רקח, המשך: איפה נתקע ההון החוזר ומה מספרים המדפים
ב 2025 רקח לא נתקעה בחומרי הגלם אלא בתוצרת הגמורה: מלאי המדף עלה ל 52 מיליון שקל, בזמן שהצבר המחייב ל 2026 ירד ל 29.4 מיליון שקל. כל עוד קצב היציאה מהמלאי לא משתפר, המדפים ממשיכים לשאוב מזומן גם בלי סימן מיידי לירידת ערך.
בניתוח הקודם הצבענו על כך שרקח סיימה את 2025 עם תזרים חלש, שחיקה ברווחיות ותלות גוברת בלקוחות גדולים. ניתוח ההמשך מתמקד בנקודה שבה הלחץ מצטבר בפועל: המדפים. השאלה אינה אם רקח יודעת לייצר או להשיג סחורה, אלא כמה מזומן נותר כלוא כשהמלאי תופח מהר יותר מהביקוש הנראה לעין.
שלוש נקודות שמחדדות את התמונה:
- צוואר הבקבוק הוא בתוצרת הגמורה, לא בחומרי הגלם. מלאי התוצרת הגמורה עלה ל 52.0 מיליון שקל, עלייה של 32.8%, בזמן שמלאי חומרי הגלם והאריזה ירד ל 26.6 מיליון שקל, ירידה של 25.8%.
- הוודאות לגבי ההזמנות העתידיות נחלשה. הצבר המחייב ל 2026 ירד ל 29.4 מיליון שקל לעומת 47.2 מיליון שקל שנה קודם, והירידה נרשמה בכל אחד מארבעת רבעוני 2026.
- הרבעון הרביעי לא שחרר את הלחץ. ההכנסות כמעט לא זזו, אבל הרווח הגולמי ירד ב 16% והמרווח הגולמי נשחק ל 21.2% לעומת 25.5% ברבעון המקביל.
איפה זה נתקע
הנתון שממחיש את המצב הוא ההון החוזר התפעולי. הוא עלה ב 2025 ל 120.7 מיליון שקל לעומת 113.2 מיליון שקל ב 2024. העלייה אינה נובעת מגידול באשראי הלקוחות, שכן יתרת הלקוחות כמעט לא השתנתה (127.3 מיליון שקל מול 126.5 מיליון שקל). כלומר, הכסף לא נתקע אצל הלקוחות, אלא במלאי.
התפלגות המלאי חשובה יותר מהשורה התחתונה שלו. בספרים המאוחדים המלאי עלה ל 91.0 מיליון שקל, אבל העלייה התחלקה בצורה לא סימטרית: תוצרת גמורה קפצה ב 12.9 מיליון שקל, מלאי כרטיסי הפיס עלה ב 4.8 מיליון שקל, ומנגד חומרי הגלם והאריזה ירדו ב 9.3 מיליון שקל. גם אם מנטרלים את המגזר המיוחד כפי שהחברה עושה בסעיף ההון החוזר, המלאי עדיין עלה ל 82.3 מיליון שקל מ 78.6 מיליון שקל, וכל העלייה הזאת באה כמעט כולה מתוצרת גמורה.
| פריט | 2024 | 2025 | שינוי |
|---|---|---|---|
| הון חוזר תפעולי | 113.2 | 120.7 | 6.6% |
| לקוחות, נטו | 126.5 | 127.3 | 0.6% |
| מלאי כולל | 82.5 | 91.0 | 10.3% |
| מלאי תוצרת גמורה | 39.1 | 52.0 | 32.8% |
| חומרי גלם ואריזה | 35.9 | 26.6 | -25.8% |
מכאן עולה מסקנה ברורה. אם חומרי הגלם יורדים והתוצרת הגמורה עולה, זו אינה רק סוגיה של מלאי ביטחון לייצור או גידור סיכוני שרשרת אספקה, אלא בעיה של קצב המכר. המלאי כבר יוצר או נרכש, ועכשיו הוא מחכה להפוך להכנסה.
