איירפורט סיטי, חלק ב': נכסי התחבורה, הרגולטור ושכבת החיכוך המשפטי

שכבת החשיפה שקל לפספס

בחלקה הראשון של הסקירה הראינו כיצד שווי הנכסים של איירפורט סיטי צמח מהר יותר מה NOI השוטף. חלק זה מתמקד בנקודה שבה הפער הזה בולט במיוחד: נכסי התחבורה. זוהי פעילות מהותית, אך היא אינה מתנהגת כפורטפוליו משרדים או מסחר מסורתי; בין בעלת הנכס לשורת שכר הדירה חוצצים מפעילי התחבורה, משרד התחבורה, ולא מעט הליכים משפטיים.

הטעות הנפוצה היא לבחון רק את שורת ה"תחנות מרכזיות" בסיווג הנכסים ולהניח שזהו זנב פעילות שולי. בפועל, הסיווג התפעולי מציג 13 תחנות מרכזיות, אך מערכת ההסכמים התחבורתית מקיפה 17 תחנות מרכזיות, לצד 8 קרקעות המשמשות לחניונים, מחסנים ומוסכים. מכאן נובע הפער: חלק מהנכסים המעורבים מסווגים לפי השימוש העיקרי בהם, ולא לפי הרכיב התחבורתי. כלומר, החשיפה התחבורתית רחבה מכפי שקריאה מרפרפת בטבלת הנכסים עלולה לרמוז.

החשיבות של נתון זה ברורה: כ 22% מנכסי הנדל"ן של הקבוצה הם נכסים תחבורתיים. החברה עצמה מציינת תלות במספר מפעילי תחבורה ציבורית, כך שאובדנם המשותף יהווה פגיעה מהותית. ב 2025 הסתכמו ההכנסות מאשכול שוכרים זה בכ 162.6 מיליון ש"ח, המהווים כ 14% מכלל הכנסות הקבוצה. זו אינה פעילות שוליים, אלא מנוע הכנסות של ממש, אך כזה שהשליטה בו חלקית והתמחור מחדש שלו מתנהל בעצלתיים.

הטבלה מחדדת את העיקר: התלות אינה בנכס בודד אלא במערך שלם של נכסים ומפעילים, כאשר אגד נותרת עוגן מרכזי בפעילות זו. לכן, השאלה אינה אם נכסי התחבורה קיימים או מניבים, אלא איזה חלק מהם מתנהג כנדל"ן מניב מסורתי, ואיזה חלק נשען על מערכת יחסים חוזית ורגולטורית שעדיין כפופה לשמאויות, הליכי גישור והכרעות משפטיות.

למה זו לא שכירות רגילה

ההבדל בין נכסי התחבורה לשאר הפורטפוליו אינו מסתכם רק בזהות השוכר, אלא במנגנון קביעת התמורה. מרבית הנכסים התחבורתיים הושכרו במקור לאגד תחת שני הסכמי מסגרת היסטוריים משנת 1995. הסכמים אלו מעניקים לחברה אופציה להאריך את תקופת השכירות, אך בד בבד מטילים עליה חובה להעמיד סידור חלופי אם תבחר שלא לעשות זאת. משמעות הדבר היא שבעלת הנכס אינה מחזיקה במנוף פינוי פשוט, כפי שנהוג במבנה משרדים סטנדרטי.

החיכוך התעצם בשנת 2000. אז נחתם כתב התחייבות המחייב את מפע"ת (מפעלי תחנות) לאפשר למפעילי תחבורה אחרים לשכור שטחים שפינתה אגד. כיום, חלוקת השטחים והתשלומים בנכסי מפע"ת מוכתבת למעשה על ידי משרד התחבורה. כלומר, אף שהנכס בבעלות הקבוצה, חלק ניכר ממנגנון ההכנסה נקבע על ידי רגולטור שמעדיף הבטחת שירות תחבורתי רציף על פני מקסום דמי השכירות לבעלת הנכס.

