מור גמל פנסיה ברבעון הראשון: הרווח בקצב התחזית, הפנסיה עדיין לא

מור גמל פנסיה פתחה את 2026 עם רבעון שמחזק את הכיוון החיובי, אבל גם מציב גבול ברור למה שכבר הוכח. הרווח המתואם לפני מס הסתכם ב 41.1 מיליון ש"ח, קצב שנתי של 164.6 מיליון ש"ח מול תחזית חברה של 140 עד 160 מיליון ש"ח, והנכסים המנוהלים המשיכו לטפס גם אחרי סוף הרבעון. הגמל ממשיך לשאת את רוב הרווחיות, והפעם גם הוצאות הרכישה הנדחות (DAC) לא צרכו מזומן נוסף אלא ירדו מעט. ועדיין, שאלת המפתח טרם הוכרעה. פעילות הפנסיה גדלה במהירות בנכסים ובהכנסות, אבל הפסידה 7.3 מיליון ש"ח לפני מס ברבעון, כמעט אותו סדר גודל כמו ברבעון המקביל. במקביל, עודף ההון הרגולטורי ירד מעט למרות הרווח, והחברה ממשיכה לחלק דיבידנדים ולרכוש מניות. לכן הרבעון הראשון הוא לא שינוי מלא בתמונה, אלא רבעון שמראה שמור יכולה לעמוד בתחזית 2026, אבל עדיין צריכה להוכיח שהפנסיה, המזומן וההון מתכנסים לאותו מקום.

מה החברה באמת הוכיחה ברבעון

השיפור ברבעון אינו מסתכם רק בעלייה ברווח. מור כבר הגיעה לגודל שבו כל עלייה בנכסים מנוהלים מתורגמת מהר לדמי ניהול, ולכן הרווח לפני מס עלה ל 40.3 מיליון ש"ח מול 28.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הרווח המתואם לפני מס, המנטרל יחידות פאנטום, אופציות, ומרבעון זה גם הפרשות משפטיות שאינן חלק מפעילות הליבה, הסתכם ב 41.1 מיליון ש"ח. הפער בין הרווח המדווח למתואם עמד ברבעון על כ 0.8 מיליון ש"ח בלבד, כך שהשיפור אינו נשען על התאמות חשבונאיות חריגות.

ההכנסות מדמי ניהול עלו ל 198.1 מיליון ש"ח, צמיחה של כ 33% מול הרבעון המקביל. סך ההוצאות עלה ב 30.5%, ל 160.0 מיליון ש"ח, כך שהרווח לפני מס צמח מהר יותר מההכנסות. זו אינדיקציה ראשונה למינוף תפעולי, אבל עדיין לא הוכחה מלאה. עמלות, שיווק ורכישה עלו ב 38.4%, מהר יותר מההכנסות, בגלל עמלות שוטפות לסוכנים והפחתת הוצאות רכישה נדחות. החיסכון הרחב יותר, שעליו נשענת תחזית 2026, אמור להגיע גם מתיקון להסכם התפעול הקיים, ולכן נדרש יותר מרבעון אחד כדי לדעת אם העלויות באמת מתחילות להתמתן.

הנתון שמסביר את תשומת הלב של השוק הוא קצב צמיחת הנכסים. בסוף מרץ 2026 ניהלה מור 125.4 מיליארד ש"ח, לעומת 121.8 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ו 90.1 מיליארד ש"ח בסוף מרץ 2025. עד 12 במאי 2026 הסכום כבר עלה ל 135.3 מיליארד ש"ח. חלק מהגידול נובע מתשואות שוק, ולכן אינו משקף רק גיוס לקוחות חדשים, אבל השילוב של צבירה נטו חיובית ותשואה חיובית מספק לחברה בסיס הכנסות גדול יותר כבר בתחילת השנה.

כאן מתחבר הרבעון הנוכחי לניתוח השנתי הקודם. השאלה הייתה האם מור תצליח להתקרב לתחזית 2026 בלי להגדיל את הפער מול התזרים, ובלי שהפנסיה תמשיך לשחוק את רווחי הגמל. הרבעון הראשון עונה על החלק הראשון בצורה טובה: קצב הרווח עומד בתחזית. שני החלקים האחרים עדיין דורשים ראיות נוספות.

הפנסיה גדלה מהר, אבל ההפסד נסגר לאט

פעילות הגמל עדיין מחזיקה את החברה. ברבעון הראשון מגזר הגמל ייצר הכנסות מדמי ניהול של 183.9 מיליון ש"ח ורווח לפני מס של 45.5 מיליון ש"ח. ברבעון המקביל ההכנסות היו 140.7 מיליון ש"ח והרווח לפני מס 34.8 מיליון ש"ח. כלומר, ההכנסות והרווח במגזר צמחו בקצב דומה, סביב 31%, ושיעור הרווח המגזרי נשאר כמעט יציב.