אין פירוש הדבר שאיכות המלאי בהכרח פגומה. החברה מסבירה שפריטים מיובאים מחייבים החזקת מלאי לתקופות ארוכות יותר בגלל מועדי אספקה ממושכים, ושמלאי התוצרת הגמורה מיוצר מול ביקוש קיים, כך שלדבריה רובו אמור להימכר בתוך שנה. גם חיי המדף של המוצרים נעים בין שלוש לחמש שנים, בממוצע ארבע שנים. זו טענת הנגד המרכזית: אולי המדפים נראים כבדים, אבל מבחינת החברה זהו עדיין מלאי בריא יחסית שנבנה כדי לשמור על זמינות. הנקודה היא שלא מספיק לראות את ההסבר הזה לבדו. צריך לשים אותו מול שאר המספרים.
המדפים גדלו דווקא כשהראות קדימה נחלשה
נורת האזהרה אינה מהבהבת רק בסעיף המלאי, אלא במפגש בינו לבין צפי ההזמנות. הצבר המחייב ל 2026 ירד ל 29.4 מיליון שקל מ 47.2 מיליון שקל שנה קודם. זו ירידה של 37.7%, והיא לא מרוכזת ברבעון אחד חלש אלא מפוזרת כמעט באותה עוצמה לאורך כל השנה: 11.6 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2026 לעומת 18.6 מיליון שקל שנה קודם, 8.3 מיליון שקל מול 13.3, 4.2 מיליון שקל מול 6.7, ו 5.3 מיליון שקל מול 8.6.
הפער בין שני הנתונים הללו הוא לב העניין. אילו המלאי היה תופח במקביל לצמיחה בצבר ההזמנות, אפשר היה לפרש זאת כהיערכות לביקוש. כאן קורה ההפך: המלאי על המדף גדל, בזמן שכמות ההזמנות המחייבות שנכנסת לשנת 2026 דווקא יורדת.
יש כאן רובד נוסף שצריך להביא בחשבון. החברה מבהירה שמרבית ההזמנות בשוק הפרטי מתבצעות באופן שוטף בהתאם לצריכה, ולא מראש. היא גם מסבירה שההסכמים עם מכבי ומאוחדת אינם נחשבים לצבר מחייב לפני שמתקבל כתב הזמנה, אף שלדעתה סבירות המימוש שלהם גבוהה. לכן, לא נכון לטעון שהמלאי חסר כיסוי לחלוטין. אבל כן אפשר לומר בביטחון שהחלק המגובה בהזמנות מחייבות קטן משמעותית לעומת סוף 2024. כלומר, חלק ניכר יותר מההון החוזר נשען כעת על הערכות ההנהלה לגבי קצב הביקוש ומימוש הסכמי מסגרת, ולא על ודאות חוזית קשיחה שכבר נרשמה בצבר.
זו נקודה קריטית, שכן היא משליכה על איכות המלאי ולא רק על היקפו. מלאי שנתמך בצבר קשיח הוא מלאי שמחכה בעיקר לביצוע. מלאי שנשען יותר על צריכה שוטפת, על חידוש הזמנות ועל מסגרות שאינן מחייבות, תלוי הרבה יותר בקצב המכר וביכולת לשמור על המרווחים תוך כדי.
גם הרבעון הרביעי לא נתן סימן של שחרור
אילו המדפים היו מתמלאים לקראת רבעון של צמיחה מואצת, השוק היה מגלה סבלנות רבה יותר. אך תוצאות הרבעון הרביעי מציגות תמונה שונה. ההכנסות ברבעון כמעט לא השתנו והסתכמו ב 76.9 מיליון שקל לעומת 76.2 מיליון שקל שנה קודם. לכאורה, יציבות. בפועל, עלות המכר עלתה ל 60.6 מיליון שקל מ 56.7 מיליון שקל, הרווח הגולמי ירד ל 16.3 מיליון שקל מ 19.4 מיליון שקל, והמרווח הגולמי נשחק ל 21.2% מ 25.5%.
החברה מנמקת זאת בתפוקות ייצור נמוכות יותר ברבעון הרביעי, בין היתר בגלל מחסור בזמינות חומרים. זהו הסבר משמעותי, שכן הוא מעיד שהשחיקה ברווחיות לא נבעה מצניחה בביקוש. עם זאת, הוא אינו פותר את סוגיית ההון החוזר. נהפוך הוא. אם הרבעון הרביעי נסגר עם רווחיות גולמית חלשה יותר ועם הפסד תפעולי של 2.5 מיליון שקל, אין כאן איתות של סוף שנה שבו המלאי מתחיל להימכר במהירות ובשוליים טובים יותר. יש כאן דווקא סוף שנה שבו המלאי נותר כבד, והיכולת להמיר אותו להכנסה נחלשה.
