איירפורט סיטי ב 2025: הרווח זינק, אבל הליבה התפעולית עדיין לא פרצה קדימה

הכרות עם החברה

על פניו, איירפורט סיטי מציגה סיפור פשוט של נדל"ן מניב: רווח נקי של 788 מיליון ש"ח, AFFO של 625 מיליון ש"ח, שווי נדל"ן להשקעה של 14.87 מיליארד ש"ח, ומאזן שמאפשר אפילו רכישה עצמית אגרסיבית. אבל זו רק תמונה חלקית. המנוע הכלכלי האמיתי של הקבוצה הוא שכירות וניהול בהיקף של 1.002 מיליארד ש"ח, בעוד שהרווח של 2025 קיבל דחיפה חריגה משערוך נדל"ן של 343 מיליון ש"ח. ה NOI מנכסים מניבים ירד קלות ל 803 מיליון ש"ח, וברבעון הרביעי אף ירד ל 205 מיליון ש"ח מ 210 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. השורה התחתונה מרשימה הרבה יותר מהביצועים התפעוליים בליבת העסקים.

נקודות החוזק הנוכחיות ברורות. הקבוצה מחזיקה פורטפוליו גדול ומגוון, עם 11.16 מיליארד ש"ח נדל"ן מניב בשווי הוגן, 1.893 מיליארד ש"ח מזומן, 1.998 מיליארד ש"ח הון חוזר ו 12.3 מיליארד ש"ח נכסים לא משועבדים. מעלות אשררה באוגוסט 2025 את דירוג החברה והאג"ח ברמה ilAA עם תחזית stable, וגם הסדרות החדשות יג' ו יד' קיבלו בנובמבר את אותו דירוג. איירפורט סיטי לא נכנסה ל 2025 בעמדת מגננה, אלא כפלטפורמת נדל"ן הנהנית מגישה נוחה לשוק ההון ומגמישות פיננסית.

עם זאת, איכות הצמיחה עדיין מוטלת בספק. שיעור התפוסה במשרדים בתיק ירד ל 78% מ 85.5%. בפארק איירפורט סיטי, שהוא נכס העוגן המגדיר את המותג של הקבוצה וחלק ניכר מתזת ההשקעה, תפוסת המשרדים הממוצעת ירדה ל 72.9% מ 81%, גם אם ה NOI בפארק עצמו עלה קלות ל 248.6 מיליון ש"ח. מכאן שהתוצאות נשענות בעיקר על תחומי הלוגיסטיקה והמסחר, על הצמדה למדד ועל חידושי חוזים, ופחות על התאוששות מלאה בשוק המשרדים.

לכן, 2026 מסתמנת כשנת מבחן ולאו דווקא כשנת פריצה. כדי לבסס את תזת ההשקעה, החברה תידרש להציג התייצבות בתפוסת המשרדים ללא ויתורים מסחריים מפליגים, להוכיח שעליית השווי מחלחלת גם ל NOI ול FFO, ולוודא שתוכנית הרכישה העצמית המורחבת אינה שוחקת את כרית הביטחון המימונית.

מפת הכלכלה של איירפורט סיטי

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: השערוכים חזרו לקדמת הבמה. החברה רשמה ב 2025 עליית ערך נטו של 343 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה, אחרי ירידת ערך של 41 מיליון ש"ח ב 2024. סכום זה מורכב מרבדים שונים באיכותם הכלכלית: כ 100 מיליון ש"ח יוחסו לתמ"א 70, כ 128 מיליון ש"ח לתוכנית תא 5500 ולהפחתת היטל ההשבחה בתחנה המרכזית החדשה בתל אביב, וכ 260 מיליון ש"ח לעליית המדד, חידושי שכירות וירידת שיעור היוון. מנגד, החברה רשמה ירידות ערך של כ 323 מיליון ש"ח בישראל, בעיקר מעדכון תקציבי פרויקטים, ירידה בשווי זכויות ועלייה בשטחים פנויים, ועוד כ 22 מיליון ש"ח ירידת ערך בצרפת. הבחנה זו קריטית, שכן היא מפרידה בין הצפת ערך רעיונית בנכסים לבין תזרים מזומנים תפעולי בפועל.

