צור ברבעון הראשון: דיסקאונט ההחזקה תלוי בדיבידנדים, חוב ומטבע באדגר

צור מציגה רבעון ראשון של שיפור תפעולי בכמה חזיתות, אך אינו מעלים את דיסקאונט ההחזקה. הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות קפץ ל 47.5 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות שיפור חד בתחום האשראי הצרכני, ופעילות הביטוח המשיכה לייצר רווח ודיבידנדים. במקביל, ההון המיוחס לבעלי המניות עלה רק ל 772 מיליון ש"ח לעומת 770 מיליון ש"ח בסוף 2025, משום שהרווח פגש דיבידנד לבעלי המניות והפסד כולל אחר בחברות המוחזקות. טבלת הערך שהחברה מפרסמת מציגה פער בולט: 25.42 ש"ח למניה לפי שווי שוק של ההחזקות ו 35.89 ש"ח לפי הערכות שווי, מול מחיר מניה של 11.13 ש"ח. הפער הזה דורש הוכחה תזרימית, משום שהערך הכלכלי נמצא בחברות הבנות וחלקו תלוי בשוויי שוק, בהערכות שווי, בכושר חלוקה ובשערי מטבע. הרבעון הנוכחי מספק שתי נקודות תמיכה: הביטוח ממשיך להזרים דיבידנדים והאשראי חזר לרווחיות גבוהה יותר. האתגר שנותר הוא הגישה למזומן בחברת האם, בזמן שאדגר כבר ספגה ברבעון הפסד כולל אחר ממטבע ולאחר תאריך המאזן נרשמה ירידה נוספת בשערי האירו והדולר הקנדי שצפויה להפחית כ 25 מיליון ש"ח מחלק החברה בהון אדגר.

חברת ההחזקות נמדדת לפי מה שעולה לשכבת האם

צור שמיר פועלת בארבעה תחומים: פעילות ביטוח דרך איידיאיי ביטוח, אשראי צרכני דרך מימון ישיר, נדל"ן מניב דרך אדגר, ושירותים פיננסיים גלובליים דרך נימה. בחברת החזקות, הרווח החשבונאי חשוב פחות מהמסלול שבו הערך הופך למזומן נגיש: שווי הנכסים, החוב שמגבה אותם, הדיבידנדים שמחולקים לחברת האם והגישה לשוק החוב.

ברבעון הראשון חלק החברה ברווחי חברות מוחזקות עלה ל 59.4 מיליון ש"ח לעומת 30.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח הנקי המיוחס לחברה הגיע ל 47.5 מיליון ש"ח. הרווח הכולל המיוחס לבעלי המניות היה נמוך יותר, 33.5 מיליון ש"ח, בגלל חלק החברה בהפסד כולל אחר של החברות המוחזקות בסך 14.1 מיליון ש"ח. זו התקדמות לעומת הניתוח הקודם על שנת 2025, שבו נקודת המעקב היתה היכולת להפוך ערך בחברות הבנות למזומן נגיש בחברת האם, לא רק לרווח מאוחד.

הנתון המרכזי בדוח הוא טבלת הערך העצמי. לפי הערך בספרים, ההון העצמי המחושב למניה עומד על 11.86 ש"ח, כמעט צמוד למחיר המניה של 11.13 ש"ח. לפי שוויי השוק של ההחזקות הסחירות, ההון המחושב עולה ל 25.42 ש"ח למניה. לפי הערכות השווי שפורסמו במאי 2026 לביטוח ישיר ולישיר אחזקות, הוא מגיע ל 35.89 ש"ח למניה.

הפער עשוי להצביע על תמחור חסר, אך בחברת החזקות זו רק נקודת הפתיחה. הטבלה כוללת השקעות בחברות מוחזקות לפי ערך ספרים של 1.94 מיליארד ש"ח, לפי שווי שוק של 2.82 מיליארד ש"ח, ולפי הערכות שווי של 3.50 מיליארד ש"ח. מולה עומד חוב פיננסי נטו של 1.19 מיליארד ש"ח בטבלת הערך. בתוך זה, החברה עצמה מחזיקה חוב פיננסי ברוטו של כ 1.4 מיליארד ש"ח מול מזומן וניירות ערך של כ 434 מיליון ש"ח. לכן הדיסקאונט אינו רק פער תמחורי. הוא משקף גם את הזמן, החוב והתנאים שצריך לעבור עד שערך בחברות הבנות מגיע לבעלי מניות צור.