הפנסיה מציגה תמונה אחרת. נכסי הפנסיה עלו מ 16.4 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ל 18.1 מיליארד ש"ח בסוף מרץ ול 19.9 מיליארד ש"ח ב 12 במאי. ההכנסות מדמי ניהול במגזר עלו ל 14.2 מיליון ש"ח, צמיחה של כ 69% מול הרבעון המקביל. אבל ההפסד לפני מס ירד רק מ 8.4 מיליון ש"ח ל 7.3 מיליון ש"ח. בפועל, יותר נכסים ויותר דמי ניהול כבר נכנסים, אבל התשתית התפעולית ועלויות השירות, השכר, המימון והעמלות עדיין מקזזות חלק גדול מהשיפור.

הפער הזה חשוב כי מור ממשיכה להציג את תחזית 2026 לרווח מתואם לפני מס של 140 עד 160 מיליון ש"ח, אך לגבי הצפי הקודם למעבר מגזר הפנסיה לרווח מתואם לפני מס היא כותבת שהיא ממשיכה לבחון את התחזית. זהו ניסוח זהיר יותר מהצגת 2027 כיעד מובטח. הוא לא מבטל את האפשרות שהפנסיה תעבור לרווח, אבל הוא משאיר את המשקל על הוכחה תפעולית: ירידה בעלות לכל שקל נכסים, שיפור ביעילות השירות והמשך גידול בדמי הניהול בלי שחיקה נוספת בשיעוריהם.

גם דמי הניהול עצמם מסבירים מדוע גודל הנכסים לבדו אינו מספיק. בקרן הפנסיה המקיפה שיעור דמי הניהול הממוצע מנכסים עמד ברבעון על 0.19%, ובקרן הכללית על 0.16% לפעילים ולא פעילים. בקרן המקיפה מור משמשת כקרן נבחרת עד 31 באוקטובר 2028, ולכן הצמיחה הזו מגיעה עם דמי ניהול נמוכים יחסית. זה מסייע לגיוס עמיתים ולצבירה, אבל המשמעות היא שהמעבר לרווח תלוי יותר ביעילות התפעולית, בהוצאות ובעלות הגיוס מאשר בעלייה נוספת בנכסים.

בניתוח הממוקד בפנסיה, המבחן היה האם הצמיחה בנכסים מקרבת את המגזר לנקודת איזון, ולא רק מגדילה את בסיס הפעילות. הרבעון הראשון משאיר את המסקנה מעורבת: צד ההכנסות זז מהר, אבל הפסד רבעוני של 7.3 מיליון ש"ח עדיין אינו קצב שמוכיח מעבר ברור לרווח ב 2027.

ה DAC כבר לא משך מזומן ברבעון הזה

הנקודה המפתיעה יותר ברבעון מגיעה מתמונת המזומן. בשנת 2025, הוצאות הרכישה הנדחות (DAC) היו הסעיף שהסביר מדוע רווח נקי של 70.5 מיליון ש"ח תורגם לתזרים מפעילות שוטפת של 27.9 מיליון ש"ח בלבד. ברבעון הראשון 2026 קרה ההפך: יתרת הוצאות הרכישה הנדחות ירדה מ 409.4 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 402.4 מיליון ש"ח בסוף מרץ, והתזרים הושפע לטובה מירידה נטו של 7.0 מיליון ש"ח בסעיף הזה.

זה עדיין לא אומר שהאתגר התזרימי מאחורי החברה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 15.0 מיליון ש"ח בלבד מול רווח נקי של 25.9 מיליון ש"ח. הפער הפעם נבע גם ממקדמות מס גבוהות יותר ומתנועה בחייבים ובזכאים. כלומר, הרבעון מספק מענה חלקי לחששות שעלו בניתוח ה DAC הקודם, אך עדיין מוקדם לקבוע שהרווח מתכנס באופן יציב למזומן.

תמונת המזומן הכוללת ברבעון נראית כך: פעילות שוטפת הכניסה 15.0 מיליון ש"ח, פעילות השקעה הכניסה 8.6 מיליון ש"ח, ופעילות מימון השתמשה ב 8.0 מיליון ש"ח, בעיקר רכישה עצמית של מניות ב 5.0 מיליון ש"ח ופירעון הלוואה בנקאית של 2.5 מיליון ש"ח. הדיבידנד של כ 14 מיליון ש"ח שהוכרז במרץ לא יצא במזומן במהלך הרבעון, אלא שולם באפריל. לכן מבחן המזומן של הרבעון אינו רק רווח מול תזרים, אלא רווח מול תזרים אחרי שימושי מזומן שכבר אושרו או יצאו מיד לאחר התקופה.

הביאור להוצאות הרכישה הנדחות מוסיף שכבת זהירות. בגמל, תקופת הפחתה בפועל של 6 שנים יצרה הפחתה של 23.9 מיליון ש"ח ברבעון. אילו התקופה הייתה 8 שנים, הרווח הנקי היה גבוה בכ 3.9 מיליון ש"ח, ואילו תקופה של 4 שנים הייתה מורידה אותו בכ 2.1 מיליון ש"ח. בפנסיה הרגישות נמוכה בהרבה ברבעון הנוכחי. המשמעות היא שהרגישות החשבונאית העיקרית נמצאת עדיין בגמל, דווקא במנוע הרווחי, ולכן איכות הרווח תלויה גם באומדנים ולא רק בגיוסים.