הטריגר השני: הרכישה העצמית שודרגה ממהלך נקודתי למדיניות הקצאת הון אגרסיבית. התוכנית הקודמת, שהגיעה ל 430 מיליון ש"ח, מומשה בשיעור של כ 99.35% ונסגרה. התוכנית שאושרה בנובמבר 2025 בהיקף של 200 מיליון ש"ח מומשה כבר בכ 59.47% עד ינואר 2026, ואז הוגדלה ל 400 מיליון ש"ח. דירקטוריון החברה נימק זאת בכך שהחברה עומדת במבחני החלוקה, אין חשש סביר לפגיעה ביכולת הפירעון, ולחברה יש יתרות מזומנים, תזרים חזוי, רמת מינוף סבירה ונכסים לא משועבדים. זהו איתות אמון מובהק מצד ההנהלה, אך בד בבד מהלך שמעלה את רף הציפיות של השוק.

הטריגר השלישי: הנגישות לשוק החוב נותרה גבוהה. ב 2025 החברה גייסה 1.239 מיליארד ש"ח נטו בהנפקות אג"ח, הרחיבה את סדרות י' ו יב' והנפיקה את סדרות יג' ו יד'. הגורמים החיצוניים תומכים במגמה זו: מעלות אשררה את דירוג החברה והאג"ח, והסדרות החדשות זכו לדירוג זהה. זוהי נקודה חשובה, שכן תזת ההשקעה באיירפורט סיטי נשענת כיום לא רק על איכות הנכסים, אלא גם על יכולת עקבית למחזר חוב בתנאים נוחים.

הטריגר הרביעי: הרבעון הרביעי חושף פער חד בין השורה התחתונה לביצועים התפעוליים. רווח הקבוצה ברבעון הרביעי זינק ל 258 מיליון ש"ח מ 51 מיליון ש"ח, אבל ה NOI הכולל ברבעון ירד ל 205.1 מיליון ש"ח מ 210.3 מיליון ש"ח. בחינת הרווח הנקי בלבד מצביעה על צמיחה מואצת, אך ניתוח פעילות הנדל"ן עצמה מעיד על שנה ללא פריצת דרך תפעולית של ממש.

הטריגר החמישי: החברה ביצעה גם מהלכים אקטיביים בתיק הנכסים, מעבר לפעילות המימונית. ב 2025 נרכשו יתרת 50% מתחנת הדלק באשדוד בכ 26 מיליון ש"ח, ו 50% ממרכז חורב ומקרקעין נוספים בכ 125 מיליון ש"ח, לצד 5 מיליון ש"ח עבור מניות חברת הניהול. אמנם אין מדובר במהלכים משני-משחק כשלעצמם, אך הם מעידים על מאמץ ניהולי להרחבת השליטה בנכסים תפעוליים ולחיזוק בסיס הנדל"ן המוחשי, מעבר להנדסה פיננסית גרידא.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית היא שהחברה הצליחה לשפר את דמי השכירות ואת תמהיל השימושים בחלק מנכסיה, אך טרם הציגה צמיחה מובהקת בהיקף השטחים המושכרים במגזר המשרדים. הכנסות השכירות והניהול עלו ב 4% ל 1.002 מיליארד ש"ח, בעיקר בזכות עליית המדד וחידושי חוזים ברמות שכירות גבוהות יותר. בפועל, ה NOI מנכסים מניבים ירד ב 1% ל 803 מיליון ש"ח, כי העלייה בשכירות נבלעה בגידול בהוצאות ארנונה, אחזקה ותפעול.

זה לב הסיפור: המחיר עלה, התפוסה דשדשה. עלות ההשכרה, התפעול והניהול עלתה ל 198.8 מיליון ש"ח מ 159.8 מיליון ש"ח. בתוך זה בולטת במיוחד קפיצה של אגרות ומסים ל 51.3 מיליון ש"ח מ 25.3 מיליון ש"ח, לצד עלייה בהוצאות אחזקה ותפעול ל 32.5 מיליון ש"ח מ 21.5 מיליון ש"ח. לפיכך, גם כאשר דמי השכירות עולים, התוספת אינה מחלחלת במלואה לשורת ה NOI.

