מור גמל ופנסיה: האם פעילות הפנסיה באמת יכולה לעבור לרווח ב 2027

הנקודה שהמאמר הראשי השאיר פתוחה

הניתוח הקודם כבר קבע שמנוע הצמיחה המרכזי של מור גמל ופנסיה הוא הגמל. חלק זה מתמקד בפעילות הפנסיה: האם היקף הנכסים בסוף 2025 מספיק כדי להעביר את הפעילות לרווחיות ב 2027, או שהחברה עדיין קונה צמיחה במחיר שמרחיק את נקודת האיזון.

נקודות החוזק ברורות. בסוף 2025 עמדו נכסי הפנסיה על 16.4 מיליארד ש"ח, לעומת 9.6 מיליארד ש"ח בסוף 2024, וב 10 במרץ 2026 הם כבר הגיעו ל 18.1 מיליארד ש"ח. גם מספר החשבונות במוצרי הפנסיה זינק מ 67.8 אלף ל 128.4 אלף בתוך שנה. זו כבר לא פעילות בהקמה, אלא מסה קריטית של נכסים.

אך המפתח לרווחיות ב 2027 לא טמון רק בהיקף הנכסים, אלא ברווחיות ליחידת נכס. למעלה מ 95% מנכסי הפנסיה מנוהלים בקרן המקיפה, שם דמי הניהול קשיחים יותר בשל מנגנון 'קרן נבחרת'. במקביל, שיעור דמי הניהול הממוצע מצבירה נשחק, עמלות ההפצה נותרו גבוהות, והעברת התפעול נדחתה ב 2 עד 4 רבעונים. לכן, יעד הרווחיות ל 2027 נראה אפשרי, אך רחוק מלהיות מובטח.

מה כבר הוכח ב 2025

הנקודה הראשונה שאינה מוטלת בספק היא קצב הצמיחה. ב 2025 קלטו קרנות הפנסיה של החברה הפקדות בהיקף של 1.7 מיליארד ש"ח, גייסו 3.3 מיליארד ש"ח בהעברות נטו ממתחרים, ורשמו משיכות של 144 מיליון ש"ח בלבד. בתוספת תשואה ושינויים נוספים, נכסי הפנסיה זינקו מ 9.6 ל 16.4 מיליארד ש"ח בתוך שנה. צמיחה שנשענת על הפקדות שוטפות וניודים מעידה על עוצמת מערך ההפצה, ולא רק על רוח גבית מהשווקים.

הנתון המעניין ביותר לגבי 2027 מגיע דווקא מ 10 במרץ 2026. פחות משלושה חודשים מתום השנה, נכסי הפנסיה כבר חצו את רף ה 18.1 מיליארד ש"ח. כלומר, מומנטום הצמיחה נמשך גם לתוך השנה הנוכחית. השאלה אינה אם פעילות הפנסיה צומחת, אלא אם קצב הצמיחה יאפשר להגיע לאיזון תפעולי.

מנגד, תמהיל הנכסים מציג תמונה מאתגרת יותר. בסוף 2025, מתוך 16.4 מיליארד ש"ח בנכסי הפנסיה, כ 15.6 מיליארד ש"ח נוהלו בקרן המקיפה ורק כ 812 מיליון ש"ח בקרן הכללית. כלומר, למעלה מ 95% מפעילות הפנסיה נשענת על המוצר שבו הלחץ על דמי הניהול הוא הגבוה ביותר. מעמד 'קרן נבחרת', המובטח לחברה עד אוקטובר 2028, מהווה מנוע צמיחה משמעותי, אך מגיע עם תקרת דמי ניהול: לעמיתים חדשים המצטרפים במסגרת ההליך, דמי הניהול מוגבלים ל 0.22% מהצבירה ו 1% מההפקדות למשך עשר שנים.

זוהי נקודה קריטית, שכן היא מקשה על שיפור הרווחיות באמצעות שינוי תמהיל המוצרים. כדי שפעילות הפנסיה תעבור לרווח ב 2027, השיפור יצטרך להגיע ממינוף תפעולי ומירידה בעלויות הגיוס, ולא ממעבר למוצרים רווחיים יותר.

