איירפורט סיטי ברבעון הראשון: ה NOI מתחזק והרכישה העצמית מצמצמת את הנזילות

איירפורט סיטי פתחה את 2026 עם תשובה חלקית לשאלה שטרם הוכרעה אחרי 2025: הליבה המניבה מתחילה להיראות טוב יותר, אבל מדיניות ההון נהיית תובענית יותר. ה NOI (רווח מהשכרת נכסים והפעלתם לפני פחת) מנכסים מניבים עלה ל 214.7 מיליון ש"ח, מעל כל אחד מארבעת רבעוני 2025, והגידול הגיע בעיקר מירידה בהוצאות התפעול ולא מקפיצה חדה בהכנסות. זו נקודה חיובית, כי היא מעבירה חלק מהשיפור מהשמאות ומהזכויות התכנוניות אל הנכס עצמו. ועדיין, התמונה אינה חלקה: הרווח הנקי ירד ל 129.4 מיליון ש"ח, ה AFFO המיוחס לבעלי המניות ירד ל 141 מיליון ש"ח, והמזומן ירד ב 645.8 מיליון ש"ח אחרי פירעונות חוב ורכישת מניות באוצר. החברה אינה נראית לחוצה מאזנית, עם דירוגי ilAA, נכסים לא משועבדים של כ 12.3 מיליארד ש"ח ומרווחי קובננטים רחבים, אבל הרכישה העצמית כבר אינה רק איתות ביטחון. היא הופכת לשימוש מהותי במזומן שמחייב את ה NOI, שוק החוב והנזילות לעבוד יחד ברבעונים הקרובים.

הכרות עם החברה

איירפורט סיטי היא חברת נדל"ן מניב עם שכבת ייזום והשכרה למגורים, אבל הכלכלה שלה עדיין נקבעת בעיקר בשלושה משתנים: NOI מנכסים קיימים, ערך נכסים וזכויות תכנון, וגישה לשוק החוב. זה מודל רגיל לחברת נדל"ן מניב גדולה, ולכן חוב, מחזור אג"ח ושערוכים אינם חריגים כשלעצמם. מה שחריג ברבעון הנוכחי הוא הצירוף: ה NOI מתחזק בדיוק כשהחברה משתמשת במזומן באופן אגרסיבי יותר דרך רכישה עצמית ופירעון חוב.

המפה העסקית מסבירה למה שורת הרווח לבדה לא מספיקה. משרדים הם עדיין מוקד גדול, עם שווי של כ 3.1 מיליארד ש"ח ו NOI רבעוני של 56.5 מיליון ש"ח, אבל התפוסה בהם עומדת על 78% בלבד. אחסנה ותעשייה בתפוסה של 99%, מסחר בתפוסה של 91%, חניונים ותחנות דלק בתפוסה מלאה כמעט לגמרי ומרכזי תחבורה בתפוסה של 90% מאזנים את החולשה הזאת. אירופה נשארת נקודת חולשה נקודתית: שיעור התפוסה שם עומד על 60%, בעיקר בגלל שני נכסים שהסכמי השכירות בהם הסתיימו והחברה המאוחדת פועלת למכירתם.

בניתוח השנתי הקודם של איירפורט סיטי, שפורסם ב /he/analysis/1546, נקודת המעקב הייתה האם 2026 תראה צמיחה אמיתית ב NOI ולא רק רווח חשבונאי ושערוכים. הרבעון הראשון נותן תשובה טובה יותר מכפי שנתן דוח 2025, אך לא תשובה מלאה. השיפור התפעולי קיים, אבל הוא עוד צריך להחזיק כמה רבעונים ולהגיע לתזרים אחרי כל שימושי המזומן.

ה NOI חזר לעלות, אבל הרווח והמזומן עוד לא נקיים

הטריגר הראשון: ה NOI מנכסים מניבים עלה ב 4% ל 214.7 מיליון ש"ח. ההכנסות מהשכרת נכסים וניהולם עלו רק ב 1% ל 254.6 מיליון ש"ח, כך שהשיפור הגיע בעיקר מצד ההוצאות. עלות ההשכרה, תפעול הנכסים וניהולם ירדה ל 39.9 מיליון ש"ח, לעומת 45.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו לא פריצת צמיחה, אבל כן סימן לכך שהנכסים הקיימים יכולים להוציא יותר רווח תפעולי גם בלי עלייה חזקה בשורת ההכנסות.