התפלגות הביצועים התפעוליים לפי שימושים ממחישה מגמה זו. המשרדים הם עדיין רכיב הערך הגדול ביותר, עם שווי הוגן של 3.12 מיליארד ש"ח ו NOI של 212.5 מיליון ש"ח, אבל שיעור התפוסה בהם ירד ל 78%. התעשיה והאחסנה, לעומת זאת, עומדים על תפוסה של 99% ו NOI של 143.7 מיליון ש"ח. המסחר נשאר חזק יחסית, עם תפוסה של 91% ו NOI של 174.2 מיליון ש"ח. הפעילות באירופה מהווה חוליה חלשה, עם תפוסה של 60% ו NOI של 32.1 מיליון ש"ח בלבד, אך משקלה עומד על כ 5.2% בלבד מהשווי ההוגן של התיק.

הביצועים בפארק איירפורט סיטי משקפים מגמה זהה. ה NOI בפועל עלה ב 2025 ל 248.6 מיליון ש"ח מ 243.1 מיליון ש"ח, אבל במשרדי הפארק התפוסה הממוצעת ירדה ל 72.9% מ 81%, בעוד שבתעשיה והאחסנה היא עדיין כמעט מלאה, 98.5%. במקביל, דמי השכירות הממוצעים בפארק עלו ל 80.5 ש"ח למ"ר במשרדים ול 58.7 ש"ח למ"ר בתעשיה ואחסנה. משמעות הדבר היא שהחברה הצליחה לשמור על רמת המחירים, אך שילמה על כך בירידה בתפוסת המשרדים. זוהי צמיחה באיכות נמוכה יותר.

הסביבה העסקית שמתארת ההנהלה משתקפת היטב בתוצאות הכספיות: משא ומתן ארוך יותר, גמישות מסחרית גדולה יותר, חודשים חינם, השקעות בעלי נכסים במושכר, וקיצור משך החוזים. מכיוון שתיק המשרדים מהווה קרוב לשליש מהשווי ההוגן, אין מדובר בעניין שולי. זוהי סוגיית המפתח שתכריע האם 2025 תיזכר כשנת מעבר מוצלחת או כתחילתו של שיפור תפעולי בר-קיימא.

תזרים, חוב ומבנה הון

בחינת תזרים המזומנים דורשת הסתכלות על תמונת המזומן הכוללת. כלומר, לא רק התזרים התפעולי השוטף, אלא יתרת המזומן שנותרת לאחר כלל פעולות ההשקעה והמימון. מנקודת מבט זו, איירפורט סיטי מצטיירת פחות כמכונת מזומנים חופשית ויותר כפלטפורמת נדל"ן הנהנית מנגישות גבוהה למקורות מימון. תזרים מפעילות שוטפת עמד על 579 מיליון ש"ח. זהו נתון חיובי, אך יש לבחון אותו בהקשר הרחב: באותה שנה החברה פרעה 827 מיליון ש"ח התחייבויות לזמן ארוך, שילמה 154 מיליון ש"ח ריבית, השקיעה 257 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה וברכוש קבוע, רכשה ניירות ערך ב 229 מיליון ש"ח נטו, ורכשה מניות באוצר ב 119 מיליון ש"ח.

העלייה של 414 מיליון ש"ח ביתרות המזומנים בסוף השנה נבעה בעיקרה מגיוסי אג"ח של 1.239 מיליארד ש"ח ומגידול באשראי קצר נטו ב 90 מיליון ש"ח. לכן נדרשת הבחנה: ה AFFO של 625 מיליון ש"ח ו ה FFO של 513 מיליון ש"ח מעידים על יכולת ייצור תזרים מפעילות שוטפת, אך תמונת המזומן הכוללת מלמדת שהגמישות הפיננסית ב 2025 נשענה במידה רבה על מחזור חוב ועל שוק הון פתוח. אין בכך פסול, אך הדבר ממחיש שעוצמתה של החברה נובעת מהשילוב שבין בסיס הנכסים ליכולת המימון, ולא רק מהתזרים השוטף.

