מור גמל פנסיה: מה באמת מסתתר מאחורי סעיף ה DAC

במה מתמקד ניתוח ההמשך

הטענה במאמר הראשי הייתה פשוטה: ב 2025 הרווח של מור גמל פנסיה צמח בקצב מהיר בהרבה מהמזומן. ניתוח ההמשך מתמקד בסעיף ה DAC (הוצאות רכישה נדחות), שמספק את ההסבר המרכזי לפער הזה.

ראשית, יתרת ה DAC עלתה בתוך שנה מ 297.4 ל 409.4 מיליון ש"ח, גידול של 112.0 מיליון ש"ח.

שנית, אותו גידול נטו ב DAC גדול מהרווח הנקי של השנה, 70.5 מיליון ש"ח, והוא גם הסיבה המרכזית לכך שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 27.9 מיליון ש"ח בלבד.

שלישית, הפנסיה מקבלת טיפול חשבונאי איטי יותר מהגמל. בקופות הגמל ההפחתה נפרסת על פני 6 שנים, ובקרנות הפנסיה על פני 10 שנים. זה אינו הבדל קוסמטי, אלא פער שמשנה את קצב ההכרה בעלות.

רביעית, רואה החשבון המבקר לא התייחס לסעיף כאל ביאור טכני, אלא סימן את בחינת ירידת הערך של ה DAC כעניין מפתח בביקורת. המשמעות היא שהרווח המדווח נשען כאן על אומדנים מהותיים.

אין הכוונה שהרווח של החברה "אינו אמיתי", אלא שחלק ניכר מעלויות גיוס הלקוחות לא פוגע ברווח בשנה שבה נוצרו, אלא נדחה ומוכר לאורך שנים. לכן, בחינת מור גמל פנסיה דרך שורת הרווח בלבד מציגה תמונה חלקית.

מה באמת מסתתר בתוך ה DAC

החברה מגדירה את ה DAC כהוצאות רכישה תוספתיות, בעיקר עמלות גיוס לקוחות, שניתן לזהות בנפרד ושצפויות להיות מוחזרות דרך דמי הניהול. ברגע שהעלות עומדת בתנאים הללו, היא אינה נרשמת במלואה כהוצאה מיידית אלא מופנמת למאזן כנכס.

כאן טמון לב העניין: ה DAC אינו נכס שמייצר מזומן בפני עצמו. זהו רישום מאזני של עלות גיוס שכבר שולמה, מתוך הנחה שהחברה תגבה בעתיד מספיק דמי ניהול כדי לכסות אותה.

החברה מפרטת את פריסת העלות לאורך זמן:

• בקופות הגמל, הפחתה שווה על פני 6 שנים.
• בקרנות הפנסיה, הפחתה שווה על פני 10 שנים.
• אחת לשנה, בחינה של אומדן ביטולי ה DAC, של קצב ההפחתה ושל ברות ההשבה.

הרגישות של הסעיף ברורה: הארכת חיי ההכרה, או הנחה שהחוסך יישאר וימשיך לייצר דמי ניהול לאורך זמן, משאירה יותר עלויות במאזן ומעבירה פחות הוצאות באופן מיידי לדוח הרווח וההפסד.

הטבלה ממחישה שני מצבים שונים בתכלית בשני מנועי הפעילות של החברה. בגמל, ה DAC עדיין גדול, אך הוא ניצב מול בסיס דמי ניהול שנתי של יותר מ 600 מיליון ש"ח. בפנסיה, לעומת זאת, היתרה כבר עומדת על יותר מפי 2 מדמי הניהול השנתיים של התחום. אין כאן הוכחה לבעיה, אך הנתונים מראים שפעילות הפנסיה נשענת במידה רבה יותר על הכנסות עתידיות שטרם הבשילו.

איך הסעיף משנה את התמונה של 2025

הבנת איכות הרווח ב 2025 דורשת חיבור של שלושה מספרים: הרווח הנקי עמד על 70.5 מיליון ש"ח, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 27.9 מיליון ש"ח, ובתווך נרשם גידול נטו של 112.0 מיליון ש"ח ב DAC.

