רקח ברבעון הראשון: הגידול במכירות דורש אשראי בנקאי קצר למימון המלאי והלקוחות
הכנסות של 79.3 מיליון ש"ח לא הגיעו לשורת הרווח: שיעור הרווח הגולמי ירד ל 22.0%, הלקוחות והמלאי ספגו מזומן, והעלייה בקופה נשענה גם על אשראי בנקאי קצר. הסכם דרך חיים נותן לרקח רציפות, בזמן שפעילות הליבה עדיין צריכה לחזור לרווחיות ולייצור מזומן.
רקח פתחה את 2026 עם רבעון שמתקן חלק מהחששות של סוף 2025, בזמן שהחברה עדיין נדרשת להוכיח חזרה לרווח ולמזומן. ההכנסות עלו ב 4.2% ל 79.3 מיליון ש"ח, בעיקר דרך מוצרי הליבה וההפצה, והחברה שמרה על פעילות רציפה גם בזמן שהמצב הביטחוני הכביד על שרשרת האספקה ועל המגזר המיוחד. העלייה במכירות לא תורגמה לרווח הגולמי: העלות גדלה מהר יותר מהמכירות, שיעור הרווח הגולמי ירד ל 22.0%, וההפסד התפעולי התרחב ל 0.9 מיליון ש"ח. גם המזומן מציג תמונה מורכבת יותר מהשורה העליונה: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 5.0 מיליון ש"ח, נמוך מהרבעון המקביל, והקופה גדלה אחרי גידול נטו של 5.7 מיליון ש"ח באשראי בנקאי קצר. הרבעון אינו מצביע על משבר מיידי, ואינו מספיק כדי לסמן את 2025 כשפל חולף. הוא ממקד את תשומת הלב בשלושה פריטים קונקרטיים: האם מוצרי הליבה חוזרים למרווח נורמלי, האם הלקוחות והמלאי מפסיקים לספוג מזומן, והאם ההסכם המחודש של דרך חיים מתורגם להרחבת סל מוצרים מעבר לרציפות המסחרית עצמה.
המכירות גדלו לפני שהמרווח ומוצרי הליבה התאוששו
העסק של רקח הוא שילוב של ייצור, יבוא, שיווק והפצה של תרופות, תוספי תזונה, מוצרי דרמו-קוסמטיקה, מכשור רפואי ומוצרים משלימים, לצד פעילות הפצה לצדדים שלישיים וזיכיון מפעל הפיס באזור ירושלים ומודיעין. זו חברה שבה התוצאה לא נמדדת רק בצמיחה במכירות. היא תלויה במרווח גולמי, זמינות חומרי גלם, אשראי לקוחות, מלאי, אשראי ספקים והיכולת להעביר עלויות ללקוחות בשוק מפוקח ותחרותי.
אחרי הניתוח השנתי על 2025, הבדיקה הראשונה הייתה האם מוצרי הליבה מפסיקים לרדת והאם הרווח הגולמי מתאושש מהחולשה של סוף השנה. הרבעון הראשון נותן תשובה חלקית. המכירות המאוחדות עלו מ 76.1 מיליון ש"ח ל 79.3 מיליון ש"ח. באותה תקופה הרווח הגולמי ירד מ 19.7 מיליון ש"ח ל 17.4 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי ירד מ 25.9% ל 22.0%, רמה נמוכה גם ביחס לשיעור השנתי של 23.1% בשנת 2025.
הפער הזה חשוב יותר מהגידול בהכנסות. עלות המכר עלתה ב 9.6% בזמן שההכנסות עלו ב 4.2%, וההנהלה קושרת את הגידול בעלות המכר להבדלים בכמות המיוצרת במגזר מוצרי הליבה ולהרכב המוצרים. במקביל היא מתארת סביבת פעילות שבה חומרי גלם מיובאים, שערי מטבע, לוגיסטיקה וזמינות כוח אדם ממשיכים להכביד, והיכולת להעלות מחירים בישראל מוגבלת על ידי מבנה השוק, פיקוח מחירים ורגולציה. כאשר המכירות גדלות והמרווח יורד, המשמעות היא שהחברה סופגת את העלויות במקום לגלגל אותן ללקוחות, והתשובה ברבעון הזה נמצאת בעלות, במוצרים ובתנאי השוק יותר מאשר בכוח תמחור.
