רקח 2025: 'דרך חיים' קונה זמן, אבל פעילות הליבה עדיין לא מתייצבת

היכרות עם החברה

רקח אינה רק יצרנית תרופות גנריות. הקבוצה פועלת בשלושה מנועים שונים בתכלית: מוצרי ליבה (פרמצבטיקה ודרמו-קוסמטיקה); הפצה (זרוע לוגיסטית ומסחרית למוצרי צד ג'); ותחום מיוחד (בעיקר זיכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס בירושלים, מודיעין והסביבה). בשנת 2025 מוצרי הליבה הניבו כ 69.2% מהמכירות, ההפצה 25.2%, והתחום המיוחד 5.7%. לכן, בחינת רקח דרך השורה העליונה בלבד מחטיאה את העיקר: לא כל שקל הכנסה מציג איכות זהה, ולא כל מנוע רווח תומך באותה תזת השקעה.

נקודות החוזק הנוכחיות ברורות. לקבוצה פריסה מסחרית רחבה, בסיס לקוחות מוסדי ופרטי, מערך הפצה המגיע לכ 1,500 לקוחות ביום יום, פעילות מותגים וייבוא שנבנתה על בסיס רכישת 'טרי אוף לייף' ו'מורז', וכן חוזה אסטרטגי מול שירותי בריאות כללית למותג 'דרך חיים', שחודש בינואר 2026 ל 6 שנים עם אופציה ל 4 שנים נוספות. לרקח לא חסרים מנועי פעילות.

אך צוואר הבקבוק נמצא במקום אחר: פעילות הליבה מתקשה לתרגם את הפלטפורמה הזו לרווחיות ולתזרים מזומנים. בשנת 2025 הכנסות מוצרי הליבה התכווצו ב 8.4% ל 208.2 מיליון ש"ח, וההפסד התפעולי המגזרי העמיק ל 12.1 מיליון ש"ח. במקביל, קופת המזומנים הידלדלה ל 4.3 מיליון ש"ח בלבד, המלאי תפח ל 91.0 מיליון ש"ח, ומתוכו מלאי התוצרת הגמורה זינק ב 32.8% ל 52.0 מיליון ש"ח. זו אינה רק סוגיית רכש או חומרי גלם, אלא בעיה בקצב הייצור, המכירה והמרת המלאי למזומן.

המשמעות למשקיעים ברורה: חידוש ההסכם ל'דרך חיים' הוא התפתחות חיובית, ושיפור הרווח במגזר המיוחד נראה היטב בדוחות, אך אף אחד מאלה אינו מעיד על התאוששות בעסקי הליבה. שנת 2026 נפתחת עם רציפות מסחרית, אך ללא הוכחה שפעילות הליבה חוזרת לייצר רווח נקי ותזרים.

הממצאים המרכזיים:

• חידוש ההסכם ל'דרך חיים' מול כללית מבטיח רציפות עסקית, אך נחתם ללא שינוי מהותי בתנאים. זהו עוגן יציבות, לא מנוע תמחור חדש.
• משקלם של שני הלקוחות הגדולים טיפס ל 39.7% מהמכירות ב 2025, לעומת 35.5% ב 2024. כוח המיקוח של ערוצי ההפצה נותר משמעותי.
• הגידול במלאי נבע בעיקר מתוצרת גמורה, ולא מחומרי גלם. נתון זה מעביר את הלחץ משלב הרכש לשלב המכירה והספיגה בשוק.
• החברה אינה קרובה להפרת אמות מידה פיננסיות (קובננטים), אך הגמישות התזרימית מצומצמת: קופה דלילה, חוב פיננסי נטו של 89.4 מיליון ש"ח, ותשלומי חכירות של 9.6 מיליון ש"ח בשנה.

מפה כלכלית קצרה

סחירות דלילה

לפני שצוללים למספרים, יש לקחת בחשבון את הסחירות החלשה במניה. ביום המסחר האחרון טרם הכנת ניתוח זה, המחזור עמד על כ 50.6 אלף ש"ח בלבד, ויתרות השורט (פלואוט) אפסיות. המשמעות היא שהמניה אינה נהנית מנזילות גבוהה, ותנודות חדות במחיר עשויות לנבוע מעומק מסחר נמוך ולא בהכרח משינוי יסודי בתזת ההשקעה.

