עסקת נורסטאר וארי: התמורה אינה כולה מזומן פנוי, וחלק מהכסף חוזר להון של ג'י סיטי

מכירת 44.2 מיליון מניות ג'י סיטי מנורסטאר לארי נדל"ן תמורת 660.8 מיליון ש"ח אינה אירוע נזילות פשוט. העסקה כורכת יחד העברת זכויות הצבעה, גיוס הון מתוכנן של כמיליארד ש"ח בג'י סיטי, והצעת רכש למיעוט ב Citycon. מתוך התמורה הכוללת, רק 230 מיליון ש"ח אמורים להגיע לנורסטאר במועד ההשלמה, בעוד ש 280 מיליון ש"ח מיתרת התמורה מיועדים לחזור כהשתתפות בגיוס ההון של ג'י סיטי. במקביל, ארי נדרשת לממן את הרכישה ולהזרים 260 מיליון ש"ח נוספים לאותו גיוס, מהלך שמוסיף לחץ על מאזנה. העסקה משנה את חלוקת הסיכון והמזומן בין החברות: נורסטאר ממירה החזקות במזומן מותנה, ארי מגדילה מינוף תמורת השפעה, וג'י סיטי מקבלת התחייבות להזרמת הון.

עסקה אחת, שלושה מסלולי כסף

ארי נדל"ן רוכשת 44.2 מיליון מניות ג'י סיטי, המהוות כ 26% מהון המניות, בתמורה כוללת של 660.8 מיליון ש"ח (כ 14.95 ש"ח למניה). החבילה הכלכלית כוללת גם מסלול לגיוס הון בג'י סיטי ומנגנון אופציות על 12 מיליון מניות נוספות: אופציית רכש לארי במחיר 17 ש"ח למניה ואופציית מכר לנורסטאר במחיר 16 ש"ח למניה, בכפוף לאישורים הנדרשים. התשלום מחולק לשני שלבים: 230 מיליון ש"ח במועד ההשלמה, ויתרת תמורה של 430.8 מיליון ש"ח שתשולם עד שישה חודשים ממועד ההשלמה.

חלוקת יתרת התמורה מכתיבה את מסלול הכסף. מתוך אותם 430.8 מיליון ש"ח, 150.8 מיליון ש"ח אמורים לעבור לנורסטאר, ו 280 מיליון ש"ח יועברו לנאמן כדי לממן את השתתפות נורסטאר בגיוס ההון של ג'י סיטי. באותו מועד, ארי אמורה להעביר 260 מיליון ש"ח נוספים לנאמן לצורך השתתפותה שלה בגיוס. העסקה מחייבת את שתי החברות להזרים חלק ניכר מההון חזרה לתוך ג'י סיטי, מעבר להעברת התשלום מארי לנורסטאר.

מנגנון זה מסביר מדוע זכויות ההצבעה מופרדות ממועד התשלום המלא. המניות יופקדו אצל נאמן עד תשלום מלוא יתרת התמורה, אך זכויות ההצבעה בגינן יהיו בידי ארי עד לתשלום או להעברת המניות לפי מנגנון הפיצוי. אם יתרת התמורה לא תשולם במלואה בתוך שישה חודשים, יופעל מנגנון שבו 35.7 מיליון מניות ישוחררו לנורסטאר ו 8.5 מיליון מניות יועברו לארי. בפועל, כוח ההצבעה עובר לארי לפני שכל המזומן מגיע לנורסטאר.

נורסטאר: נזילות מדורגת

נורסטאר נכנסת לעסקה כחברת החזקות שהנכס המרכזי שלה הוא ג'י סיטי. בסוף מרץ 2026 היא החזיקה כ 93.1 מיליון מניות ג'י סיטי, המהוות כ 52.7% מההון המונפק והנפרע, בשווי ספרים של כ 2.324 מיליארד ש"ח, מול התחייבויות נטו של כ 1.6 מיליארד ש"ח ברמת הדוח המאוחד. ברמת חברת האם והחברות הבנות בבעלות מלאה, הפער בין הנכסים הכספיים לחוב היה חד יותר: 639 מיליון ש"ח התחייבויות כספיות, 39 מיליון ש"ח נכסים כספיים ו 600 מיליון ש"ח התחייבויות כספיות נטו. לוח הפירעונות המרכזי מתחיל ב 2027 וב 2028, עם 234 מיליון ש"ח ו 273 מיליון ש"ח בהתאמה.

הזרמת 230 מיליון ש"ח במועד ההשלמה, יחד עם 150.8 מיליון ש"ח מהתמורה הנדחית, מספקת לנורסטאר מקור מזומן קונקרטי שלא היה קיים בשלב הבחינה הראשונית ביוני. עם זאת, התמורה המלאה בסך 660.8 מיליון ש"ח אינה הופכת כולה למזומן פנוי. שחרור הכספים מחייב פירעון חובות קיימים והסרת שעבודים על המניות הנמכרות, לצד אישור הממונה על התחרות.

הפחתת הלחץ המאזני בנורסטאר תלויה ישירות בנתוני הסגירה ובסכום שיישאר בקופת החברה לאחר התשלומים למממנים וההשתתפות בגיוס ההון של ג'י סיטי. עד לפרסום הנתונים על השימוש בפועל בתמורה, העסקה מציגה מסלול מימוש, אך אינה מעלימה את צורכי מחזור החוב של חברת האם.