איפה הרווח עדיין נתקע

המשקולת הראשונה היא דמי הניהול. בקרן המקיפה, שיעור דמי הניהול הממוצע מצבירה (לעמיתים פעילים ולא פעילים) ירד מ 0.22% ב 2023 ל 0.21% ב 2024, ול 0.19% ב 2025. בקרן הכללית נרשמה מגמה דומה, עם ירידה מ 0.22% ל 0.21% ולאחר מכן ל 0.18%. דמי הניהול מהפקדות נותרו יציבים על 1%. נתון זה משמעותי בשלב הצמיחה, שבו החברה קולטת מצטרפים חדשים רבים. עם זאת, ככל שתיק העמיתים יתבגר, מרכז הכובד הכלכלי יעבור לדמי הניהול מצבירה – ושם הלחץ מורגש היטב.

זוהי נקודה שקל לפספס בקריאה מרפרפת. ב 2025, ההכנסות מדמי ניהול במוצרי הפנסיה כמעט הוכפלו, מכ 23.1 מיליון ש"ח לכ 41.7 מיליון ש"ח. הגידול נבע כולו מהזינוק בהיקף הנכסים ובמספר העמיתים, ולא משיפור ברווחיות. הגידול בנפח הפעילות מחפה על השחיקה בדמי הניהול.

המשקולת השנייה היא עלויות הגיוס. בגזרה זו נרשם שיפור מהותי: משקל הערוץ הישיר עלה מ 21% ל 26%, בעוד שמשקל ערוץ הסוכנים ירד מ 79% ל 74%. זהו אינו שינוי קוסמטי – כל מעבר לערוץ הישיר טומן בחובו פוטנציאל לשיפור הרווחיות, שכן הוא מקטין את התלות בעמלות הפצה.

עם זאת, נתוני 2025 מעידים כי המהלך טרם הבשיל במלואו. העמלות השנתיות בפנסיה עלו ל 43.7 מיליון ש"ח, לעומת 39.7 מיליון ש"ח ב 2024. החברה אמנם מדגישה כי נתון זה אינו משקף את ההוצאה החשבונאית השנתית, שכן עלויות הרכישה מופחתות על פני מספר שנים. ואולם, המסקנה הכלכלית ברורה: במונחי עמלות, פעילות הפנסיה עדיין 'שורפת' כמעט את כל דמי הניהול שהיא מייצרת. זו אינה סוגיה חשבונאית, אלא שאלת מפתח לגבי איכות הצמיחה.

המסקנה מתבקשת: המעבר לרווחיות ב 2027 אינו תלוי רק בהגדלת היקף הנכסים, אלא בהוזלת עלויות הגיוס והשימור שלהם. המשך הגידול במשקל הערוץ הישיר וירידה בעמלות ההפצה יסללו את הדרך לרווחיות. ללא שיפור בפרמטרים אלו, גם חציית רף ה 20 מיליארד ש"ח בנכסים לא תבטיח מעבר לרווח.

דחיית מעבר התפעול מצרה את מרווח הטעות

המשקולת השלישית נוגעת למערך התפעול. בספטמבר 2024 נחתם תיקון להסכם מול החברה המתפעלת, שנכנס לתוקף בתחילת 2025. ההסכם כלל שני שינויים מהותיים: ראשית, דמי התפעול נקבעו לסכום קבוע של כ 27.5 מיליון ש"ח בשנה (כולל מע"מ), במקום מודל הנגזר מהיקף הנכסים. שנית, נקבע כי החל מ 1 ביולי 2026, המתפעל יעניק לחברה את מכלול שירותי התפעול גם לקרנות הפנסיה.

על הנייר, זוהי בשורה חיובית. קיבוע עלויות התפעול אל מול צמיחה בהיקף הנכסים אמור לייצר מינוף תפעולי משמעותי. אך גם כאן מסתתרת כוכבית: המתפעל שמר לעצמו את הזכות להקטין את ההנחה במקרה של פגיעה ברווחיותו. כלומר, ההסכם כולל מנגנון שעלול לקזז חלק מהחיסכון התפעולי המצופה.

באוקטובר 2025 אישרה החברה את בקשת המתפעל לדחות את תחילת מתן שירותי התפעול לפנסיה ב 2 עד 4 רבעונים (מעבר ליולי 2026), על רקע התקשרויותיו עם גופים נוספים. החברה הבהירה כי נקבע מנגנון פיצוי בגין הדחייה, ולכן לא צפויה פגיעה בתחזיותיה ל 2026. מנגנון זה אכן מספק הגנה בטווח הקצר, אך אינו מבטל את המשמעות האסטרטגית: חלון הזמנים שבו מודל התפעול החדש אמור להוכיח את יעילותו לקראת שנת היעד, התקצר משמעותית.