אירועים מרכזיים

האירוע הראשון: חידוש הסכם 'דרך חיים' הוא ההתפתחות הבולטת ביותר. בינואר 2026 חתמו ויטאמד וכללית על הסכם חדש להמשך ייצור, מכירה והפצה של מוצרי המותג ל 6 שנים, עם אופציית הארכה ל 4 שנים נוספות. החברה מדגישה כי לא חל שינוי מהותי בתנאי ההתקשרות. עובדה זו מסירה את סיכון ניתוק קו הפעילות ומבטיחה רצף מסחרי במותג השייך למוצרי הליבה. עם זאת, היעדר שינוי בתנאים מעיד כי אין כאן שיפור בכוח התמחור או ברווחיות. זוהי המשכיות, לא קפיצת מדרגה.

האירוע השני: צבר ההזמנות המחייב ל 2026 נפתח ברמה נמוכה יותר. על בסיס התקשרויות מול כללית, לאומית, טבע ושראל, צבר ההזמנות עמד על 47.2 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת 53.5 מיליון ש"ח בסוף 2024. במועד פרסום הדוחות הוא כבר הצטמצם ל 29.4 מיליון ש"ח. חלק מהשחיקה נובע מעדכון הצבר לתוך 2026, אך המסר הכלכלי ברור: הראות העסקית קדימה לא התרחבה, אלא להפך. לכן, חידוש 'דרך חיים' קריטי לבלימת הידרדרות נוספת, אך אינו מייתר את מבחן המכירות בחודשים הקרובים.

האירוע השלישי: התחום המיוחד הציג שיפור ברווח, אך לא הודות להאצה במכירות. הכנסות המגזר נותרו יציבות סביב 17.0 מיליון ש"ח, בעוד הרווח התפעולי טיפס ל 4.4 מיליון ש"ח (מ 3.1 מיליון ש"ח), בעיקר עקב סיום הפחתת דמי הזיכיון של מפעל הפיס. זהו נתון חשבונאי שאינו מעיד על שיפור בליבת הפעילות הפרמצבטית. הנחה כי החברה 'מתייצבת' על סמך נתון זה תהיה שגויה, שכן הוא אינו פותר את החולשה בפעילות המרכזית.

האירוע הרביעי: ביולי 2025 חתמה רקח על תוספת להסכם 'טרי אוף לייף', לפיה תשלם כ 5.5 מיליון ש"ח בתשלומים שווים בספטמבר 2025, יוני 2026 ויוני 2027, כתשלום סופי בגין יתרת התמורה המותנית. זוהי תזכורת לכך שגם לאחר גל הרכישות, נותר זנב התחייבויות המכביד על קופת המזומנים.

ההתפתחות החיובית של חידוש 'דרך חיים' אינה עומדת בחלל ריק. היא מלווה בצבר הזמנות מחייב קטן יותר, מלאי כבד, ופעילות ליבה שטרם נחלצה מהפסד תפעולי. לכן, הציפייה לאירוע בודד שיציף ערך אינה במקומה; נדרשת סדרה של שיפורים תפעוליים, ולא כותרת בודדת.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה משנת 2025 אינה מסתכמת ב'ירידה במכירות והפסד'. הסיפור המרכזי הוא התרחבות הפער בין המגזרים. המגזר המרכזי, שאמור להצדיק את תזת ההשקעה סביב ייצור, מותגים, ייבוא ושיווק, נחלש משמעותית. המגזרים המשניים הפגינו יציבות, אך לא במידה שחיפתה על החולשה בליבה.

ברמת הדוח המאוחד, ההכנסות ירדו ב 6.4% ל 301.0 מיליון ש"ח. הרווח הגולמי נשחק ב 3.3% ל 69.6 מיליון ש"ח, אך שיעור הרווח הגולמי רשם עלייה קלה ל 23.1% (מ 22.4%). נתון זה עלול להטעות: ברבעון הרביעי ההכנסות נותרו יציבות סביב 76.9 מיליון ש"ח, אך הרווח הגולמי צנח ב 16% ל 16.3 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי התכווץ ל 21.2% (מ 25.5%). סוף השנה מצביע על חולשה שאינה משתקפת במלואה בנתון השנתי.