הטריגר השני: הרכישה העצמית הפכה לגורם תזרימי מרכזי. בינואר ופברואר 2026 החברה רכשה 2.741 מיליון מניות בתמורה של כ 164 מיליון ש"ח. עד מועד אישור הדוח היא מימשה כ 70.74% מתוכנית הרכישה המוגדלת של 400 מיליון ש"ח, וב 24 במאי 2026 אישר הדירקטוריון תוכנית נוספת של עד 100 מיליון ש"ח עם הגנת נמל מבטחים. זו החלטת הקצאת הון ברורה: החברה ממשיכה להעדיף החזר הון לבעלי המניות גם אחרי רבעון שבו המזומן ירד בחדות.

הטריגר השלישי: נכסי התחבורה קיבלו איתות תכנוני, לא פתרון. באפריל 2026 אישרה הוועדה לתשתיות לאומיות את קידום תוכנית משרד התחבורה להעתקת פעילות התחבורה הציבורית מהתחנה המרכזית בתל אביב, בשלב ראשון למסוף ביניים במקרקעי מקווה ישראל לתקופה של כ 20 שנה. זה צעד ראשון והכרחי במהלך ארוך, אך היישום עדיין תלוי בין היתר בתיקוני חקיקה, ואין ודאות אם ומתי התוכנית תצא לפועל. לכן הנקודה שהודגשה בניתוח התחבורה הקודם של החברה, /he/analysis/3558, טרם הוכרעה. הערך התחבורתי קיים, אך עדיין לא הפך למזומן או לרווח תפעולי שוטף.

הרבעון הראשון חזק יותר ברמת הנדל"ן המניב מכפי שנראה בדוח הרווח וההפסד. ה NOI הכולל ברבעון הגיע ל 214.7 מיליון ש"ח, לעומת 207.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ו 205.1 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי של 2025. זה סוג ההוכחה שהייתה חסרה בסוף 2025: לא רק עליית שווי, אלא שיפור ברווח התפעולי של הנכסים.

אבל מתחת ל NOI יש שתי שכבות שמונעות מהרבעון להיראות חד-משמעי. הראשונה היא הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות שעלו ל 20.5 מיליון ש"ח, בין היתר בגלל עלייה בהפרשה לחובות מסופקים. השנייה היא הוצאות אחרות של 12.3 מיליון ש"ח, בעיקר הפרשה בגין אי עמידה במחויבויות ביצוע שניתנו בקשר להקמת המלונות. לכן הרווח מפעולות רגילות ירד ל 192.1 מיליון ש"ח, לעומת 200.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אף שהרווח הגולמי דווקא עלה.

השכבה השלישית היא הוצאות המימון והמס. הוצאות המימון נטו עלו ל 28.5 מיליון ש"ח, לעומת 7.4 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח לפני מס ירד ל 163.6 מיליון ש"ח. המסים קפצו ל 34.2 מיליון ש"ח, מול 6.7 מיליון ש"ח בלבד ברבעון המקביל, שבו נרשמה הטבת מס בעקבות שומות מס לשנים 2022-2023. זו הסיבה שהרווח הנקי ירד ל 129.4 מיליון ש"ח למרות שיפור ב NOI.

גם ה FFO וה AFFO מחדדים את אותה נקודה. FFO לפי גישת רשות ניירות ערך ירד ל 138 מיליון ש"ח, וה AFFO לפי גישת הנהלה ירד ל 144 מיליון ש"ח. לבעלי המניות של החברה מיוחסים 136 מיליון ש"ח FFO ו 141 מיליון ש"ח AFFO, לעומת 182 מיליון ש"ח ו 175 מיליון ש"ח בהתאמה ברבעון המקביל. כלומר, השיפור בנדל"ן המניב אמיתי, אבל הוא עוד לא מספיק כדי להתגבר על קו המימון, המסים וההוצאות הלא שוטפות.

הרכישה העצמית הופכת את הנזילות לנקודת המעקב

המסגרת התזרימית החשובה כאן היא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן: כמה כסף נשאר אחרי תזרים מפעילות שוטפת, ריבית, השקעות, פירעונות חוב, רכישת מניות ושאר שימושים בפועל. במסגרת הזאת הרבעון הראשון היה חלש, גם אם אין בו מצוקת נזילות. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 153.4 מיליון ש"ח, והריבית והדיבידנדים שהתקבלו הוסיפו 39.7 מיליון ש"ח. מול זה עמדו פירעון התחייבויות לזמן ארוך של 563.3 מיליון ש"ח, ריבית ששולמה של 56.2 מיליון ש"ח, רכישת מניות באוצר של 164.1 מיליון ש"ח, השקעות בנדל"ן וברכוש קבוע של 27.7 מיליון ש"ח ורכישה נטו של ניירות ערך בכ 45 מיליון ש"ח.

