הראל הנפקות: כמה באמת שווה העלאת הדירוג של הראל ביטוח

מה נבדק כאן

המאמר הראשי כבר קבע שהראל הנפקות אינה נשפטת לפי רווח נקי זעיר, אלא פועלת כזרוע מימון שמתרגמת את איכות האשראי של הראל ביטוח לניירות ערך סחירים. ניתוח ההמשך מבודד את העלאת הדירוג של מידרוג מ 5 בפברואר 2026, שכן זהו האירוע שממחיש מה באמת השתנה במנוע האשראי של המנפיקה ומה נותר בעינו.

זו אינה קפיצה ברווח. זו קפיצה באיכות האשראי שעומד מאחורי הצינור. מידרוג העלתה את דירוג האיתנות הפיננסית של הראל ביטוח מ Aa1.il ל Aaa.il ואת דירוג כתבי ההתחייבות הנדחים שהונפקו דרך הראל הנפקות מ Aa3.il(hyb) ל Aa2.il(hyb), עם אופק יציב. עבור הראל הנפקות, המשמעות אינה מודל עסקי חדש, אלא צמצום אי הוודאות סביב התמחור שבו השוק יסכים להמשיך לממן את ההון הנחות של הקבוצה.

החדשות הטובות הן שהעלאת הדירוג נשענת על שיפור אמיתי. החדשות הפחות נוחות הן שהיא אינה נשענת רק על חיתום נקי. מידרוג קושרת את המהלך לשיפור ברווחיות, לעלייה בהון העצמי ובאיכות הנכסים, אך גם לרווחי השקעות ומימון ולתרומת תקן IFRS 17. לכן, מי שמסיק מהכותרת ששאלת איכות הרווח נפתרה לחלוטין, ממהר מדי.

יש כאן רובד נוסף שאסור לפספס: פברואר 2026 לא התחיל מאפס. כבר ב 30 בנובמבר 2025 מעלות העלתה את דירוג הראל ביטוח ל ilAAA/stable, ואת כתבי ההתחייבות של הראל הנפקות ל ilAA- בסדרה כא ול ilAA בסדרות כב ו כג. לכן, המהלך של מידרוג הוא פחות בבחינת גילוי מרעיש ויותר סגירת פערים בין סוכנויות הדירוג. דווקא משום כך הוא קריטי. בהראל הנפקות, קונסנזוס אשראי שווה כסף.

מנוע העלאת הדירוג היה חזק, אך לא נקי מרעשים

מידרוג לא הסתפקה בשורת הדירוג עצמה, אלא פירטה בבירור מדוע שינתה את הטון. לדבריה, העלאת הדירוג נשענת על שיפור מהותי ומתמשך ברווח החיתומי ובמדדי הרווחיות, על שיפור באיכות הנכסים שנתמך בגידול בהון העצמי, על מיצוב עסקי חזק ועל יחסי כושר פירעון גבוהים ביחס לענף.

התרשים ממחיש מדוע השוק לא קיבל כאן רק שינוי סמנטי. ROC עלה לכ 19.1% במונחים שנתיים בתשעת החודשים הראשונים של 2025, לעומת כ 12.1% ב 2024. גם היחס בין הרווח הכולל לסך הפרמיות שהורווחו ברוטו עלה לכ 14.7%, לעומת כ 8.2% ב 2024. זהו פער גדול מכדי לפטור אותו כרעש סטטיסטי.

אך מידרוג עצמה מציבה כאן סייג מהותי. היא מציינת במפורש שהשיפור לא נבע רק מהרווח החיתומי, אלא גם מתרומת תקן IFRS 17 במגזרי החיים והבריאות, ומרווחי השקעות ומימון על רקע התשואות בשוק ההון. זוהי נקודה קריטית, שכן היא מפרידה בין שתי סוגיות שונות. השאלה הראשונה היא האם 2025 נראית טוב משמעותית. התשובה היא חיובית. השאלה השנייה היא כמה מהשיפור הזה יחזור על עצמו גם ללא רוח גבית משוקי ההון. כאן התמונה פחות מובהקת.

בדיוק משום כך העלאת הדירוג כה חשובה. היא מאותתת שסוכנות הדירוג לא זיהתה כאן רק שנת מזל, אלא שינוי חזק דיו כדי להעלות מדרגה הן את האיתנות של חברת הביטוח והן את המכשירים הנחותים שהונפקו דרך הראל הנפקות. ועדיין, אין בכך כדי למחוק את העובדה שחלק ממנוע הרווח נשען על תנאי שוק שעשויים להיות נדיבים פחות בהמשך.