זהו נתון חריג לא רק ביחס לתזרים, אלא גם ביחס למבנה המאזן כולו. יתרת ה DAC בסוף 2025 עמדה על 409.4 מיליון ש"ח, לעומת הון עצמי של 247.0 מיליון ש"ח. כלומר, נכס בודד גדול בכ 66% מההון העצמי, וכמעט פי 5.8 מהרווח הנקי השנתי.

נתון זה מהווה מפתח להבנת הפער בין התמונה הנקייה בדוח רווח והפסד לבין דוח תזרימי המזומנים. החברה אינה מסתירה זאת; בדוח הדירקטוריון מוסבר שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת נגזר מהרווח השוטף, בניכוי הגידול בהוצאות הרכישה הנדחות. עם זאת, בידוד המספר ממחיש את עוצמתו.

יש לבחון גם את קצב השינוי. ב 2024 הסתכמו התוספות ל DAC ב 100.6 מיליון ש"ח וההפחתה השוטפת ב 65.8 מיליון ש"ח, כלומר גידול נטו של 34.8 מיליון ש"ח. ב 2025 קפצו התוספות ל 198.3 מיליון ש"ח, ההפחתה עלתה ל 86.2 מיליון ש"ח, והגידול נטו זינק ל 112.0 מיליון ש"ח. העלות לא רק גדלה, אלא האיצה בקצב מהיר יותר מקצב שחרורה לדוח הרווח וההפסד.

בנקודה זו יש להיזהר משתי טעויות פרשנות.

הראשונה היא המחשבה שהרווח "מנופח" באופן לא לגיטימי. התקינה החשבונאית (IFRS) מאפשרת לדחות עלויות השגת חוזה כאשר קיים בסיס לזיהוי נפרד ולהשבה צפויה, והחברה פועלת בדיוק במסגרת זו.

השנייה היא ההנחה שזהו סעיף טכני שניתן להתעלם ממנו. ברגע שהנכס גדל מהר יותר מהרווח ומסביר את הפער בין הרווח למזומן, הוא חדל להיות תוספת שולית והופך לחלק מליבת הכלכלה של החברה.

גמל מול פנסיה: חשבונאות זהה, כלכלה שונה

הפער בין הפחתה על פני 6 שנים בגמל ל 10 שנים בפנסיה אינו רק עניין של מדיניות חשבונאית, אלא שיקוף של שתי כלכלות שונות.

בגמל, בסיס דמי הניהול כבר רחב מאוד. ב 2025 גבתה החברה 604.9 מיליון ש"ח דמי ניהול מקופות הגמל, מול יתרת DAC של 319.2 מיליון ש"ח. זוהי יתרה מהותית, אך היא נשענת על מנוע הכנסות שכבר פועל בקנה מידה משמעותי.

בפנסיה, הפעילות צעירה בהרבה. דמי הניהול מקרנות הפנסיה הסתכמו ב 41.7 מיליון ש"ח, בעוד שיתרת ה DAC בפנסיה עמדה על 90.3 מיליון ש"ח. כלומר, התחום שבו תקופת ההפחתה ארוכה יותר הוא גם התחום שבו בסיס ההכנסות השנתי עדיין מצומצם.

כאן נדרשת הפרדה בין צמיחה להבשלה. פעילות הפנסיה אכן צומחת בקצב מהיר: הנכסים המנוהלים בקרנות הפנסיה זינקו ל 16.4 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת 9.6 מיליארד ש"ח בשנה הקודמת, ודמי הניהול עלו ל 41.7 מיליון ש"ח לעומת 23.1 מיליון ש"ח ב 2024. אלו נתונים חזקים, אך הם אינם מבטלים את העובדה שהעלות מגולגלת קדימה על פני תקופה ארוכה יותר, בענף שבו שיעורי דמי הניהול נמוכים ומפוקחים יותר.

לכן, בגמל ה DAC משקף עלות צמיחה הנשענת על מנוע הכנסות קיים, בעוד שבפנסיה הוא מהווה הימור מחושב על הכנסות עתידיות שטרם התממשו.