בד בבד, עוצמתו של המאזן בולטת. בקופה היו 1.893 מיליארד ש"ח, ההון החוזר צמח ל 1.998 מיליארד ש"ח, והנכסים הלא משועבדים עמדו על כ 12.3 מיליארד ש"ח. החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות של סדרות האג"ח, ללא עילה להעמדה לפירעון מיידי. איתנות זו היא שמאפשרת לחברה לבצע רכישה עצמית בהיקף משמעותי מבלי לשדר מצוקת נזילות.

מבנה החוב נהנה ב 2025 מסביבה מאקרו-כלכלית נוחה יותר. הוצאות המימון נטו ירדו ל 142 מיליון ש"ח מ 195 מיליון ש"ח, בעיקר כי ההצמדה על החוב היתה מתונה יותר וכי שער האירו ירד. חלק גדול מהאובליגו, 6.222 מיליארד ש"ח, הוא חוב צמוד מדד בריבית משוקללת של 1.91%. עוד 704 מיליון ש"ח הם חוב שקלי לא צמוד בריבית משוקללת של 4.8%, ועוד 147 מיליון ש"ח בריבית משתנה שקלית של 6.2%. מכאן שתוצאות 2025 נתמכו גם ברוח גבית מצד סביבת האינפלציה, ולא רק משיפור אורגני במבנה החוב.

התמיכה החיצונית: מעלות אשררה באוגוסט 2025 את דירוג החברה והאג"ח ברמה ilAA עם תחזית stable, ובנובמבר 2025 העניקה את אותו דירוג לסדרות יג' ו יד'. אמנם אין בכך כדי לאיין את הסיכונים, אך הדבר מחזק את ההערכה כי החברה נכנסת ל 2026 עם נגישות מצוינת למקורות מימון.

תחזיות וצפי קדימה

המסקנה הראשונה: 2025 לא התאפיינה בפריצת דרך תפעולית. השורה התחתונה אמנם זינקה, אך פעילות הליבה רשמה שיפור מתון בלבד. רווח נקי של 788 מיליון ש"ח נראה מצוין. NOI של 803 מיליון ש"ח נראה כמעט שטוח. טשטוש ההבחנה בין שני נתונים אלו יוביל לפרשנות שגויה של ביצועי החברה.

המסקנה השנייה: פארק איירפורט סיטי נותר עוגן מרכזי בתזת ההשקעה, אך תמהיל ההכנסות בו השתנה. הפארק מייצר כ 32.9% מה NOI של הנדל"ן המניב וכ 28.5% מהשווי ההוגן שלו, אך העלייה ב NOI של הפארק ל 248.6 מיליון ש"ח הסתירה ירידה חדה בתפוסת המשרדים. התאוששות בשוק המשרדים ב 2026 עשויה להוביל לצמיחה מחודשת ב NOI ולשערוכים חיוביים בפארק. בהיעדר התאוששות כזו, החברה תמשיך להסתמך על מגזרי הלוגיסטיקה והמסחר כדי לחפות על החולשה במשרדים.

המסקנה השלישית: חלק ניכר מהצפת הערך ב 2025 נובע ממהלכים תכנוניים וחשבונאיים, ולא מתזרים מזומנים זמין לבעלי המניות. תמ"א 70, תוכנית תא 5500, ירידת שיעור היוון והפחתת היטלים יצרו ערך אמיתי במונחי שווי נכס, אך אין דין עליית ערך רעיונית כדין תזרים שכירות שוטף. הצפת הערך תתורגם למונחים כלכליים רק בכפוף למימוש הזכויות, ליציבות בסביבת הריבית, ולהתאוששות תפעולית בשוק המשרדים.

