הראל הנפקות: מה באמת עומד מאחורי סדרה כא

מה נבדק כאן

הניתוח הקודם כבר הראה שהראל הנפקות אינה חברה שנמדדת לפי שורת הרווח הנקי, אלא זרוע מימון של הראל ביטוח. הניתוח הנוכחי מתמקד בסדרה כא. התייחסות אליה כאל עוד סדרת אג"ח תחטיא את המטרה. זו לא עוד שכבת חוב. זהו מכשיר הון רובד 1 נוסף, שהונפק דרך החברה הבת, ולכן הקופון, המח"מ, הסיכון והחשבונאות שלו נראים אחרת לגמרי.

התזמון אינו מקרי. בסוף 2025 סדרה כא רשומה בספרים בשווי של 1.084 מיליארד ש"ח, והיא הסדרה הגדולה ביותר של החברה. אולם, היא שונה מהותית מהסדרות הרגילות. ניתוח הקופון (5.85%), מועד הפירעון (יוני 2074) או תנועת השווי ההוגן (94.262 מיליון ש"ח) במונחים של חוב מסורתי, ייצר תמונה מעוותת של פרופיל הסיכון והמהות הכלכלית של המכשיר.

זוהי ההבחנה המרכזית: סדרה כא נראית כלפי חוץ כמו אג"ח ארוכה, אך בפועל היא מכשיר הון סופג הפסדים. זהו ההבדל בין אפיק מימון שגרתי לשכבת הון רגולטורית.

זו לא עוד סדרה בסטאק

כדי להבין את המבנה, כדאי להשוות את סדרה כא לסדרה כב. שתיהן הונפקו ב 2025 על ידי אותה חברה, אך המהות הכלכלית שלהן שונה לחלוטין.

ההבדל ברור: סדרה כב היא חוב סטנדרטי עם תוחלת חיים מוגדרת. סדרה כא, לעומת זאת, היא שכבת הון בתחפושת של אג"ח. לכן, בחינת הקופון ותאריך הפירעון בלבד אינה מספקת; יש לנתח את המכשיר כמכלול.

הקופון הוא לא הבטחה קשיחה

על הנייר, התנאים שגרתיים: ריבית שנתית קבועה של 5.85%, תשלום חצי שנתי החל מ 31 בדצמבר 2025, ופירעון קרן בתשלום אחד ביוני 2074. אולם, סעיף אחד משנה את התמונה לחלוטין: תשלומי הריבית של סדרה כא עשויים להתבטל בהתקיים "נסיבות לביטול" המאפיינות מכשיר הון רובד 1 נוסף. יתרה מכך, בתרחישים מסוימים החברה רשאית למחוק את הקרן במלואה או בחלקה, ואף לדחות את פירעונה.

זהו אינו מבנה של חוב מסורתי. המחזיק אינו נשען רק על תזרים מובטח. הוא חשוף לשכבת הון שנועדה לספוג זעזועים בעת הצורך. משום כך, הקופון הנקוב אינו חזות הכל. יש לנתח אותו יחד עם מנגנון ביטול הריבית, אפשרות מחיקת הקרן, וההכרה הרגולטורית במכשיר כהון רובד 1 נוסף של הראל ביטוח.

פער זה משתקף גם בדירוג. בסוף נובמבר 2025 העלתה מעלות את דירוג הראל ביטוח ל ilAAA/stable, אך סדרה כא שודרגה ל ilAA- בלבד. כלומר, גם לאחר השדרוג, הסדרה מדורגת נמוך יותר מהחברה עצמה. זוהי התנהגות טבעית למכשיר מסוג זה: גם כאשר פרופיל האשראי של הראל ביטוח איתן, המכשיר עצמו נחות מבנית.

מתודולוגיית הדירוג של מידרוג להראל ביטוח מספקת מסגרת ניתוח רלוונטית. אף שהיא אינה מתייחסת לסדרה כא ספציפית, היא מנתחת מכשירי הון נחותים דרך שלושה פרמטרים: נדחות משפטית-חוזית, מדרג בכירות ומנגנוני ספיגת הפסדים. זוהי בדיוק הפריזמה שדרכה יש לבחון את סדרה כא. אין לראות בה אג"ח ארוכה גרידא, אלא מכשיר שבו מנגנון ספיגת ההפסדים קריטי לא פחות משיעור הריבית.

למה החשבונאות עברה לשווי הוגן

ההיבט החשבונאי חושף רובד נוסף. ביאור המדיניות החשבונאית מבהיר כי הפיקדון המגבה את סדרה כא אינו עומד בתנאי המדידה לפי עלות מופחתת, שכן בתרחישים מסוימים הוא עשוי להימחק במבנה של גב אל גב מול ההתחייבות. כלומר, גם בצד הנכס אין תזרים ודאי של קרן וריבית. משום כך, הפיקדון נמדד בשווי הוגן דרך רווח או הפסד.