מדוע רואה החשבון סימן דווקא את הסעיף הזה

רואה החשבון המבקר לא הסתפק באמירה כללית על שיקול דעת הנהלה. הוא סימן את בחינת ירידת הערך של ה DAC כעניין מפתח בביקורת, ונימק: היתרה מהותית מאוד, אומדן ההשבה נשען על הנחות לגבי ביטולים, תשואה חזויה על חסכונות העמיתים ודמי ניהול עתידיים, והבדיקה מבוצעת ביחס לתזרימים נומינליים לא מהוונים של ההכנסות הצפויות מדמי הניהול.

המשמעות של בדיקה בתזרימים נומינליים לא מהוונים ברורה: הנכס אינו נבחן מול ערך נוכחי שמשקלל את ערך הזמן של הכסף, אלא מול סכום מצטבר של דמי ניהול עתידיים. לכן, מרכז הכובד עובר לשאלות של התמדה, שימור עמיתים, קצב גיוס ושחיקת דמי ניהול.

רואה החשבון מתאר כי הביקורת כללה את בחינת המתודולוגיה, בדיקת סבירות האומדנים, הסתמכות על מומחים, ובחינת סבירות התנועה בסעיף (לרבות התוספות וההפחתה השוטפת). הדגש כאן אינו על כשל שאותר, אלא על המידה שבה איכות הרווח תלויה בהנחות העומדות בבסיס הסעיף.

המסקנה ברורה: הסיכון כאן אינו דרמטי כמו במחיקת מוניטין, אך הוא רחוק מלהיות זניח. זהו מנגנון שיכול לעבוד היטב כל עוד הצמיחה נמשכת והעמיתים נשארים, אך הוא ידרוש התאמה אם קצב השימור, ההפקדות או דמי הניהול ייחלשו.

מה נדרש כדי שה DAC יפסיק להעיב על התמונה

המבחן האמיתי ל 2 עד 4 הרבעונים הקרובים אינו אם ה DAC "גבוה" או "נמוך". השאלה המהותית היא האם קצב הגידול נטו בסעיף מתחיל להתכנס כלפי מטה ביחס לקצב הגידול בדמי הניהול ובתזרים.

קיימות שלוש נקודות בחינה מרכזיות:

• הראשונה: האם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת מתחיל להתקרב לרווח, גם ללא הישענות על שינויים חיוביים בסעיפי זכאים ויתרות זכות.
• השנייה: האם דמי הניהול בפנסיה ממשיכים לצמוח בקצב שיאפשר ליתרת ה DAC להתייצב על יחס סביר יותר מול בסיס ההכנסות השנתי.
• השלישית: האם קצב התוספות החדשות ל DAC נותר גבוה כפי שהיה ב 2025, או שהחברה מתחילה להוכיח שמנוע הגיוס מייצר יותר הכנסות ופחות צורך בהיוון מתמשך של עלויות.

התממשות התנאים הללו תאפשר להתייחס ל DAC כאל השקעת צמיחה בתהליך הבשלה. מנגד, אם המגמה לא תשתנה, 2025 תצטייר יותר ויותר כשנה שבה החשבונאות רצה מהר יותר מהמזומן.

---

המסקנה

סעיף ה DAC של מור גמל פנסיה אינו נתון שולי. זהו הסעיף שמסביר מדוע רווח נקי של 70.5 מיליון ש"ח תורגם לתזרים שוטף של 27.9 מיליון ש"ח בלבד, ומדוע 2025 נראית חזקה הרבה יותר בדוח הרווח והפסד מאשר בדוח תזרימי המזומנים.

אין כאן ביקורת על עצם השימוש ב DAC, אלא על פרשנות שטחית שלו. כל עוד החברה ממשיכה לצמוח, לשמר עמיתים ולגבות דמי ניהול לאורך זמן, הנכס ימשיך להיות בר השבה. עם זאת, עד שההכנסות הללו יתורגמו למזומן, חלק ניכר מכלכלת הגיוס נותר בגדר הבטחה חשבונאית עתידית, ולא כסף בקופה היום.