המסקנה הרביעית: תוכנית הרכישה העצמית מהווה הזדמנות, אך גם מציבה מבחן. החלטת הדירקטוריון להישען על יתרות המזומנים, התזרים החזוי והנכסים הלא משועבדים משדרת ביטחון רב. עם זאת, הרחבת התוכנית ל 400 מיליון ש"ח תבחן לא רק במונחי יכולת ביצוע, אלא גם בשאלת כדאיות הקצאת ההון אל מול צורכי שירות החוב, ההשקעות ההוניות, והצורך בגמישות פיננסית בסביבת משרדים מאתגרת.

המסקנה החמישית: החברה נהנית מנראות הכנסות טובה, אך לא מוודאות מוחלטת. סך ההכנסות החתומות העתידיות בגין חוזי שכירות עומד על 2.348 מיליארד ש"ח, ומתוכן 748.8 מיליון ש"ח בפארק איירפורט סיטי. נתון זה מספק רצפת הכנסות יציבה ל 2026 ואילך. מנגד, קיים קושי להעריך את מלוא ההשפעה של המצב הביטחוני על חוסנם הפיננסי של השוכרים בחלק מהנכסים.

המשמעות לגבי 2026 היא שמדובר בשנת מבחן. החברה נהנית מרוח גבית בדמות סביבת אינפלציה מתונה, דירוג אשראי יציב, נגישות לשוק האג"ח וצבר חוזים חתומים. אולם, כדי לזכות באמון מלא מצד השוק, יידרשו שלוש התפתחויות: ראשית, בלימת השחיקה בתפוסת המשרדים וחידוש חוזים ללא הרעה בתנאים המסחריים. שנית, תרגום עליית השווי לצמיחה ב NOI וב FFO, מעבר לרישום החשבונאי. שלישית, וידוא כי תוכנית הרכישה העצמית אינה שוחקת את כרית הביטחון הפיננסית בתקופה שבה שוק הנדל"ן טרם התייצב לחלוטין.

מגזר המגורים טומן בחובו פוטנציאל הצפת ערך, אך הוא נותר משני לתזת ההשקעה המרכזית. פרויקט רובע איילון בבת ים התקדם לשיעור השלמה של כ 84% ולשיעור מכירות של כ 86%, והחברה הכירה ממנו ב 2025 בהכנסות של 147 מיליון ש"ח. זוהי תרומה חיובית, אך אין בה כדי לשנות את תפיסת השוק הכוללת במידה ומגזר המשרדים ימשיך להעיב על התוצאות.

סיכונים

הסיכון המרכזי טמון באיכות הביקושים בשוק המשרדים. הסביבה העסקית מתאפיינת בהליכי משא ומתן ממושכים, בדרישה לגמישות מסחרית, וברגישות גבוהה בנכסים הממוקמים מחוץ לאזורי הביקוש המרכזיים. כל עוד תפוסת המשרדים בתיק היא 78% ובפארק איירפורט סיטי 72.9% בממוצע, הסיכון אינו מתמצה בירידה נוספת בתפוסה, אלא גם בהרעה בתנאי החוזים: מתן חודשי שכירות חינם, השתתפות בהתאמות מושכר, וקיצור תקופות השכירות.

הסיכון השני נוגע לרגישות שערוכי הנדל"ן. שיעור התשואה המשוקלל בישראל עומד על 7.2%, ובפארק איירפורט סיטי שיעור התשואה המתואם עומד על 7.9%. הערכות השווי כוללות שיעורי היוון שנעים בעיקר בין 6% ל 9%. לאחר שנה שבה ירידת שיעורי ההיוון וקידום תב"עות הניבו רווחי שערוך של מאות מיליוני שקלים, הרעה בתנאי המאקרו עלולה למחוק חלק מרווחים אלו.

הסיכון השלישי קשור למדיניות הקצאת ההון. נכון, יש מזומן, יש נכסים לא משועבדים, ויש דירוג. אבל יש גם 5.662 מיליארד ש"ח אג"ח לזמן ארוך, חלויות שוטפות מהותיות, ונטייה להגדיל רכישה עצמית בזמן שהחברה ממשיכה להשקיע, למחזר חוב ולנהל פרויקטים. אין מדובר בסכנת נזילות מיידית, אלא בסיכון הנובע מתזמון שגוי של הקצאת המקורות.