ההחזר לבעלי המניות מעלה את מבחן ההון

מור אינה נמצאת בלחץ מימון מיידי. ההון העצמי עמד בסוף מרץ על 254.4 מיליון ש"ח מול דרישת הון רגולטורית של 183.6 מיליון ש"ח, כך שעודף ההון עמד על 70.8 מיליון ש"ח. ההתניות הפיננסיות רחוקות: מול הבנקים, הנכסים המנוהלים עמדו על כ 125 מיליארד ש"ח מול סף של 40 מיליארד ש"ח, ויחס הכיסוי עמד על כ 4.69 מול סף של 1.1. באג"ח, ההון העצמי ויחס החוב הפיננסי נטו להון (CAP) גם הם רחוקים מספי פירעון מיידי, העלאת ריבית או חסימת דיבידנד.

אבל המבחן אינו רק עמידה בספים. עודף ההון ירד מ 72.1 מיליון ש"ח בסוף 2025 ל 70.8 מיליון ש"ח בסוף מרץ, למרות רווח רבעוני של 25.9 מיליון ש"ח. הסיבה ברורה: דרישת ההון עלתה עם הנכסים המנוהלים והוצאות החברה, ובמקביל ההון כבר ספג דיבידנד שהוכרז ורכישה עצמית. אחרי סוף הרבעון הצטרף דיבידנד נוסף של כ 21 מיליון ש"ח שאמור להיות משולם ביוני, ולתוכנית הרכישה העצמית נותרה יתרה של עד כ 15 מיליון ש"ח מתוך תקרה של 20 מיליון ש"ח.

בחישוב סטטי בלבד, שאינו מניח רווחים נוספים ואינו מניח עלייה נוספת בדרישת ההון, הדיבידנד של מאי והיתרה האפשרית בתוכנית הרכישה יכולים להוריד את עודף ההון מכ 70.8 מיליון ש"ח לכ 35 מיליון ש"ח. זה עדיין אינו מספר שמרמז על לחץ, אבל הוא כן משנה את הפרשנות של החזר ההון. כפי שעלה בניתוח הקצאת ההון הקודם, מור מסוגלת לחלק דיבידנד ולרכוש מניות כעת. המבחן הוא האם הרווחים ב 2026 יבנו מחדש את העודף, במקביל לכך שהצמיחה בנכסים ממשיכה להעלות את הדרישה הרגולטורית.

גם השוק אינו מתעלם לגמרי מהחיכוך הזה. לפי נתוני המסחר האחרונים, יתרת השורט עמדה ב 8 במאי 2026 על 574.6 אלף מניות, כ 2.02% מהפלואוט, עם SIR של 5.28 מול ממוצע ענפי של 2.34. זה אינו הימור שורט חריג שמגדיר את המניה, אבל זו חשדנות בינונית שמתכתבת עם המבחן המרכזי ברבעון: האם הרווח, המזומן וההון יתחילו להתכנס, או שהצמיחה תמשיך לדרוש הון נוסף לפני שהפנסיה תעמוד ברשות עצמה.

מסקנות

הרבעון הראשון של מור חיובי בעיקרו, אך אינו מספיק כדי להסיר את סימני השאלה סביב 2026 ו 2027. החברה מציגה קצב רווח שתומך בתחזית השנתית, הנכסים המנוהלים המשיכו לגדול גם לאחר תום הרבעון, והוצאות הרכישה הנדחות ירדו במקום להמשיך להתרחב. אלה שלוש נקודות משמעותיות, במיוחד אחרי 2025 שבה איכות הרווח נבחנה דרך הפער מול המזומן.

האתגר המרכזי נותר בפנסיה ובהון. הפנסיה מגדילה נכסים והכנסות מהר, אך הפסד של 7.3 מיליון ש"ח ברבעון עדיין לא מוכיח מעבר לרווחיות בטווח הנראה לעין. ההון נותר נוח מול כל הספים, אך עודף ההון אינו גדל במקביל לרווח, משום שדרישת ההון עולה והחברה ממשיכה להחזיר מזומן לבעלי המניות. ברבעונים הבאים צריך לראות שלושה דברים: רווח מתואם שנשאר בתוך תחזית 2026, תזרים מפעילות שוטפת שמתקרב יותר לרווח הנקי, וצמצום משמעותי יותר בהפסד הפנסיה. אם שלושתם יופיעו יחד, מור תוכל להראות שהצמיחה בפנסיה אינה רק הרחבת היקף אלא מעבר לעסק רווחי יותר. אם לא, השוק ימשיך לראות בגמל מנוע חזק שמממן תקופת מעבר ארוכה יותר בפנסיה.