נקודה זו קריטית, שכן החברה עצמה מבססת את תחזיותיה ל 2026 על הסכם התפעול החדש. תחזית הרווח המתואם לפני מס ל 2026 (140 עד 160 מיליון ש"ח) נשענת, בין היתר, על התייעלות תפעולית. תחת אותן הנחות, החברה צופה כי מגזר הפנסיה יעבור לרווחיות במהלך 2027. לפיכך, גם אם שנת 2026 מוגנת חלקית באמצעות מנגנון הפיצוי, מרווח הטעות לקראת 2027 הצטמצם.

מה ביטוח המשנה כן משנה, ומה לא

סוגיה נוספת שעלולה להטעות נוגעת לביטוח המשנה. במהלך 2025 פעלה החברה עם כיסוי ביטוח משנה בשיעור של 72% בקרן המקיפה ו 95% בקרן הכללית. בסוף השנה הופסק ביטוח המשנה בקרן המקיפה, בעוד שהקרן הכללית נותרה עם כיסוי של 95%. בפברואר 2026 רכשה החברה פוליסת קטסטרופה לקרן המקיפה, המעניקה כיסוי של 500 מיליון ש"ח מעל השתתפות עצמית של 25 מיליון ש"ח (למעט אירועי מלחמה).

קל לפרש נתונים אלו כמהלך שנועד לשפר את הרווחיות, אך זו תהיה שגיאה. החברה מבהירה כי רווחיות החברה המנהלת נגזרת מהפער שבין דמי הניהול להוצאות התפעול, השיווק והמכירה. תשלומי התביעות והגמלאות אינם משפיעים במישרין על רווחיות החברה המנהלת, שכן זהו ביטוח הדדי שבו העמיתים נושאים בסיכון הביטוחי.

מכאן שביטוח המשנה הוא כלי חשוב לניהול סיכונים דמוגרפיים וחשיפה לאירועי קיצון, אך הוא אינו המנוע שיכריע את שאלת הרווחיות ב 2027. המפתח לרווחיות אינו טמון במבנה הביטוחי, אלא במודל העסקי והתפעולי: דמי הניהול, עלויות הגיוס והוצאות התפעול.

אז האם 2027 ריאלי

התשובה היא חיובית, אך היא מותנית במספר גורמים ומותירה מרווח טעות מצומצם בהרבה מזה שמשתקף מנתוני הצמיחה לבדם. הגורמים התומכים ביעד ברורים: הפעילות הגיעה למסה קריטית, מומנטום הצמיחה נמשך גם לתוך 2026, החברה אינה צופה צורך בהשקעות הוניות מהותיות נוספות במגזר, ומשקל הערוץ הישיר נמצא במגמת עלייה.

מנגד, המשקולות ברורות לא פחות: למעלה מ 95% מהנכסים מנוהלים בקרן המקיפה, שבה הלחץ על דמי הניהול מובנה. במקביל, דמי הניהול מצבירה ממשיכים להישחק, עמלות ההפצה נותרו גבוהות חרף הגידול בערוץ הישיר, והעברת התפעול – שאמורה הייתה לייצר התייעלות – נדחתה.

לפיכך, 2027 מסתמנת פחות כשנת פריצה ויותר כשנת מבחן. כדי שיעד הרווחיות יתבסס ברבעונים הקרובים, נדרשת התכנסות של שלושה תנאים: ראשית, המשך צמיחה בנכסים ללא שחיקה נוספת בדמי הניהול מצבירה. שנית, המשך גידול במשקל הערוץ הישיר, שיתורגם לירידה בעמלות ההפצה השוטפות. שלישית, יישום בפועל של ההתייעלות התפעולית, חרף הדחייה בהעברת התפעול.

התממשות תנאים אלו תהפוך את יעד 2027 לסביר. פגיעה באחד מהם עלולה לדחות את המעבר לרווחיות, גם ללא הרעה עסקית דרמטית או בלימה בצמיחה. השאלה המרכזית בפעילות הפנסיה של מור אינה נוגעת עוד לביקוש, אלא ליכולת לתרגם את הביקוש למודל כלכלי בר-קיימא.