הגורמים לחולשה בפעילות הליבה

הנהלת החברה מייחסת את הירידה במוצרי הליבה למחסור בחומרי גלם, קשיי ייבוא, ופגיעה בייצוא עקב עונתיות בשווקי היעד. ברבעון הרביעי החברה קושרת במפורש את השחיקה ברווחיות הגולמית לתפוקות ייצור נמוכות שנבעו מזמינות חומרים לקויה. שנת 2025 התאפיינה אפוא לא רק בבעיות ביקוש, אלא גם באתגרי ניצולת ואספקה.

הכנסות מוצרי הליבה ירדו ל 208.2 מיליון ש"ח, וההפסד התפעולי המגזרי העמיק מ 8.6 מיליון ש"ח ל 12.1 מיליון ש"ח. מנגד, מגזר ההפצה רשם ירידה קלה בלבד בהכנסות וחזר לרווח תפעולי של 1.5 מיליון ש"ח (לאחר הפסד ב 2024 שנבע מהפרשה מסחרית חד-פעמית של כ 2 מיליון ש"ח והוצאות נוספות). התחום המיוחד שיפר את רווחיותו עקב סיום הפחתות. פירוק הקבוצה למרכיביה חושף תמונה מורכבת: פעילות ליבה חלשה, הנתמכת חלקית על ידי מגזרים משניים יציבים יותר.

כוח המיקוח של ערוצי ההפצה נותר משמעותי

מבנה הלקוחות חושף נתון מהותי נוסף. בשנת 2025, שני הלקוחות הגדולים של רקח הניבו יחד 119.5 מיליון ש"ח (39.7% מהמכירות), לעומת 114.2 מיליון ש"ח (35.5%) ב 2024. בעוד שמכירות ללקוח אחד ירדו ל 52.1 מיליון ש"ח, המכירות ללקוח השני זינקו ל 67.5 מיליון ש"ח, והוא לבדו היווה 22.4% מהמכירות. זהות הלקוחות אינה נחשפת, אך המסקנה הכלכלית ברורה: התלות בשני צינורות הכנסה מרכזיים העמיקה.

מגמה זו מתחברת ישירות לסביבה התחרותית. החברה מציינת כי יכולתה לגלגל את התייקרות התשומות ללקוחות מוגבלת בשל מבנה השוק, מנגנוני פיקוח ורגולציה. כאשר עלויות הייבוא עולות או שרשרת האספקה משתבשת, החברה מתקשה להעלות מחירים, והלחץ התפעולי נספג ישירות בשולי הרווח.

השפעת מבצעי המכירות

בתחום ההפצה קיים נתון המרכך מעט את החששות: החברה מדווחת על מבצעי קידום מכירות עונתיים הכוללים הנחות ותנאי אשראי נוחים, אך מבהירה כי אלו מבוצעים מול הספקים במבנה 'גב אל גב', ללא פגיעה מהותית ברווחיות הגולמית. המשמעות היא שבמגזר ההפצה, החברה אינה 'קונה' נתח שוק על חשבון שולי הרווח. הלחץ העיקרי ב 2025 נבע אפוא מהחולשה בפעילות הליבה, ולא מתמחור אגרסיבי בהפצה.

תזרים, חוב ומבנה הון

כאן טמון לב העניין. אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) אינן מאותתות על מצוקה, אך קופת המזומנים מספרת סיפור אחר. בחינה שטחית של העמידה בהתניות הבנקאיות עלולה להטעות: החברה עומדת בכל הדרישות, עם הון עצמי מוחשי של 80.8 מיליון ש"ח ויחס שוטף של 1.53 (מול דרישת מינימום של 1.0). אין כאן סכנה למשבר בנקאי מיידי. עם זאת, האתגר המימוני של רקח אינו נמדד כרגע מול הבנקים, אלא במרחב התמרון שנותר לאחר שימושי המזומן השוטפים.