הסיכון הרביעי נובע מהחשיפה למגזר התחבורה ולרגולציה. לקבוצה תלות מצרפית במפעילי תחבורה ציבורית שהכנסותיה מהם הגיעו ל 162.6 מיליון ש"ח, כ 14.1% מההכנסות הכוללות. לצד זה יש מחלוקות מול משרד התחבורה על דמי שכירות ודמי ניהול בחלק מהתחנות, הליכי גישור, ומערך משפטי כבד סביב התחנה המרכזית בתל אביב. אין מדובר באיום קיומי מיידי, אלא במוקד חיכוך מתמשך המעיב על הפעילות.

הסיכון החמישי טמון בחשיפות משפטיות ומוניציפליות. החברה מדווחת על תביעות משפטיות בהיקף של כ 1.05 מיליארד ש"ח, דרישות ארנונה ואגרות של כ 195 מיליון ש"ח ודרישות נוספות של כ 71 מיליון ש"ח. אמנם להערכת ההנהלה ויועציה המשפטיים רמת הסיכון במרבית התיקים נמוכה או מגובה בהפרשות מתאימות, אך היקף התביעות מעיד על סביבת פעילות מורכבת, במיוחד בנכסי התחבורה ובהתחדשות העירונית.

מסקנות

איירפורט סיטי חותמת את 2025 בעמדה פיננסית איתנה מזו שהציגה אשתקד: שוק החוב פתוח, הדירוג יציב, ה AFFO עלה, והמאזן נותן לה חופש פעולה. עם זאת, טרם נרשמה פריצת דרך תפעולית. פעילות הליבה, ובפרט מגזר המשרדים, מפגרת אחר קצב צמיחת השערוכים, הרווח הנקי והיקף הרכישות העצמיות.

עיקר התזה: איירפורט סיטי נהנית מאיתנות מאזנית והציגה ב 2025 שיפור פיננסי וחשבונאי ניכר. עם זאת, עליה להוכיח כי הביצועים התפעוליים בשוק המשרדים ובשורת ה NOI מסוגלים לתמוך ברמות השווי הנוכחיות, ללא תלות בשערוכים.

התפתחות המגמה: החברה עברה ממגננה מאזנית למדיניות אקטיבית של הקצאת הון, לרבות תוכנית רכישה עצמית נרחבת. במקביל, הרווח הנקי נשען במידה גוברת על השבחה תכנונית, ירידת שיעורי היוון וחיסכון בהוצאות מימון.

הפרשנות הנגדית: ייתכן כי יש לייחס משקל פחות לחולשה הנקודתית במשרדים, ולהתמקד ביתרונות הגלומים בתיק נכסים מגוון, בדירוג אשראי גבוה, ביתרות נזילות משמעותיות וביכולת מחזור חוב מוכחת. גורמים אלו מאפשרים לחברה לצלוח את התקופה המאתגרת ללא פגיעה כלכלית מהותית.

הגורמים שעשויים להוביל לתמחור מחדש: התאוששות בתפוסת המשרדים, חידוש חוזים ללא הרעה בתנאים, תרגום עליית השווי לצמיחה ב NOI, והמשך יישום תוכנית הרכישה העצמית מבלי לשחוק את הגמישות הפיננסית.

משמעות הדברים: 2025 הוכיחה את יכולת החברה לייצר ערך מאזני ופיננסי. שנת 2026 תבחן האם ערך זה מתורגם לתזרים מזומנים זמין וחוזר מפעילות השכרה, ולא נותר בגדר רישום חשבונאי בלבד.

בטווח של 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, תזת ההשקעה תתחזק בכפוף להתייצבות מגזר המשרדים, לחזרה לתוואי צמיחה ב NOI, וליישום תוכנית הרכישה העצמית תוך שמירה על גמישות פיננסית. מנגד, התזה תיחלש במקרה של המשך ירידה בשיעורי התפוסה, היפוך מגמה בשערוכים, או תלות גוברת במחזור חוב על חשבון צמיחה תפעולית אורגנית.