הפילוח המגזרי מחדד את אותה נקודה. מגזר ההפצה הציג שיפור ברבעון: הכנסות המגזר עלו ב 15.8% ל 20.3 מיליון ש"ח בעקבות כניסת לקוחות הפצה נוספים והגדלת פעילות עם לקוחות קיימים, ותוצאת המגזר עלתה ל 0.4 מיליון ש"ח. מוצרי הליבה סיפקו עלייה קלה בהכנסות, מ 54.1 מיליון ש"ח ל 55.1 מיליון ש"ח, ותוצאת המגזר הורעה מהפסד של 0.8 מיליון ש"ח להפסד של 1.9 מיליון ש"ח. גם EBITDA המגזר ירד מ 6.4 מיליון ש"ח ל 5.2 מיליון ש"ח. המגזר המיוחד ירד בהכנסות ל 3.9 מיליון ש"ח בעקבות מגבלות המצב הביטחוני, אך עדיין תרם רווח מגזרי של 0.8 מיליון ש"ח. הרבעון מראה שהליבה הפסיקה להתכווץ במכירות, בזמן שהמכירות החדשות או החוזרות טרם הגיעו בתנאים כלכליים טובים יותר.
ההסכם המחודש של דרך חיים מספק רציפות חשובה. ויטאמד וכללית חתמו בינואר 2026 על הסכם ל 6 שנים עם אופציה של כללית להארכה ל 4 שנים נוספות, ללא שינוי מהותי בתנאי ההתקשרות הקיימים. זה מסיר סיכון רציפות מול לקוח מהותי ומאפשר לרקח להתמקד בפעילות מוצרי הליבה ואף לנסות להרחיב את היקף המוצרים הנמכרים במסגרת ההסכם. הדיווח אינו מצביע על תנאי מחיר טובים יותר או על מנגנון שמבטיח שיפור במרווח. לכן הניתוח הקודם על דרך חיים וכוח הערוץ מקבל ברבעון הזה חיזוק: הערוץ יציב, בזמן שכוח הרווח עדיין דורש הוכחה.
המזומן גדל אחרי אשראי קצר, לא אחרי ירידה במלאי
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 5.0 מיליון ש"ח, לעומת 8.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הסיבה המרכזית לירידה היא סעיפי הלקוחות והמלאי. יתרת הלקוחות עלתה ב 4.1 מיליון ש"ח מתחילת השנה, והמלאי עלה בעוד 2.0 מיליון ש"ח, בזמן שהספקים מימנו חלק מהפער עם עלייה של 4.3 מיליון ש"ח. בחברה מהסוג הזה, זו נקודת בדיקה חשובה יותר מהשאלה אם ההכנסות עלו: רווח שלא מגיע למזומן נשאר תלוי במדפים, בגבייה ובאשראי ספקים.
הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן מראה תמונה מורכבת. אחרי תזרים שוטף של 5.0 מיליון ש"ח, רקח השקיעה 1.0 מיליון ש"ח ברכוש קבוע, פרעה 2.1 מיליון ש"ח בגין חכירות, שילמה 0.1 מיליון ש"ח בגין תמורה מותנית ופרעה 5.2 מיליון ש"ח אשראי לזמן ארוך. לפני הגדלת האשראי הקצר, נוצר חסר מזומני של כ 3.4 מיליון ש"ח. העלייה בקופה ל 6.7 מיליון ש"ח התאפשרה בעיקר אחרי גידול נטו של 5.7 מיליון ש"ח באשראי לזמן קצר מתאגידים בנקאיים.