מכאן נגזרת אבחנה חשובה. ייתכן שחלק מהעיבוי במדפים נולד מסביבת אספקה בעייתית, ולא מביקוש חלש. אבל ברגע שהמכר לא מלווה בשיפור ברווחיות, ההסבר הלוגיסטי כבר אינו מספק. השוק יתמקד פחות בסיבות לתפיחת המלאי, ויותר בקצב המרתו למזומן ובמחיר שייגבה על כך.
למה זה התגלגל ישר למזומן
נספח א' לדוח תזרימי המזומנים ממחיש זאת היטב. ב 2024 המלאי שחרר 14.1 מיליון שקל למזומן. ב 2025 הוא ספג 8.5 מיליון שקל. נתון זה לבדו מסביר חלק ניכר מהצניחה בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שירד ל 12.9 מיליון שקל מ 26.5 מיליון שקל. כדאי לשים לב גם למה שלא קרה: הלקוחות דווקא שחררו 0.7 מיליון שקל, לעומת ספיגה של 8.5 מיליון שקל ב 2024. כלומר, שינוי הכיוון בתזרים השוטף לא הגיע מהלקוחות. הוא הגיע בעיקר מהמלאי.
וזאת עוד לפני שמביאים בחשבון שימושי מזומן אחרים. אם בוחנים את התזרים השוטף מול שני שימושים שחוזרים על עצמם ברמה התפעולית, השקעה ברכוש קבוע של 7.0 מיליון שקל ופירעון קרן חכירות של 7.5 מיליון שקל, מתקבלת תמונת מזומן לחוצה: 12.9 מיליון שקל של תזרים מפעילות שוטפת לא כיסו יחד את שני הסעיפים האלה. אם מוסיפים לכך גם 2.2 מיליון שקל של פירעון תמורה מותנית, מבינים עד כמה המלאי הכבד מצמצם את מרווח התמרון, עוד לפני שדנים בסוגיות רחבות יותר של חוב ומימון.
גם כאן יש להיצמד לעובדות. נכון לעכשיו, אין עדות מובהקת למלאי פגום או למחיקות ערך משמעותיות באופק. אך המגמה באיכות המלאי מעוררת אי נוחות: ב 2025 נרשמה הוצאה של כ 664 אלף שקל בגין עדכון הפרשה לירידת ערך מלאי, בעוד שב 2024 נרשמה דווקא הקטנת הפרשה של כ 914 אלף שקל. זהו אינו סכום שמטלטל את המאזן, אך הכיוון השתנה.
מה צריך לראות מכאן
במבט ל 2026, התמונה פשוטה מכפי שנדמה. רקח אינה נדרשת להוכיח שהמלאי שלה קיים, אלא שהוא נמכר. שלושה תנאים יצטרכו להתקיים במקביל כדי שהמלאי של סוף 2025 ייתפס כרעש זמני ולא כבעיה מבנית בהון החוזר.
התנאי הראשון הוא ירידה במלאי התוצרת הגמורה ללא פגיעה בזמינות המוצרים. אם מלאי התוצרת הגמורה לא יתחיל לרדת בדוחות הקרובים, יהיה קשה לטעון שהעיבוי היה נקודתי. התנאי השני הוא התאוששות ברווחיות הגולמית, משום שמכירת מלאי דרך הנחות, מבצעים או ספיגה של עלויות ייצור אינה פותרת באמת את הבעיה, אלא רק מחליפה מלאי גבוה ברווחיות חלשה. התנאי השלישי הוא שיפור בתזרים השוטף הנובע משחרור המלאי עצמו, ולא רק מגורמים חד פעמיים או מהקלה באשראי הלקוחות.
המסקנה מניתוח זה ברורה. ב 2025, ההון החוזר של רקח לא נספג באשראי לקוחות או בחומרי גלם הממתינים לייצור, אלא נתקע על המדפים. כל עוד החברה אינה מוכיחה שהמלאי נמכר בקצב סביר וברווחיות נאותה, המדפים ימשיכו לשקף מציאות פחות נוחה מזו שההנהלה מציגה: לא רק מלאי ביטחון, אלא מזומן הכלוא במחסנים וממתין להפוך להכנסה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.