רכבת ישראל ברבעון הראשון: הביקוש מתאושש, העלויות לא מחכות

הרבעון הראשון של רכבת ישראל נראה חלש מאוד בשורה התפעולית, אבל הוא לא מוכיח שהביקוש לרכבת נשבר. מבצע שאגת הארי צמצם את תנועת הרכבות בכ 28%, הוריד את נסיעות הנוסע ל 14.4 מיליון וגרר הפסד נקי של 45.6 מיליון ש"ח, אך ינואר ופברואר כבר עמדו על 299 אלף נסיעות ביום ובסמוך לפרסום התוצאות הקצב היומי הגיע לכ 303 אלף. לכן הדגל הצהוב אינו הביקוש עצמו, אלא הקושי להפוך חזרה מהירה של נוסעים לרווחיות כשבסיס העלויות ממשיך לטפס. ההכנסות ירדו ב 3%, עלות ההכנסות עלתה ב 5%, ו Adjusted EBITDA עבר מ 18.9 מיליון ש"ח חיובי להפסד של 42.5 מיליון ש"ח. התזרים השוטף החיובי של 251 מיליון ש"ח נראה טוב, אבל הוא נשען בעיקר על תזמון יתרות מול המדינה ועל הלוואת הון חוזר קצרה של 79.9 מיליון ש"ח, לא על רווח תפעולי בריא. במקביל, ביטול ההתקשרות עם SEMI אחרי דחיית צו המניעה מחזיר לחברה שליטה מסוימת בשרשרת החשמול, אבל גם מחדד כמה פרויקטי הקיבולת עדיין תלויים בקבלנים, בתקציבים ובסביבה ביטחונית. 2026 נראית כרגע כשנת הוכחה: חזרת הנוסעים צריכה לפגוש משמעת עלויות, הסכם המדינה צריך להישאר יציב, והפרויקטים צריכים להתקדם בלי להפוך את ההפסד התפעולי ברבעון לאיתות מבני.

הכרות עם החברה

רכבת ישראל היא חברת תחבורה ממשלתית שמפעילה את רשת רכבות הנוסעים והמטענים, מנהלת מתחמי מסחר בתחנות ומבצעת את תוכנית הפיתוח המסילתית של המדינה. המנוע הכלכלי שלה אינו מחיר כרטיס רגיל או תחרות בין מפעילים, אלא שילוב בין ביקוש לשירות, דמי הפעלה מהמדינה, מימון מלא של פעילות הפיתוח ויכולת ביצוע של פרויקטים גדולים בזמן.

כ 87% מהכנסות הרבעון הגיעו מדמי הפעלה שוטפים מהמדינה, ולחברה אין מסחר שוטף במניה שמייצר תמחור שוק רציף. לכן נקודת המעקב למשקיעים היא איכות מנגנון המדינה, עמידת אג"ח ג', וקצב הביצוע של פרויקטים שמאפשרים לרשת לשאת יותר נוסעים ומטענים.

הניתוח השנתי הקודם על החברה, רכבת ישראל 2025: הביקוש בשיא, אבל צוואר הבקבוק עבר לביצוע ולעלויות, התמקד בשאלה: האם הביקוש החזק יתורגם לרווחיות ולשירות טוב יותר, או שרכבת גדולה יותר תישאר מערכת יקרה יותר. הרבעון הראשון נותן תשובה חלקית בלבד. הוא מחליש את השורה התפעולית, אבל דווקא מחזק את ההבנה שהביקוש יכול לחזור מהר יותר מהרווחיות.

הביקוש חזר מהר יותר מהרווחיות

המספר הבולט ברבעון הוא ירידה של 20% בנסיעות הנוסעים, מ 18.1 מיליון ל 14.4 מיליון. לכאורה זה שינוי דרמטי בביקוש. בפועל, ההסבר התפעולי חזק יותר: תנועת הרכבות צומצמה בכ 28% במהלך מבצע שאגת הארי, וחלק מהתחנות נסגרו זמנית. ממוצע הנסיעות היומי ירד ל 223 אלף, אבל ינואר ופברואר לבדם כבר עמדו על 299 אלף נסיעות ביום, ובסמוך לפרסום התוצאות החברה כבר מדברת על כ 303 אלף נסיעות ביום.