הסולבנסי הוא לב התמחור, לא קישוט

אם צריך לסמן את המשתנה הבודד שבאמת מניע את כלכלת המימון של הראל הנפקות, הרי שזה אינו הרווח הנקי של החברה, ואפילו לא שורת הרווח הכולל של הראל ביטוח. זהו המרחק מנקודת הקצה שבה מכשירי הון נחות מפסיקים להיות מתומחרים כ'כמעט חוב' ומתחילים להתנהג כפי שהם באמת: שכבת הון שסופגת הפסדים.

כאן טמון הלב האמיתי של העלאת הדירוג. מידרוג מציינת כי לאור רמת כושר הפירעון הקיימת והצפויה, ובזכות מרווח מספק מעל דרישת כושר הפירעון הרגולטורית, אי הוודאות לגבי הסבירות להגעה ל'נסיבות משהות' היא נמוכה. לכן, היא לא גילמה הורדת נוטש (Notch) נוספת מעבר לשתי דרגות הדירוג המקובלות במכשירי הון רובד 2. זהו סעיף טכני רק למראית עין. בפועל, זהו הסעיף שמתרגם את יחס הסולבנסי למחיר כלכלי.

'נסיבות משהות' מוגדרות בהקשר זה כ 80% מיחס כושר הפירעון הנדרש בתקופת הפריסה. מול הסף הזה, יחס כושר הפירעון של הראל ביטוח עמד ב 30 ביוני 2025 על 183% עם פריסה ועל 159% בלי פריסה. אין פירוש הדבר שהסיכון נעלם. המשמעות היא שהשוק מתמחר כרגע מרחק ביטחון מהאירוע, ומרחק זה הוא בדיוק מה שמכשיר הון נחות דורש כדי להיסחר כחוב יקר יחסית, ולא כהון שמתחיל להילחץ.

סעיף זה גם מסביר מדוע העלאת הדירוג שווה יותר לחברת אג"ח מסוג זה מאשר למנפיק המגובה בבטוחות קשיחות. כתבי ההתחייבות של הראל הנפקות אינם מובטחים בשעבוד, והחברה רשאית להנפיק בעתיד גם התחייבויות בדרגה עדיפה, זהה או נחותה. במבנה כזה, הסיכון האמיתי אינו נגזר מטיב הבטוחה, אלא מאיכות האשראי של הראל ביטוח ומהמרחק שלה מטריגרים רגולטוריים.

עם זאת, הדבר אינו מבטל את נקודת התורפה. מידרוג מגדירה את פרופיל הנזילות של הראל ביטוח כיציב אך נמוך ביחס לדירוג, עם יחס שוטף של כ 1.6 בין מלאי הנכסים הנזילים המשוקללים לבין ההתחייבויות הביטוחיות והפיננסיות הצפויות להיפרע בטווח הקצר. כלומר, גם לאחר העלאת הדירוג, התזה אינה נשענת על כרית נזילות אינסופית. מה שתומך בפרופיל החברה הוא בעיקר כושר הפירעון והגישה למקורות מימון.

היכן העלאת הדירוג פוגשת כסף אמיתי

הראל הנפקות עצמה לא השתנתה מהיסוד. גם לאחר העלאת הדירוג, היא נותרת צינור פיננסי. תמורת ההנפקות של סדרות י' עד כג' מופקדת בהראל ביטוח לשימושה ועל אחריותה, והחברה האם מחויבת לשלם למחזיקים את הקרן, ההצמדה והריבית לפי תנאי כל סדרה. משמעות הדבר היא שהערך הכלכלי של העלאת הדירוג אמור להשתקף בראש ובראשונה בתמחור סבב הגיוס או המיחזור הבא, ולא בשורת רווח חדשה אצל המנפיקה.

ישנה נקודה נוספת, קטנה אך חדה, בביאור המכשירים הפיננסיים. החברה מציינת כי אין לה חשיפה מהותית לסיכוני שוק ונזילות, שכן תנאי הפיקדונות חופפים לתנאי כתבי ההתחייבות. מנגד, היא בהחלט חשופה לסיכון אשראי, משום שיכולת הפירעון והאיתנות הפיננסית של הראל ביטוח הן הנגזרת העיקרית ליכולת הפירעון של הראל הנפקות. כלומר, העלאת הדירוג אינה נמצאת בשולי הסיפור החשבונאי, אלא בלב ליבו.