משום כך, המחלוקות מול משרד התחבורה אינן נקודתיות; הן נוגעות בשורש השאלה מי קובע את המחיר, ממתי, ובאיזו סמכות.

התמונה המשתקפת כאן מורכבת. מצד אחד, מפעילי התחבורה הציבורית ממשיכים להשתמש בנכסים, והחברות המאוחדות ממשיכות לגבות בגינם דמי שכירות וניהול, מה שמונע פגיעה תזרימית מיידית. מצד שני, דווקא רציפות זו ממסכת את הבעיה: כשהשימוש נמשך אך מנגנון התמחור טרם הוסדר, החברה רושמת הכנסה שוטפת הנשענת על הסדרים זמניים, היסטוריים, או כאלה שכפופים להכרעה עתידית.

במישור המשפטי, התמונה ברורה. ב 2023 הוגשו תביעות נגד המדינה (באמצעות משרד התחבורה) בנוגע לארבע תחנות מרכזיות: כפר סבא, טבריה, נהריה ותל אביב. ב 2024 הוסכם על הליך גישור רוחבי בכלל המחלוקות מול משרד התחבורה, הן אלו שהגיעו לערכאות והן אלו שטרם. ההליכים עוכבו, מירוץ ההתיישנות הוקפא, ונכון למועד אישור הדוחות הגישור טרם מוצה.

זהו לב העניין: ההכנסה לא נעצרה, אך המחיר המעודכן טרם נקבע. לכן, פעילות התחבורה מצטיירת כיציבה מכפי שהיא באמת: קיימת רציפות תפעולית, אך אין ודאות מלאה לגבי התמחור.

התחנה המרכזית בתל אביב מרכזת את החיכוך כולו

התחנה המרכזית החדשה בתל אביב היא הדוגמה המובהקת לכך שפעילות התחבורה דורשת בחינה נפרדת. בסוף 2025 עמד השווי ההוגן של הנכס על 553.4 מיליון ש"ח, לאחר שרשם רווחי שערוך של 61.1 מיליון ש"ח באותה שנה. זהו נכס מהותי, אך מאחורי השווי הזה מסתתרת מציאות תפעולית ומשפטית מורכבת בהרבה.

ב 2025 הניב הנכס הכנסות של 60.2 מיליון ש"ח ו NOI בפועל של 21.1 מיליון ש"ח, כאשר שיעור התפוסה בשטחי המסחר עמד בסוף השנה על 31% בלבד. במקביל, הערכת השווי נשענה על NOI מייצג של 42.4 מיליון ש"ח, ועל תחשיבים שגזרו את שווי הזכויות ליום שאחרי פינוי התחנה. כלומר, חלק ניכר מהשווי נשען על הפוטנציאל העתידי, ולא על הביצועים השוטפים. אין פירוש הדבר שהשווי שגוי, אלא שהפער בין ביצועי הנכס בהווה לבין שוויו התיאורטי ביום שאחרי הפינוי, עדיין רחב.

פער זה היה מתקבל על הדעת אילו החזית המשפטית הייתה שקטה. בפועל, המצב רחוק מכך.

חזית ראשונה: באוגוסט 2024 איחדו רבוע כחול וויקטורי תביעות נגד חברה מאוחדת לכדי תביעה משותפת בסך 47.2 מיליון ש"ח. הטענות נוגעות להפרת הסכמי רכישה, ניהול ופשרה, וכוללות דרישה לפיצוי על אובדן רווחים, דמי שכירות והשקעות. התיק הופנה לגישור, אך נכון למועד אישור הדוחות ההליך טרם החל, והחברה מציינת כי בשלב מקדמי זה לא ניתן להעריך את סיכויי התביעה.