הפער הזה משנה את הפרשנות. אם מסתכלים רק על סך הנסיעות ברבעון, מתקבלת חברה עם ירידה חדה בביקוש. אם מפרידים בין תקופת הלחימה לבין הקצב הרגיל יותר, מתקבלת חברה שהבעיה שלה אינה להחזיר נוסעים אלא להפעיל מספיק קיבולת בצורה יעילה. גם שיעור הדיוק המנוטרל מהשפעות אזעקות צבע אדום נשאר כמעט ללא שינוי, 95.71% לעומת 95.57% ברבעון המקביל, כך שהשירות לא קרס ביחס למדד הזה.

הבעיה נמצאת ברווחיות. ההכנסות ירדו מ 908.5 מיליון ש"ח ל 880.8 מיליון ש"ח, ירידה מתונה יחסית, אבל עלות ההכנסות עלתה מ 857.9 מיליון ש"ח ל 897.2 מיליון ש"ח. כך רווח גולמי של 50.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל הפך להפסד גולמי של 16.4 מיליון ש"ח.

Adjusted EBITDA, כלומר רווח תפעולי לפני פחת והפחתות ומסים בנטרול פחת חכירות, אמור לעזור לנתח את הפעילות לפני שכבת הפחת הכבדה. כאן גם המדד הזה לא מציל את הרבעון. הוא עבר מ 18.9 מיליון ש"ח חיובי להפסד של 42.5 מיליון ש"ח, ולכן אי אפשר להסתפק באמירה שהפחת החשבונאי מעוות את התמונה.

התזרים חיובי, אבל הכסף עדיין עובר דרך המדינה

הפירוט של עלות ההכנסות מסביר למה זו אינה רק תקלה זמנית של פחות נוסעים. הוצאות השכר עלו בכ 35 מיליון ש"ח, שמירה ואבטחה הוסיפו כ 10 מיליון ש"ח, חומרים ותחזוקה עוד כ 8 מיליון ש"ח, ניקיון כ 6 מיליון ש"ח, מחשוב כ 4 מיליון ש"ח, והסעות עובדים ורכבי תפעול עוד כ 4 מיליון ש"ח בגלל סגירת תחנות וניוד עובדים. מנגד, הדלק ירד בכ 20 מיליון ש"ח כי פחות רכבות נסעו ומחיר הדלק לליטר ירד.

זו תמונה של בסיס עלויות שזז לאט כלפי מטה ומהר יותר כלפי מעלה. פעילות הרכבת יכולה להצטמצם זמנית, אבל עובדים, אבטחה, ניקיון, תחזוקה ומחשוב אינם יורדים באותו קצב. לכן ירידה של 4% בהכנסות מגזר הנוסעים הספיקה כדי להעביר את המגזר מרווח של 22.5 מיליון ש"ח להפסד של 34.7 מיליון ש"ח. במטענים, ההכנסות עלו ל 83.1 מיליון ש"ח אף שהטון המובל ירד ל 1.6 מיליון, אבל ההפסד המגזרי העמיק מ 15.5 מיליון ש"ח ל 20.7 מיליון ש"ח. אחרי המאמר הקודם על המטענים, יותר טון, פחות ערך כלכלי, הרבעון הזה עדיין לא סוגר את שאלת איכות הפעילות.

תמונת המזומן הכוללת מראה מה נשאר אחרי פעילות שוטפת, השקעות, מענקי פיתוח, הלוואת הון חוזר וחכירות, ולא תזרים מנורמל של עסק רווחי. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 251 מיליון ש"ח, אבל הוא נבנה בעיקר משינוי חד ביתרת החוב של ממשלת ישראל ומסעיפי הון חוזר. יתרת ממשלת ישראל בגין דמי הפעלה שוטפים ירדה ל 140.8 מיליון ש"ח, לעומת 514.9 מיליון ש"ח בסוף 2025, בעיקר בגלל עיתוי קבלת דמי ההפעלה של פברואר.