בצד ההתחייבויות, החברה בחרה למדוד גם את סדרה כא בשווי הוגן דרך רווח או הפסד, כדי למנוע חוסר הקבלה חשבונאית מול הפיקדון. אף שזה עשוי להיראות כעניין טכני, הדבר ממחיש כי המכשיר אינו מסווג כחוב מסורתי. העובדה ששני צדי המאזן נמדדים בשווי הוגן כדי לשקף את מנגנון המחיקה, מעידה על מהותו האמיתית של המכשיר.

המספרים ממחישים זאת היטב. נכון ל 31 בדצמבר 2025, העלות המופחתת של סדרה כא עמדה על 989.938 מיליון ש"ח, אך הערך הפנקסני הגיע ל 1.0842 מיליארד ש"ח, בעקבות התאמה של 94.262 מיליון ש"ח לשווי הוגן. במקביל, גם הפיקדון הנדחה מול הראל ביטוח נמדד באותו שווי בדיוק.

עובדה זו מסבירה את הקפיצה בדוח הרווח והפסד ב 2025, שלא נבעה מפעילות כלכלית חדשה. החברה רשמה הכנסות מימון של 94.262 מיליון ש"ח משינויי שווי הוגן של הנכס, וכנגדן הוצאות מימון זהות משינויי שווי הוגן של ההתחייבות. המספרים הגדולים אינם משקפים מרווח כלכלי. הם נובעים מסימטריה חשבונאית שנועדה לשקף את מבנה המכשיר.

זוהי נקודה קריטית לניתוח הראל הנפקות. ללא הבנת המבנה של סדרה כא, ניתן לטעות ולחשוב שנוצר כאן מנוע רווח חדש או תנודתיות עסקית. בפועל, זוהי תנודתיות חשבונאית הנובעת מסיווג המכשיר כהון רגולטורי ולא כחוב מסורתי.

מה זה משנה לקריאת המנפיקה

מרגע שסדרה כא הוכרה כהון רובד 1 נוסף, השאלה המרכזית אינה רק עלות הגיוס או גובה הקופון, אלא כיצד יש לנתח את המנפיקה כולה לאחר שסדרה זו הפכה לדומיננטית. המסקנה היא שהראל הנפקות מתרחקת מהמודל של מנפיקת אג"ח מסורתית, ומתפקדת יותר כצינור המתרגם את איכות ההון של הראל ביטוח למכשיר סחיר.

לכך יש שלוש השלכות מרכזיות. ראשית, היררכיית הסיכון מתחדדת: בסדרה כא, המחזיק אינו חשוף רק לתזרים, אלא גם למנגנון ספיגת הפסדים. שנית, מדד הביצוע הרלוונטי עובר משורת הרווח הנקי של המנפיקה, אל המרחק של הראל ביטוח מהטריגרים שבהם ביטול קופון או מחיקת קרן הופכים לתרחיש ממשי. שלישית, ניתוח השווי בדוחות הופך למבני: ערך פנקסני של 1.084 מיליארד ש"ח אינו מעיד על חוב "טוב" או "יקר" יותר במובן המסורתי, אלא על כך ששכבת ההון הזו גדולה מספיק כדי לשנות את פרשנות הדוחות של המנפיקה כולה.

המשמעות המעשית ברורה. כל עוד הראל ביטוח שומרת על כריות הון נאותות, דירוג גבוה ונגישות לשוק, סדרה כא מהווה מכשיר יעיל. אולם, אם המרחק מהטריגרים יצטמצם, סדרה זו תמחיש כי הראל הנפקות אינה רק זרוע לגיוס חוב, אלא גם מכשיר הון סופג הפסדים.

מסקנה

סדרה כא אינה עוד אג"ח ארוכה. היא מכשיר הון רגולטורי בתחפושת של אג"ח, ולכן נדרשת פרשנות שונה לחלוטין.

הקופון (5.85%), מועד הפירעון (2074) והערך הפנקסני (1.084 מיליארד ש"ח) הם רק המעטפת. המהות הכלכלית של המכשיר טמונה באפשרות לביטול הריבית, בסכנת מחיקת הקרן, במח"מ הארוך במיוחד, ובמדידה חשבונאית סימטרית של הנכס וההתחייבות בשווי הוגן, שנועדה לשקף את מנגנון ספיגת ההפסדים.

משום כך, סדרה כא משנה את אופן הניתוח של הראל הנפקות. לא בשל הוספת סדרת חוב גדולה, אלא משום ששכבת ההון הזו מחייבת את המשקיעים להבחין בין חוב מסורתי למכשיר הון מובהק.