חזית שנייה: באפריל 2025 הוגשה בקשה לאישור תובענה ייצוגית נגד חברת הניהול, נצבא החזקות והתחנה המרכזית החדשה בתל אביב. עילת התביעה: גביית דמי ניהול ביתר, העמסת הוצאות שגויה ותחזוקה לקויה של המתחם. היקף הגבייה העודפת נאמד בכ 189.7 מיליון ש"ח. בקשה לסילוק על הסף שהוגשה בספטמבר 2025 נדחתה, תוך שבית המשפט קובע כי נדרש בירור עובדתי. דיון קדם משפט נוסף נקבע לספטמבר 2026, וגם כאן החברה נמנעת מהערכת סיכויי ההליך.

חזית שלישית: באוגוסט 2025 נדחתה תביעת ארגון בעלי העסקים בתחנה, שביקש פסק דין הצהרתי לפיו שטחים שאינם חנויות או מסופי תחבורה ייחשבו כרכוש משותף, מה שהיה מזכה את התובעים בחלק מזכויות הבנייה העתידיות. בנובמבר 2025 הוגש ערעור שטרם נידון. כלומר, חרף פסק הדין לטובת החברה, סוגיית הזכויות העתידיות טרם הוכרעה סופית.

חזית רביעית: מעל התחנה מרחפת בקשה לאישור תובענה ייצוגית בגין זיהום אוויר. לאחר תאריך המאזן, בפברואר 2026, כבר התקיימו שלושה דיוני הוכחות ונקבעו מועדים להגשת סיכומים. החברה מעריכה כי סיכויי הבקשה להידחות עולים על סיכוייה להתקבל, אך עצם התקדמות ההליך לשלב ההוכחות מותירה את המתחם תחת עננת סיכון החורגת מהמישור התפעולי.

התרשים אינו מרמז שכל הסכומים הללו אכן ישולמו. מטרתו להמחיש מדוע לא ניתן לנתח את התחנה המרכזית בתל אביב אך ורק דרך פריזמת השווי ההוגן. גם אם חלק מההליכים יוכרעו לטובת החברה, עצם קיומם מעכב את השבחת הנכס ומכביד על התרגום של הערך המאזני לערך כלכלי שניתן לממש או לייצב.

מה זה אומר על התזה

פעילות התחבורה של איירפורט סיטי אינה אירוע של קריסה, אך היא רחוקה מלהיות מקור הכנסה פסיבי ונטול סיכונים. התזרים השוטף נמשך, שכן מפעילי התחבורה ממשיכים להשתמש בנכסים והחברה גובה את דמי השכירות והניהול. זוהי נקודת האור. הצד המעיב הוא שהתמחור הכלכלי של חלק מנכסים אלו טרם הוכרע: לעיתים ההמתנה היא למינוי שמאי, לעיתים לתוצאות גישור רוחבי מול משרד התחבורה, ולעיתים לסיום הסאגה המשפטית הסבוכה של התחנה המרכזית בתל אביב.

לכן, אם בחלקה הראשון של הסקירה טענו כי השווי ב 2025 הקדים את ה NOI, כאן נדרש ניסוח חד אף יותר: בפעילות התחבורה, השווי מקדים לא רק את ה NOI, אלא גם את התפזרות הערפל הרגולטורי והמשפטי. אין בכך כדי לאיין את הערך הכלכלי, אך משמעות הדבר היא שחלק ניכר ממנו עדיין ממתין להכרעה, להסדרה או להוכחה בשטח.

מבחני התוצאה להמשך ברורים למדי. האם הגישור הרוחבי מול משרד התחבורה יבשיל לכדי הסכמה שתתרגם את הרציפות התפעולית לוודאות תמחורית? האם ימונו סוף סוף השמאים והמומחים האמונים על עדכון שכר הדירה ודמי הניהול? והאם התחנה המרכזית בתל אביב תחל את המעבר מסטטוס של נכס עתיר זכויות תכנוניות וגיבנת משפטית, לנכס שהשוק יכול לתמחר על בסיס תפעול שוטף וודאות משפטית?