זה אינו משבר נזילות מיידי. החוב הפיננסי נטו ירד מעט לעומת סוף 2025, מ 89.4 מיליון ש"ח ל 87.6 מיליון ש"ח, והקופה עלתה מ 4.3 מיליון ש"ח ל 6.7 מיליון ש"ח. המקור לשיפור בקופה הוא שילוב של ספקים ואשראי קצר, בזמן שהמלאי והגבייה עדיין לא שחררו מזומן. אחרי הניתוח על המלאי והמדפים, הרבעון לא מראה שיפור בסעיפים אלה. המלאי לא ירד, הלקוחות עלו, והמכירות עדיין צריכות להוכיח שהן מחליפות מלאי במזומן ולא רק מגדילות מחזור.
הקובננטים רחוקים, התמורה המותנית עדיין על המאזן
אמות המידה הפיננסיות רחוקות מהפרה ואינן מהוות סיכון מיידי. ההון העצמי המוחשי עמד על 82.6 מיליון ש"ח מול רף של 60 מיליון ש"ח בשני תאגידים בנקאיים, היחס השוטף עמד על 1.47 מול דרישה שלא יפחת מ 1, וההון העצמי המוחשי עמד על 22.7% מהמאזן המוחשי מול רף של 15% בשני תאגידים בנקאיים. גם בתאגיד בנקאי נוסף, ההון העצמי המוחשי עמד על 19.6% מהמאזן המאוחד מול רף של 15%. מוקד הסיכון עובר לחופש התזרימי שנשאר אחרי שהפעילות, החכירות, החוב והתמורה המותנית מקבלים את חלקם.
הביאור על התמורה המותנית מוסיף כאן פרט חשוב. יתרת ההתחייבות לתמורה מותנית בגין רכישה עמדה על 15.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ, לעומת 15.3 מיליון ש"ח בסוף 2025. ברבעון שולמו רק 0.1 מיליון ש"ח, ובמקביל נרשם גידול של 0.2 מיליון ש"ח בשווי ההוגן. כלומר, המחויבות לא נעלמה דרך תשלום מזומן. היא נשארת שכבה שמצטרפת לחכירות של 37.4 מיליון ש"ח ולחוב הבנקאי, גם אם אין כרגע הפרת אמת מידה.
החברה מציינת שאין לה התחייבויות מהותיות צמודות מדד, לצד הלוואות בריבית משתנה שמושפעות משינוי בריבית בנק ישראל. ברבעון הראשון הוצאות המימון נטו עלו ל 1.7 מיליון ש"ח לעומת 1.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ירידת ריבית יכולה לעזור בהמשך. הרגישות לפריים ולמימון קצר נשארת כל עוד התזרים החופשי אחרי שימושי המזומן מצומצם.
מסקנות
הרבעון הראשון של רקח הוא רבעון של הוכחה חלקית. ההכנסות חזרו לעלות, ההפצה תורמת, דרך חיים מספקת רציפות ארוכה, והקובננטים רחוקים מהפרה. במקביל, מוצרי הליבה עדיין מפסידים יותר, המרווח הגולמי ירד, והמזומן החיובי נשען על אשראי קצר במקום על ירידת מלאי וגבייה חזקה יותר. החברה צריכה להראות שהמכירות עולות בלי לוותר על מרווח ובלי להגדיל את הכסף שתקוע אצל לקוחות ובמלאי.
הטענה הנגדית היא שהרבעון הושפע מסביבה ביטחונית ותפעולית חריגה, שהחברה שמרה על פעילות רציפה, שההפצה צומחת, ושדרך חיים נותנת בסיס ארוך יותר למוצרי הליבה. כדי שהתזה הזו תתחזק, שניים או שלושה רבעונים קרובים צריכים להראות עלייה במרווח הגולמי, ירידה או לפחות יציבות במלאי וביתרת הלקוחות, ותזרים שוטף שמכסה חכירות, CAPEX ותשלומי תמורה מותנית בלי להגדיל שוב אשראי קצר. רבעון נוסף של מכירות עולות עם מרווח נמוך ולקוחות גדלים ישאיר את השוק עם אותה מסקנה: רקח מחזיקה פלטפורמה מסחרית ותעשייתית חשובה, אך עדיין לא הוכיחה שהפלטפורמה הזו מייצרת מספיק רווח ומזומן לבעלי המניות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.