ארי נדל"ן: השפעה אסטרטגית לצד נטל מימוני

העסקה מטילה על ארי נדל"ן עומס מימוני משמעותי ביחס למבנה הנוכחי של החברה. בסוף מרץ 2026 היו לה 114.6 מיליון ש"ח מזומנים ושווי מזומנים ועוד 19.5 מיליון ש"ח מזומנים המיועדים לתשלומי אג"ח, מול 716.9 מיליון ש"ח התחייבויות שוטפות ו 2.101 מיליארד ש"ח התחייבויות בסך הכל. בדוח הרבעון הראשון היא כבר הציגה גירעון בהון החוזר של כ 497 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל אשראי לזמן קצר סביב פרויקט סטאר ארי אילת, הלוואה לתל השומר והתחייבויות קצרות נוספות שהיא פועלת למחזר או לפרוע.

רכישת ג'י סיטי מטילה על ארי התחייבות כפולה: תשלום של 660.8 מיליון ש"ח עבור המניות, והזרמה של 260 מיליון ש"ח נוספים לגיוס ההון המתוכנן בג'י סיטי. המימון אמור להגיע ממקורות עצמיים, מגיוס הון שבו בעל השליטה צחי אבו מתכוון להשתתף בלפחות 200 מיליון ש"ח, ומגיוס חוב. לצד כוח הצבעה והשפעה אסטרטגית, ארי מוסיפה למאזן שלה תלות חדשה במימון חיצוני ובשווי של ג'י סיטי.

הסכם ההצבעה מעניק לארי נתיב השפעה רחב. כל עוד ארי תחזיק 20% או יותר מג'י סיטי, היא זכאית להמליץ על עד שני דירקטורים שאינם דירקטורים חיצוניים, דירקטור חיצוני אחד ויו"ר דירקטוריון משותף. אם תחזיק 35% או יותר, הזכות מתרחבת לעד חמישה דירקטורים שאינם דירקטורים חיצוניים, דירקטור חיצוני אחד ויו"ר הדירקטוריון. נורסטאר מצידה שומרת על זכויות מינוי כל עוד היא נשארת מעל רפי החזקה של 20% ו 10%, ויש לה גם זכות וטו מסוימת על הנפקת זכויות מעבר לגיוס המתוכנן כל עוד היא מחזיקה 15% או יותר. מבנה השליטה המשותף מתכווץ או מתרחב ישירות בהתאם לשיעורי ההחזקה בפועל.

Citycon: פישוט מבני שנשען על אשראי

במקביל לעסקת המניות, ג'י סיטי מקדמת הצעת רכש וולונטרית למיעוט ב Citycon במחיר של 2.90 אירו למניה. ג'י סיטי מחזיקה כ 86.55% מ Citycon בעקבות רכישות אחרונות. בהיענות מלאה, התמורה לבעלי מניות Citycon אמורה להגיע לכ 72.3 מיליון אירו. ג'י סיטי כבר קיבלה את אישור הרשות הפיננסית הפינית לפרסום המפרט, ותקופת הקיבול צפויה להסתיים ב 3 באוגוסט. אם ההיענות תעלה את שיעור ההחזקה של ג'י סיטי מעל 90%, החברה מתכוונת להפעיל מנגנון רכישה כפויה ולפעול למחיקת Citycon מהמסחר בהלסינקי.

מחיקת Citycon תפשט את מבנה ההחזקות של ג'י סיטי, אך המהלך נשען על מסגרת אשראי בנקאית של 195 מיליון אירו. ג'י סיטי העריכה שהרכישה, בהנחת היענות מלאה, תגדיל את ההון העצמי בכ 300 מיליון ש"ח, תשפר את ה FFO, תעלה את המינוף המאוחד בכ 0.8% ותוריד את המינוף בסולו מורחב בכ 0.8%. רכישת מניות המיעוט נעשית בדיסקאונט עמוק להון העצמי של Citycon, אך היא ממחישה שהפישוט המבני דורש אשראי נוסף בשלב שבו המזומן עדיין צריך להיות מגויס.

Citycon מגיעה עם חוב ניכר משלה. בסוף מרץ 2026 היו לה חוב נומינלי של 2.055 מיליארד אירו, נזילות זמינה של 152.7 מיליון אירו ו LTV של 49.4%. ברבעון הראשון היא חתמה על מסגרת אשראי של 520 מיליון אירו, משכה 270 מיליון אירו, חילקה החזרי הון משמעותיים לבעלי המניות, ובאפריל פרעה את אג"ח 2026. לאחר תום הרבעון היא גם חתמה על הלוואה מובטחת נוספת של 220 מיליון אירו. Citycon נשארת מוקד אשראי ומינוף, גם אם תהפוך לחברה פרטית בבעלות מלאה של ג'י סיטי.

השלמת המהלך המשולב דורשת עמידה במספר תנאים במקביל: קבלת אישור הממונה על התחרות ואישורי המממנים לעסקת ארי בתוך 90 ימים, סגירת מקורות המימון של ארי, ביצוע גיוס ההון בג'י סיטי, ושיעור היענות מספק בהצעת Citycon עד 3 באוגוסט. התקדמות בצירים אלה תזרים הון לג'י סיטי ותפחית את החוב בנורסטאר, בעוד שעיכוב באחד מהם ישאיר את החברות עם התחייבויות מימוניות פתוחות.