האשראי הצרכני נתן את קפיצת הרווח, הפסדי האשראי קובעים את האיכות

תחום האשראי הצרכני הוביל את השיפור ברבעון. הרווח הכולל לפני מס בתחום עלה ל 84.1 מיליון ש"ח לעומת 32.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ההכנסות מאשראי צרכני עלו בכ 29% ל 386.5 מיליון ש"ח, וחלק גדול מהשיפור הגיע משווי הוגן ועסקאות תיקי הלוואות: בתחום הרכב נרשמה עלייה של כ 62 מיליון ש"ח בהכנסות משינויים בשווי הוגן של תיקי הלוואות, ובתחום המשכנתאות נרשמה עלייה של כ 46 מיליון ש"ח, מתוכה כ 38 מיליון ש"ח מעסקת איגוח של תיק משכנתאות.

הרכב הרווח הזה דורש בחינה. תיק האשראי שלא הומחה לצדדים שלישיים הגיע לכ 9.8 מיליארד ש"ח, והצמיחה נשענת גם על המחאות ואיגוח. במהלך הרבעון בוצעו המחאות ואיגוח של תיקי הלוואות רכב ומשכנתאות בהיקף של כ 1.42 מיליארד ש"ח וכ 399 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן בוצעו המחאות הלוואות רכב נוספות בהיקף של כ 715 מיליון ש"ח. העסק יודע לייצר נפח, אך עליו להראות שהנפח הזה מתורגם למרווח חוזר ולא רק לרווחי עסקה ולשווי הוגן.

נקודת התורפה נותרה בהפסדי האשראי. ההוצאה להפסדי אשראי עלתה ל 73.4 מיליון ש"ח לעומת 44.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. בהלוואות רכב שיעור הפסדי האשראי עלה ל 4.02% לעומת 3.18%, ובמשכנתאות ל 0.3% לעומת 0.07% חריג לטובה ברבעון המקביל. חלק מהלחץ קשור למבצע שאגת הארי: במגזר הרכב מימון ישיר מעריכה שהוצאות הפסדי האשראי גדלו בכ 11 מיליון ש"ח בגלל דחיות תשלומים, פגיעה במצב לקוחות וקושי במימוש רכבים בתקופת המבצע. מאפריל 2026 היקפי העמדת ההלוואות ברכב ובמשכנתאות חזרו לקצב שלפני המבצע.

הנתונים אינם מעידים על חולשה בפעילות האשראי. הרבעון מציג התאוששות ברווחיות, ירידה בהוצאות הנהלה וכלליות בתחום הרכב למרות גידול בהיקף ההלוואות, ושיפור בעלות האשראי הממוצעת. התרומה של האשראי לצור תימדד ברבעונים הקרובים לפי התייצבות הפסדי האשראי ועלות המימון, לא לפי עוד רבעון של הכנסות משווי הוגן בלבד.

הביטוח מחלק מזומן, אדגר מזכירה את מחיר המטבע

פעילות הביטוח נותרה העוגן של הקבוצה. הרווח הכולל לפני מס בתחום הביטוח עמד על 136.5 מיליון ש"ח, כמעט ללא שינוי מול 137.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. מתחת ליציבות הזו היה שינוי חד בתמהיל: הביטוח הכללי השתפר ל 110.2 מיליון ש"ח רווח כולל לפני מס, בעיקר בזכות רווחיות גבוהה יותר בביטוח רכב רכוש, כלומר מקיף וצד ג', בביטוח רכב חובה ובענפי רכוש וחבויות אחרים. ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח עבר להפסד כולל לפני מס של 15.2 מיליון ש"ח, בעיקר בשל יחס תביעות חריג והוצאות מימון מחוזי ביטוח. הבריאות תרמה 6.9 מיליון ש"ח.

הביטוח נבחן כאן פחות דרך שורת הרווח ויותר כמקור תזרימי. יחס כושר הפירעון של איידיאיי ביטוח עמד בסוף 2025 על 134%, מעל יעד דירקטוריון של 120%, אחרי ניכוי דיבידנדים של 75 מיליון ש"ח במרץ 2026 וכ 65 מיליון ש"ח במאי 2026 מההון המוכר. ברמת צור, ביטוח ישיר הכריזה במרץ על דיבידנד של 40 מיליון ש"ח, שחלק החברה בו היה 35.1 מיליון ש"ח, וב 31 במאי הכריזה על דיבידנד נוסף של 25 מיליון ש"ח, שחלק החברה בו צפוי להיות כ 22 מיליון ש"ח. זו ההתפתחות שהשוק חיפש אחרי 2025: לא רק הצפת ערך בחברות הבנות, אלא מזומן שעולה לחברת האם.

