הוראות מעבר ושל 183% עם הוראות מעבר. נתונים אלה נמצאים הרבה מעל הרף הרגולטורי של 100%, ומעל יעדי הדירקטוריון שעמדו על 115% ללא הוראות מעבר ו 135% עם הוראות מעבר.

על פניו, זוהי כרית ביטחון נוחה. אולם, באותו יום שבו העלתה הקבוצה את רצפת החלוקה בהראל ביטוח ל 45% לפחות, היא גם העלתה את יעד המינימום לחלוקה ללא הוראות מעבר ל 118%. זהו נתון מהותי. ההנהלה לא רק הגדילה את פוטנציאל החלוקה, אלא גם הידקה את מנגנון הבקרה.

נתון נוסף שממחיש את משמעות המהלך: הדיבידנד שאושר בהראל ביטוח במרץ 2026 גרע כ 7.5 נקודות אחוז מהערכת יחס כושר הפירעון ליום 30 בספטמבר 2025. כלומר, גם בגוף חזק ויציב, חלוקת דיבידנד אינה החלטה קוסמטית, אלא צעד ששוחק הון רגולטורי ממשי.

חברת ההחזקות, כרית נזילות חזקה אבל לא פנויה כולה

חברת הדירוג מידרוג מציגה תמונה נוחה מאוד עבור חברת ההחזקות: יחס כיסוי ריבית של 13.8 עד 22.6, יחס שירות חוב כולל נזילות של 6.9 עד 14.1, ויתרות נזילות של כ 1.7 מיליארד ש"ח מול חוב ברוטו של כ 1.1 מיליארד ש"ח בסוף ספטמבר 2025. זו אינה תמונה של חברה תחת לחץ.

אך דווקא משום כך קל לפספס את הנתון הבא. בתרחיש הבסיס לשנים 2026 עד 2027, מידרוג מניחה מקורות של 1.0 עד 1.15 מיליארד ש"ח בשנה, מול שימושים של 1.17 עד 1.27 מיליארד ש"ח בשנה. השימושים הללו כוללים את השלמת עסקת כאל, חלוקת דיבידנדים שוטפים לבעלי המניות ושמירה על כרית נזילות. כלומר, הראל אינה מתנהלת כאילו כל הנזילות בקופה ממתינה לחלוקה, אלא מתוך הבנה שכרית זו אמורה לממן גם את הגמישות האסטרטגית של הקבוצה.

זו בדיוק הנקודה שמבדילה בין חברה בעלת נזילות חזקה לבין חברה עם הון חופשי בלתי מוגבל. מידרוג מעריכה כי בטווח התחזית החברה תשמור על כרית נזילות של 600 עד 850 מיליון ש"ח, גם ללא תמורה אפשרית מגיוסי חוב עתידיים. זהו מרווח נוח, אך הוא כבר אינו נראה כהון עודף אם עסקת כאל אכן תושלם ומדיניות החלוקה החדשה תיושם במלואה.

כאל, הסיפור שיכול לשנות את התמונה

עסקת כאל עדיין מרחפת ברקע כגורם שמשפיע על פרשנות השוק לכל צעד חלוקה. הראל צפויה לרכוש מניות בכאל שיקנו לה 10% מזכויות ההצבעה וכ 19.99% מהזכויות לרווחים, במסגרת עסקה שהיקפה הכולל עומד על 3.75 מיליארד ש"ח ועשוי להגיע ל 4.0 מיליארד ש"ח בכפוף לתמורה מותנית. החברה אינה מפרטת מה יהיה חלקה המדויק בכל תשלום, אך מידרוג כבר משקללת את השלמת העסקה בתוך שימושי המזומן הצפויים של חברת ההחזקות.

וזהו לב העניין. כל עוד עסקת כאל על הפרק, כל הגדלת חלוקה נבחנת דרך פריזמה של סדר עדיפויות. דיבידנד גבוה יותר ורכישה עצמית נרחבת יותר אינם תרחיש בלתי אפשרי, אך הם אינם מתרחשים בחלל ריק. הם מתחרים על אותה גמישות פיננסית שחברת ההחזקות עשויה להזדקק לה אם העסקה תתקדם, אם הרגולטור יציב תנאים מחמירים יותר, או אם החברה תעדיף לשמור על כרית ביטחון עבה יותר במהלך תהליך האישור.