תמונת המזומן הכוללת

בחינת תמונת המזומן הכוללת חושפת את התמונה המלאה. התזרים מפעילות שוטפת עמד ב 2025 על 12.9 מיליון ש"ח. נתון זה נראה סביר, עד שבוחנים את כלל השימושים: פעילות ההשקעה צרכה 6.3 מיליון ש"ח, פעילות המימון שאבה 9.4 מיליון ש"ח, ויתרת המזומנים התכווצה ב 2.7 מיליון ש"ח ל 4.3 מיליון ש"ח בלבד. זו אינה תמונה של חברה המייצרת כרית ביטחון תזרימית.

אמנם התזרים השוטף חיובי, אך זוהי תמונה חלקית. בשנת 2025 רשמה החברה תזרים שלילי בגין חכירות בהיקף של 9.6 מיליון ש"ח (מתוכו 7.5 מיליון ש"ח תשלומי קרן). במקביל, שולמו 2.2 מיליון ש"ח בגין תמורה מותנית. לפיכך, המזומן מפעילות שוטפת אינו נותר בקופה, אלא מנותב לשרת התחייבויות קודמות.

צוואר הבקבוק התזרימי

ביאור ההון החוזר מספק את התובנה המרכזית: המלאי תפח ב 10.3% ל 91.0 מיליון ש"ח. עם זאת, בעוד שמלאי חומרי הגלם והאריזה ירד ב 25.8% ל 26.6 מיליון ש"ח, מלאי התוצרת הגמורה זינק ב 32.8% ל 52.0 מיליון ש"ח. זהו שינוי מהותי. אילו הגידול במלאי היה נובע מחומרי גלם, ניתן היה לייחס זאת לאסטרטגיית רכש או לזמני אספקה ארוכים. בפועל, משקולת המלאי עברה לתוצרת הגמורה.

נתון זה משנה את מוקד הבעיה: לא מדובר רק במחסור בחומרי גלם, אלא בפער בין קצב הייצור לקצב המכירות. תזרים המזומנים השוטף משקף זאת היטב: השינוי התפעולי הבולט ביותר היה גידול של 8.5 מיליון ש"ח בסעיף המלאי, בעוד שסעיף הלקוחות נותר כמעט ללא שינוי. הלחץ התזרימי נובע כעת מקצב סיבוב המלאי, ולא מקשיי גבייה.

החוב אינו מאיים, אך הרגישות לריבית גוברת

שינוי נוסף ניכר בהרכב החוב. סך האשראי (לזמן קצר וארוך) עלה ל 84.4 מיליון ש"ח (מ 78.8 מיליון ש"ח). רכיב החוב בריבית קבועה ירד ל 43.2 מיליון ש"ח (מ 54.1 מיליון ש"ח), בעוד שהרכיב בריבית משתנה (צמודת פריים) זינק ל 41.2 מיליון ש"ח (מ 24.7 מיליון ש"ח). למרות שהוצאות המימון ב 2025 ירדו ל 4.0 מיליון ש"ח (הודות לפירעון הלוואות ועדכון התמורה המותנית), מבנה המאזן הפך רגיש יותר לתנודות הריבית.

לכך מתווספים שני גורמים: החוב הפיננסי נטו עלה ל 89.4 מיליון ש"ח (מ 86.1 מיליון ש"ח), בעיקר עקב שחיקת המזומנים; וההתחייבות לתמורה מותנית עמדה בסוף 2025 על 15.3 מיליון ש"ח. למרות העמידה הנוחה באמות המידה הפיננסיות, המאזן משקף התחייבויות תזרימיות ממשיות לשנים הקרובות.