אדגר מציגה תמונה מורכבת יותר. ההכנסות מהשכרת נכסים ירדו ל 81.1 מיליון ש"ח לעומת 84.8 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל שערי חליפין, נכס שנמכר בישראל וירידה בתפוסה הממוצעת בקנדה. הרווח לפני מס בנדל"ן דווקא הגיע ל 49.0 מיליון ש"ח, בעזרת הכנסות מהשקעות וקיטון בהוצאות המימון נטו. ואז הגיע הרווח הכולל האחר: הפסד של 45.9 מיליון ש"ח מחק כמעט את כל התרומה, והרווח הכולל לפני מס בתחום ירד ל 3.1 מיליון ש"ח בלבד.

האירוע שלאחר תאריך המאזן מחדד את הסיכון. לאדגר עודף נכסים על התחייבויות של כ 0.4 מיליארד דולר קנדי וכ 0.2 מיליארד אירו. לאחר 31 במרץ ועד סמוך לפרסום התוצאות, שערי הדולר הקנדי והאירו ירדו בכ 10% מול השקל. ההשפעה הצפויה על ההון המיוחס לבעלי מניות אדגר, לאחר הגנות קיימות, היא ירידה של כ 48 מיליון ש"ח, וחלק החברה הוא כ 25 מיליון ש"ח. לכן השיפור התפעולי בנדל"ן אינו מספיק כאשר המטבע עובד נגד ההון.

החוב רחוק מקובננט, וההמשך תלוי במזומן שעולה למעלה

המסגרת התזרימית הרלוונטית לצור היא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בשכבת האם: מזומן, ניירות ערך ודיבידנדים מול דיבידנד לבעלי המניות, ריבית, פירעונות חוב ויכולת מיחזור. ברמת החברה הנפרדת, בסוף מרץ היו 28.8 מיליון ש"ח מזומן ו 405.6 מיליון ש"ח נכסים פיננסיים. מנגד, ההתחייבויות הפיננסיות הסתכמו בכ 1.40 מיליארד ש"ח. לכן השכבה העליונה אינה נבחנת לפי הרווח המאוחד, אלא לפי הקופה, הנכסים הפיננסיים, הדיבידנדים שיגיעו והגישה לשוק החוב.

ברבעון עצמו, הפעילות השוטפת הנפרדת כמעט לא שרפה מזומן: 40 אלף ש"ח בלבד. פעילות ההשקעה הניבה 6.1 מיליון ש"ח נטו, בעיקר מכירה נטו של נכסים פיננסיים, ולא היתה כמעט פעילות מימון. לצד זה נרשמו שני סעיפים לא מזומניים שמסבירים את התזמון: דיבידנד של 35 מיליון ש"ח שהוכרז לבעלי המניות וטרם חולק, ודיבידנד של 35.9 מיליון ש"ח שהוכרז על ידי חברות מוחזקות וטרם התקבל בחברה.

מבחינת קובננטים, אין לחץ מיידי. ההון העצמי של החברה עומד על 772 מיליון ש"ח, מול דרישות מינימום של 90 מיליון ש"ח בסדרה י, 180 מיליון ש"ח בסדרה יא, 290 מיליון ש"ח בסדרה יב ו 300 מיליון ש"ח בסדרה יג. יחס החוב הפיננסי נטו לשווי כלל הנכסים עומד על כ 35% בסדרה י ועל כ 29% בסדרות יא עד יג, מול תקרה של 55%. בסדרות יב ו יג, יחס ההון למאזן עומד על כ 43%, מול דרישה שלא יפחת מ 12%.

הביאור המשפטי אינו מכריע את הרבעון, אך הוא מסביר למה רגולציה ותביעות נשארות חלק מאיכות הרווח בקבוצה שמחזיקה ביטוח ואשראי צרכני. ההפרשות בגין כלל התביעות המשפטיות התלויות של חברות הקבוצה עלו ל 185 מיליון ש"ח, לעומת 156 מיליון ש"ח בסוף 2025. הסכומים הנתבעים בטבלה המסכמת עומדים על כ 1.11 מיליארד ש"ח לפי כתבי הטענות, כאשר החברה מדגישה שמדובר בהערכות תובעים ולא בכימות חשיפה מוערכת.

הרבעון הראשון מעביר את צור משאלת "האם יש ערך בנכסים" לשאלה מעשית יותר: באיזה קצב הערך הזה עולה למעלה, וכמה ממנו נשאר אחרי חוב, דיבידנדים ומטבע. אם הפסדי האשראי יתייצבו, עלות המימון לא תעלה מחדש, הדיבידנדים מביטוח ישיר ימשיכו להגיע לחברת האם, והמטבע לא ימחק את השיפור באדגר, טבלת הערך של צור תהיה קלה יותר להגנה. אם אחד מהארבעה ייחלש, השוק יקבל עוד סיבה להשאיר את דיסקאונט ההחזקה גבוה, גם כאשר המספרים בטבלת השווי נראים אטרקטיביים.