זו אינה עדות למצוקת נזילות. יתרת המזומנים בסוף הרבעון עדיין עמדה על 1.25 מיליארד ש"ח, ולצדה ניירות ערך מוחזקים למסחר של 610.8 מיליון ש"ח ונכסים לא משועבדים של כ 12.3 מיליארד ש"ח. הקובננטים רחוקים: יחס החוב הפיננסי נטו ל NOI המתוקנן עומד על כ 5.51 מול תקרה של 15, ויחסי ההון הרלוונטיים גבוהים בהרבה מדרישות שטרי האג"ח. כל סדרות האג"ח של החברה מדורגות ilAA.

הנקודה היא אחרת: ברבעון שבו לא נרשמה תמורה מהנפקת אג"ח, הרכישה העצמית והפירעונות נשענו על המזומן שנצבר קודם. זה סביר לחברה עם מאזן כזה, אבל זה מעלה את רף ההוכחה לרבעונים הבאים. אם החברה ממשיכה לרכוש מניות, ה NOI והתזרים השוטף צריכים להמשיך להשתפר, או ששוק החוב צריך להישאר נגיש בתנאים שמאפשרים למחזר בלי לשחוק יותר מדי את הרווח.

הרבעונים הקרובים הם שנת מעבר בין הוכחת NOI לבין הוכחת מזומן. השאלה הראשונה היא אם רבעון של 214.7 מיליון ש"ח NOI הוא קצב חדש או תיקון אחרי רבעונים חלשים יותר ב 2025. השאלה השנייה היא אם התפוסה במשרדים, 78% בלבד, תשתפר בלי ויתורים מסחריים עמוקים יותר. זה חשוב במיוחד כי חלק גדול מהשווי וה NOI עדיין מגיע ממשרדים, בעוד שהפעילויות היציבות יותר מחפות עליהם.

השאלה השלישית היא על עלות המימון. הריבית האפקטיבית הצמודה המשוקללת על אג"ח החברה עומדת על כ 1.87%, והריבית השקלית המשוקללת על אג"ח החברה עומדת על כ 4.98%. החברה מעריכה כי בהתאם לתשואות הגלומות בסדרות יג' ויד', מחזור חוב של 100 מיליון ש"ח יגדיל את הוצאות המימון בכ 3 מיליון ש"ח לשנה. זה אינו מספר מאיים ביחס לגודל החברה, אך כשהרכישה העצמית נהיית שימוש מזומן קבוע, גם תוספת מימון שולית מתחילה להשפיע על איכות ההחזר לבעלי המניות.

לצד זה, התוכנית להעברת פעילות התחבורה מהתחנה המרכזית בתל אביב יכולה להפוך לאירוע משמעותי יותר, אך רק אם היא תעבור מהחלטת קידום למסלול ביצוע ברור. בשלב הנוכחי היא בעיקר משמרת אופציה. בנכסי תחבורה, כמו בשערוכים תכנוניים, הערך הכלכלי נוצר במאזן לפני שהוא נהיה נגיש במזומן.

מסקנות

הרבעון הראשון מחדד את התמונה באיירפורט סיטי, אבל לא פותר את כל סימני השאלה. ה NOI חזר לעלות, וזה הסימן החשוב ביותר אחרי דוח 2025 שנשען יותר מדי על שערוכים וזכויות תכנון. מנגד, הרווח הנקי, ה AFFO והמזומן ירדו, והרכישה העצמית הופכת את מצב הנזילות ואת תנאי מחזור החוב לחלק מרכזי יותר מהסיפור.

המסקנה היא שהחברה עדיין חזקה מאזנית, אבל כיוון המניה כבר פחות נשען על "יש הרבה נכסים ויש דירוג חזק" ויותר על השאלה אם הליבה המניבה תתחיל לממן בעצמה את החזר ההון. טענת הנגד היא שהביקורת מחמירה מדי: לחברה יש מזומן גבוה, נכסים לא משועבדים, קובננטים רחוקים ושוק חוב שמכיר אותה היטב. זו טענה רצינית. מה שישנה את הפרשנות ברבעונים הקרובים הוא שילוב של שלושה דברים: NOI שממשיך לעלות, תפוסת משרדים שמשתפרת, ורכישה עצמית שלא מחייבת את החברה להישען שוב על גיוסי חוב גדולים כדי לשמור על אותה גמישות.