המסקנה ברורה: הסיכון המיידי אינו הפרת התניות בנקאיות, אלא צמצום חופש התמרון הפיננסי. כדי לשפר את מצבה, החברה נדרשת להציג התאוששות בפעילות הליבה, להקטין את המלאי ולבלום את שחיקת המזומנים.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות שיכריעו את 2026

• חידוש הסכם 'דרך חיים' מבטיח רציפות, אך בהיעדר שינוי מהותי בתנאים, אינו צפוי לשפר את הרווחיות.
• ההנהלה צופה השקת למעלה מ 5 מוצרי ייבוא חדשים ב 2026, אך מסייגת כי אינה יכולה להעריך את סיכויי הרישום או את פוטנציאל המכירות.
• הסינרגיה מרכישות 'מורז' ו'טרי אוף לייף' קריטית, אך בחלוף שנתיים עד ארבע שנים ממועד הרכישה, המשקיעים מצפים לראות תוצאות בשורת הרווח הגולמי, במלאי ובתזרים, ולא רק בהצהרות אסטרטגיות.
• הראות העסקית לתוך 2026 הצטמצמה, ולכן הדוחות הבאים ייבחנו על בסיס מכירות בפועל, ולא על סמך צנרת המוצרים העתידית.

שנת 2026 מסתמנת כשנת מעבר, אך עליה להפוך במהירות לשנת הוכחה. החברה מציגה תוכנית פעולה ברורה: הרחבת רישום ופיתוח (בדגש על סטרואידים ומוצרי עיניים); השקת למעלה מ 5 מוצרי ייבוא (בכפוף לאישורים רגולטוריים); הרחבת הייצוא; והעמקת המיזוג התפעולי של 'מורז' ו'טרי אוף לייף'. הכיוון האסטרטגי ברור, אך חובת ההוכחה גדלה.

החברה עצמה מסייגת את תחזיותיה ומציינת כי אינה יכולה להעריך את סיכויי הרישום ופוטנציאל המכירות של קווי הייבוא. המשקיעים מקבלים רשימת יוזמות, אך ללא מסגרת כמותית אמינה לביסוס תחזיות ל 2026. תמחור מוקדם של השקות אלו עלול להתברר כאופטימי מדי.

הרבעון הרביעי כנקודת מוצא ל 2026

תוצאות הרבעון הרביעי מהותיות במיוחד. ההכנסות צמחו ב 1% בלבד, אך הרווח הגולמי צנח ב 16%, ה-EBITDA נחתך ב 35%, וההפסד הנקי העמיק ל 6.3 מיליון ש"ח. זוהי נקודת הפתיחה האמיתית ל 2026: לא יציבות בשורת ההכנסות, אלא סוף שנה שבו השחיקה בתפוקות ובזמינות חומרי הגלם תורגמה ישירות לפגיעה בשולי הרווח.

לפיכך, בחינת הדוחות הבאים צריכה להתמקד בארבעה פרמטרים:

התרחיש האופטימי

קיימת גם תזת נגד שיש לקחת בחשבון. שיפור בזמינות חומרי הגלם, קבלת אישורים והשקת למעלה מ 5 מוצרים חדשים, ומימוש הסינרגיות מ'מורז' ו'טרי אוף לייף' (שיתבטאו בקיטון במלאי ושיפור בשיווק), כל אלה עשויים לייצר קפיצת מדרגה. זרוע ההפצה כבר חזרה לרווחיות, התחום המיוחד יציב, 'דרך חיים' מהווה עוגן מסחרי, והחברה מחזיקה במותגים, מתקני ייצור וקשרי לקוחות ענפים.

עם זאת, כדי שתרחיש זה יתממש, נדרשות הוכחות בשטח: שיפור בפועל במוצרי הליבה, הקטנת המלאי וחיזוק קופת המזומנים. עד אז, האופטימיות נותרת בגדר תיאוריה.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא ריכוזיות לקוחות. שני הלקוחות הגדולים אחראים לכמעט 40% מהמכירות, והחברה מבהירה כי יכולתה לגלגל את התייקרות התשומות מוגבלת בשל מבנה השוק והרגולציה. זהו שילוב מאתגר: תלות גוברת בלקוחות ענק לצד גמישות תמחור נמוכה.

הסיכון השני נוגע לשרשרת האספקה ושערי חליפין. חלק ניכר מחומרי הגלם מיובא, והיחלשות השקל מול הדולר והאירו עלולה לייקר את התשומות. החברה מדווחת על עלייה בהוצאות הלוגיסטיקה וקשיי זמינות. אמנם קיים גידור טבעי חלקי באמצעות הכנסות מייצוא, אך הוא אינו מספק הגנה מלאה. כאשר פעילות הליבה רושמת הפסד תפעולי, כל שיבוש בשרשרת האספקה מעצים את הפגיעה.