במקביל, המדינה העמידה לחברה הלוואת הון חוזר קצרה של 79.9 מיליון ש"ח, המיועדת להיפרע בדצמבר. בצד ההשקעות, רכישת רכוש קבוע הסתכמה ב 1.17 מיליארד ש"ח ותקבולי מענקי ההשקעה מהמדינה הסתכמו גם הם בכ 1.17 מיליארד ש"ח. לכן הנזילות נראית נוחה, כולל מזומן ושווי מזומן כולל מוגבל של כ 1.18 מיליארד ש"ח, אבל חלק גדול מהתמונה הוא תזמון ומימון פיתוח מהמדינה, לא עודף עצמאי של פעילות.

גם באג"ח אין איתות לחץ מיידי. סדרה ג' עמדה בכל תנאי שטר הנאמנות, לא התקיימה עילה לפירעון מיידי, והחוב קטן יחסית להיקף הנכסים ולמנגנון המדינה. מחזיקי החוב לא רואים כרגע בעיית נזילות פשוטה, אלא תלות בכך שהמדינה תמשיך להזרים בזמן, שהסכם ההפעלה עד סוף 2026 יישאר יציב, ושהפרויקטים לא ייצרו מחלוקות תקציביות שמאיטות את הרשת.

הפרויקטים יקבעו אם הרבעון יישאר זמני

הרבעון הראשון מראה פעילות השקעה רחבה גם בזמן שהפעילות השוטפת נפגעה: התוספות לנכסים קבועים ובלתי מוחשיים הסתכמו ב 901.1 מיליון ש"ח, והרכוש הקבוע בהקמה הגיע ל 17.7 מיליארד ש"ח. זו מערכת שממשיכה לבנות קיבולת, לא רק להפעיל רכבות קיימות.

האירוע המרכזי בתוך השרשרת הוא SEMI. בית המשפט דחה צו מניעה ארעי וקבוע נגד ביטול חלקי של ההסכם במקטעי המסילה המזרחית ו 431, ולאחר תאריך המאזן החברה הודיעה על ביטול ההסכם כולו בתוך 14 ימים ועל חילוט ערבויות. המהלך משפר את יכולת החלפת הקבלן, אבל גם מוכיח שהחשמול והקיבולת תלויים באכיפת הסכמים ובקבלנים חלופיים.

גם דרישות הקבלנים מוסיפות דגל צהוב. הן עולות בכ 902 מיליון ש"ח על ההפרשה שנכללה, בעיקר סביב הקמת רכוש קבוע. החברה מעריכה שסביר פחות מ 50% שתידרש לשלם סכומים מהותיים מעבר למה שכבר הופרש, אך אין בידיה אישורי תקציב מהמדינה אם תידרש לשלם את מלוא הדרישות. זו אינה בעיית מזומן מיידית, אבל היא מחברת בין ביצוע, תקציב ומנגנון המדינה.

הרבעון הראשון אינו משנה את הסיפור של רכבת ישראל מכיוון חיובי לשלילי, אבל הוא מחדד את המחיר של מערכת שלא יכולה להוריד עלויות באותו קצב שבו היא מורידה פעילות. תזת הנגד היא שהרבעון חריג בגלל מבצע שאגת הארי, וזו טענה סבירה כשהפעילות חזרה מהר והמדינה ממשיכה לממן את הפיתוח. כדי שהיא תחזיק, קצב הנוסעים צריך לחזור לרמה גבוהה בלי להשאיר את מגזר הנוסעים בהפסד, ושרשרת הפרויקטים צריכה להתקדם למרות SEMI, דרישות הקבלנים והסביבה הביטחונית. אם לא, הרבעון ייראה כסימן מוקדם לכך שצוואר הבקבוק עבר מעלות וביצוע אל אמינות מנגנון המדינה עצמו.