מה השוק עלול לפספס בתגובה הראשונית

בתגובה הראשונית בולטת בעיקר המחווה לבעלי המניות: דיבידנד של 530 מיליון ש"ח, תוכנית רכישה עצמית חדשה והעלאת רצפות החלוקה. אולם בחינה מעמיקה יותר חושפת תמונה מורכבת יותר.

ראשית, החלוקה גדלה, אך גם הרף עלה. בהראל ביטוח, העלאת שיעור החלוקה לוותה בהעלאת יעד הסולבנסי הנדרש לחלוקה. זהו אינו מהלך של שחרור בלמים, אלא של חלוקה תחת משמעת הון קפדנית.

שנית, הרכישה העצמית היא אופציונלית במהותה. החברה מצהירה כי אימוץ התוכנית אינו מהווה התחייבות לביצוע רכישות בהיקף כלשהו. לפיכך, המשמעות הכלכלית של האישור נוגעת בעיקר לגמישות שההנהלה שומרת לעצמה ולמסר שהיא משדרת לשוק, ופחות להתחייבות תזרימית מיידית.

שלישית, מידרוג מאשררת את הדירוג בזכות נזילות ויחסי כיסוי חזקים, ולא משום שהמגבלות נעלמו. עיקר הניתוח של חברת הדירוג נשען על שמירת כרית הנזילות, על המשך זרימת הדיבידנדים מהחברות המוחזקות, ועל ההנחה שהחברה תשמור על משמעת פיננסית גם אם תשלים את עסקת כאל.

רביעית, וזו כבר מסקנה הנגזרת מהצלבת התאריכים, דוח המעקב של מידרוג עדיין נשען על מדיניות החלוקה הישנה, שקבעה רצפה של 30% בחברת ההחזקות. יום לאחר פרסום הדוח, החברה כבר העלתה את הרצפה ל 40%. אין פירוש הדבר שהמדיניות החדשה אינה בת קיימא, אך הדבר מעיד כי הנהלת הראל בחרה להפגין נדיבות כלפי בעלי המניות עוד בטרם קיבל השוק הוכחה מלאה לאופן שבו עסקת כאל, דרישות הסולבנסי וצורכי הנזילות ישתלבו יחד.

מסקנה

תוואי החלוקה של הראל נראה יציב, אך הוא אינו חף ממגבלות. החברה הוכיחה נכונות להחזיר יותר הון לבעלי המניות, והיא מבצעת זאת מעמדה של רווחיות חזקה, נזילות טובה ויחסי כיסוי נוחים. זהו הצד החיובי, והוא מבוסס היטב.

עם זאת, הנקודה המכרעת היא שהראל לא ביטלה את מנגנוני המשמעת, אלא רק הזיזה אותם מעט קדימה. הרכישות העצמיות נספרות כחלק מסל החלוקה הכולל, הראל ביטוח עדיין שולטת בברז ההון דרך יעדי הסולבנסי, וחברת ההחזקות נדרשת לנהל את כרית הנזילות שלה מתוך הבנה שעסקת כאל עשויה לצרוך חלק ניכר מהגמישות הזו.

לפיכך, המבחן האמיתי של מדיניות ההחזר החדשה לא יוכרע בכותרות של מרץ 2026, אלא ביכולת להמשיך לחלק דיבידנדים, לבצע רכישות עצמיות ולהותיר מרחב תמרון מספק גם לאחר שיתקבלו החלטות נוספות בנוגע לכאל, ולאחר שהדוחות הבאים והנחיות הרגולטור יבהירו מהו העודף האמיתי שנותר מעל רף הסולבנסי. אם החברה תעמוד בכך, השוק יפרש את המהלך כהתבגרות של מדיניות ההון. אם לא, יתברר כי הדיבידנד והרכישות העצמיות הקדימו את מרחב החלוקה בפועל.