הסיכון השלישי הוא לחץ תזרימי חרף עמידה בהתניות הפיננסיות. נכון לסוף 2025, החברה עומדת בכל אמות המידה, כך שאין סכנה מיידית לדרישת פירעון מהבנקים. ואולם, קופת מזומנים של 4.3 מיליון ש"ח, תשלומי חכירות של 9.6 מיליון ש"ח בשנה, יתרת תמורה מותנית של 15.3 מיליון ש"ח, וחוב החשוף יותר לריבית הפריים – כל אלה מצמצמים משמעותית את מרווח הטעות.

הסיכון הרביעי הוא סיכון ביצוע רגולטורי ומסחרי. ההנהלה תולה תקוות רבות בהשקות וייבוא, אך מודה כי אינה יכולה להעריך את סיכויי הרישום ופוטנציאל המכירות. צנרת המוצרים קיימת, אך לא ניתן לתמחר אותה במלואה טרם הגעתה למדפים ולשורת ההכנסות.

הסיכון החמישי הוא סחירות דלילה. מחזורי מסחר נמוכים ויתרות שורט אפסיות מקשים על קבלת אינדיקציות שוק מהימנות, ותגובת המחיר הופכת לפחות אינפורמטיבית. נתון זה אינו משפיע על הפעילות העסקית, אך משליך על אופן המסחר והתמחור בטווח הקצר.

---

מסקנות

רקח נכנסת ל 2026 עם חוזה מחודש ל'דרך חיים', פלטפורמה רחבה, ועמידה נוחה בהתניות הפיננסיות. מנגד, פעילות הליבה עדיין הפסדית, המלאי מכביד, וקופת המזומנים אינה מאפשרת רבעונים נוספים של דשדוש. בטווח הקצר, המשקיעים עשויים לשאוב עידוד מחידוש החוזה והתאוששות מגזר ההפצה, אך המבחן האמיתי יהיה שינוי מגמה משולב: הקטנת המלאי, מעבר לרווחיות בליבה, וחיזוק התזרים.

התזה הנוכחית: 'דרך חיים' קונה לרקח זמן ויציבות מסחרית, אך כל עוד פעילות הליבה אינה חוזרת לרווחיות ולתזרים חיובי, החברה נותרת עם צוואר בקבוק תפעולי ותזרימי.

מה השתנה לעומת 2024: השפעת רווח ההון החד-פעמי ממימוש נדל"ן התפוגגה, והחולשה בפעילות הליבה נחשפה במלואה דרך תפיחת המלאי, תוצאות הרבעון הרביעי ושחיקת המזומנים.

תזת הנגד: שיפור בזמינות חומרי הגלם, תחילת מכירות של מוצרי ייבוא חדשים, ומימוש הסינרגיות מ'מורז' ו'טרי אוף לייף' עשויים להוכיח כי שנת 2025 הייתה שנת שפל זמנית, שאינה משקפת את פוטנציאל הרווחיות העתידי.

מה עשוי לשנות את תמחור המניה בטווח הקצר-בינוני: לא אירוע נקודתי, אלא שיפור כפול – בלימת הירידה במכירות הליבה ושיפור ברווחיות הגולמית מחד, והקטנת המלאי לצד ייצוב קופת המזומנים מאידך.

למה זה חשוב: לרקח יש מוצרים, מותגים ומערך הפצה. השאלה היא האם פלטפורמה זו מסוגלת לייצר רווח תפעולי ותזרים מזומנים, או שהיא תמשיך להישען על מגזרים משניים ועל 'קניית זמן'.

מה חייב לקרות ב 2-4 הרבעונים הקרובים: מכירות הליבה חייבות להתייצב, שיעור הרווח הגולמי נדרש להתאושש מהשפל של הרבעון הרביעי, מלאי התוצרת הגמורה חייב להיות מתורגם למכירות, וקופת המזומנים צריכה להתייצב חרף תשלומי החכירות והתמורה המותנית. ללא שיפור בפרמטרים אלו, התפיסה של 2025 תהפוך מסיפור של שנת מעבר לסיפור של שחיקה מבנית עמוקה.