גם נתוני ההפרשה להפסדי אשראי חזויים תומכים במסקנה זו. יתרת ההפרשה על הפיקדונות הנדחים ירדה ל 6.003 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת 8.49 מיליון ש"ח בסוף 2024. זהו אינו סכום מהותי ביחס למאזן, אך הוא מזכיר שאיכות האשראי של הראל ביטוח אינה רק עניין של פרשנות. היא מחלחלת בפועל גם לאומדן ההפסד הצפוי על הנכסים המגבים את כתבי ההתחייבות.

מכאן נגזרת גם התשובה לשאלה כמה באמת שווה העלאת הדירוג. היא אינה מתמחרת מחדש את הקופונים על הסדרות שכבר הונפקו, ואינה הופכת את הראל הנפקות לעסק רווחי יותר בפני עצמו. אך היא בהחלט אמורה לשפר את תנאי הפתיחה של ההנפקה או המיחזור הבא, בפרט כאשר חלון הפעולה נפתח מחדש עם תשקיף המדף החדש, ימים ספורים לאחר העלאת הדירוג.

השאלות שנותרו פתוחות

הטעות הנפוצה ביותר לאחר העלאת דירוג מסוג זה היא להניח שהמגמה הפכה לחד כיוונית. היא לא. מידרוג עצמה מציגה תרחיש בסיס רחב יחסית לשנים 2025 עד 2026, עם ROC בטווח של כ 9.0% עד 18.4% ויחס רווח כולל לסך הפרמיות בטווח של כ 7.7% עד 14.3%. כאשר סוכנות דירוג מותירה טווח רחב כל כך, היא למעשה מאותתת שהביצועים אכן טובים, אך המתווה קדימה עדיין תלוי בסביבה העסקית, בתחרות, ברגולציה ובשוקי ההון.

גם הטריגרים להורדת דירוג שמידרוג מציינת ראויים לתשומת לב. שחיקה משמעותית ומתמשכת בעודפי ההון, הרעה עקבית בתוצאות החיתומיות או ברווחיות הכוללת, ופגיעה בפרופיל העסקי של החברה, כל אלה נותרו על השולחן. משמעות הדבר היא שהעלאת הדירוג הנוכחית אינה תעודת ביטוח לשנים קדימה, אלא הכרה בכך שנקודת הפתיחה השתפרה.

מעבר לכך, פרופיל הנזילות עדיין מוגדר כנמוך ביחס לדירוג. נתון זה קריטי במיוחד לחברה כמו הראל הנפקות, שכן היא אינה מוכרת מוצר ביטוחי ואינה מפזרת סיכון עסקי. היא מוכרת את אמון שוק ההון ביכולתה של הראל ביטוח לעמוד מאחורי שכבות מימון נחותות לאורך זמן. כאשר האמון הזה חזק, הצינור מתפקד היטב. כאשר הוא נשחק, אין בנמצא שכבות הגנה רבות אחרות.

לכן, יש להיזהר מהפיתוי לפרש את העלאת הדירוג כאילו כל השיפור כבר הובטח. מה שהושג באופן מיידי הוא בעיקר יישור קו בין סוכנויות הדירוג וצמצום אי הוודאות. מה שעדיין נדרש להוכיח בפועל הוא האם המהלך יתורגם לעלות גיוס נמוכה יותר, לביקושים חזקים יותר וליכולת למחזר מכשירי הון נחות בתנאים נוחים יותר.

המסקנה

כמה זה שווה? הרבה יותר בגמישות מימונית מאשר ברווח מיידי. העלאת הדירוג של מידרוג חשובה מפני שהיא מקבעת את ההבנה שמנוע האשראי של הראל ביטוח השתפר דיו כדי לשנות גם את האופן שבו השוק מתמחר את ההון הנחות שהונפק דרך הראל הנפקות. היא חשובה אף יותר משום שהגיעה רגע לפני פרסום תשקיף מדף חדש, ולכן פגשה חלון פעולה אמיתי.

אך זו אינה העלאת דירוג שמוחקת את כל סימני השאלה. חלק מהשיפור ברווחיות נשען על תקן IFRS 17 ועל רווחי השקעות ומימון, פרופיל הנזילות עדיין מוגדר כנמוך ביחס לדירוג, והערך הכלכלי הישיר של המהלך עדיין צריך להוכיח את עצמו בתמחור של הגיוס הבא.

העלאת הדירוג של פברואר 2026 אינה משנה את העובדה שהראל הנפקות היא צינור פיננסי. היא משנה את איכות הנכס שעומד מאחורי הצינור הזה. ובשוק של הון נחות, זהו כמעט תמיד הרכיב ששווה את הכסף.