סלקום ברבעון הראשון: הרווח עובד, המזומן עדיין במבחן

סלקום פתחה את 2026 טוב יותר ממה שהירידה המדווחת בהכנסות משדרת, אבל התמונה עדיין לא ברורה מספיק כדי לסגור את מבחן המזומן שהחל אחרי מכירת IBC. הרווח הנקי עלה ל 72 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי עלה ל 118 מיליון ש"ח והתזרים החופשי עלה ל 115 מיליון ש"ח, בזמן שה EBITDA המתואם כמעט לא זז ועמד על 345 מיליון ש"ח. הנתון שמעיב על התוצאות הוא איכות הצמיחה: מנויי הסלולר והסיבים גדלים, אבל ה ARPU הסלולרי ללא קישור גומלין ירד גם מול הרבעון המקביל וגם מול הרבעון הרביעי, והפגיעה בנדידה ממבצע "שאגת הארי" מקשה להפריד בין רעש זמני לבין שחיקת מחיר. במאזן התמונה נראית חזקה: החוב הפיננסי נטו ירד ל 1.018 מיליארד ש"ח ויחס החוב נטו ל EBITDA מתואם ירד ל 0.73. ועדיין, תזרים חופשי אינו מזומן פנוי לחלוקה: ברבעון עצמו המזומן ירד ב 176 מיליון ש"ח אחרי פירעונות חוב וריבית, והדיבידנד של 200 מיליון ש"ח שולם רק באפריל. הקושי הוא שדווקא אחרי מכירת IBC, הקשר מול החברה חזר להיות אחד ממוקדי הסיכון, עם הסדר דיוני זמני, השלמת ערבויות של עד 50 מיליון ש"ח ותביעה שכנגד מתוקנת שמציפה טענה להפרה צפויה של כ 895 מיליון ש"ח. לכן הרבעונים הקרובים אינם מבחן של הישרדות מאזנית, אלא מבחן איכות: האם הליבה תחזיק ARPU ו EBITDA, האם הדיבידנד לא יבלע את הגמישות, והאם IBC והחשמל לא ימשכו את ההנהלה חזרה להתחייבויות לפני שרואים תרומה אמיתית.

הכרות עם החברה

סלקום היא כבר לא רק חברת סלולר. היא מפעילה שלושה מנועים מדווחים: תקשורת סלולרית, תקשורת קווית ושירותי חשמל דרך סלקום אנרג'י, המוחזקת ב 50%. אבל מנוע הרווח עדיין ברור: הסלולר מייצר את רוב ה EBITDA, הנייח מוסיף שכבת אינטרנט, טלוויזיה ותמסורת, והחשמל עדיין נמצא בשלב שבו הוא מוסיף הכנסות לפני שהוא מוסיף רווח.

המודל הכלכלי של החברה ברבעון הזה נשען בעיקר על מרווח ותזרים, ולא על צמיחה מובהקת. אחרי מכירת IBC והחזרה לחלוקת דיבידנד, המבחן עבר מיכולת הורדת המינוף ליכולת ייצור המזומן מפעילות שוטפת, אחרי השקעות הוניות, חכירות, פירעונות חוב וחלוקה. זהו המשך ישיר לניתוח השנתי הקודם, שבו מבחן 2026 הוגדר כמעבר מרווח חשבונאי שנעזר ב IBC לרווח ולמזומן שמגיעים מפעילות הליבה.

ברבעון הראשון התמונה העסקית ברורה: המגזר הנייד ייצר EBITDA מתואם של 228 מיליון ש"ח, המגזר הנייח ייצר 117 מיליון ש"ח, החשמל הגיע ל 49 מיליון ש"ח הכנסות אך נותר באפס EBITDA, והחוב הפיננסי נטו ירד ל 1.018 מיליארד ש"ח. זו תמונת מצב נוחה יותר מזו של השנה שעברה, אך היא עדיין תלויה ביכולת לשמור על מחיר המנוי, על המזומן אחרי חלוקה ועל היציבות מול IBC.

הליבה החזיקה, אבל ARPU ותזרים עדיין לא סוגרים את 2026

מנויים גדלו, ההכנסה ללקוח ירדה

הכנסות הקבוצה ירדו ל 1.013 מיליארד ש"ח, ירידה של 8.9%, אבל חלק גדול מהירידה נובע מהפחתת דמי קישור הגומלין החל מיוני 2025 ומהירידה בציוד הקצה. בנטרול קישור הגומלין, ההכנסות ירדו ב 4.9% בלבד, אך זו עדיין אינה צמיחה. ההפתעה החיובית נמצאת ברווח: הרווח הגולמי עלה ל 373 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי עלה ל 118 מיליון ש"ח והרווח הנקי עלה ל 72 מיליון ש"ח.

הקושי הוא שהרבעון לא מספק הוכחה מלאה לכוח התמחור של החברה. מצבת מנויי הסלולר עלתה ל 3.679 מיליון, עלייה של 2.1% מול הרבעון המקביל, ושיעור הנטישה ירד ל 7.7% מול 8.3% ברבעון המקביל. אבל ARPU (הכנסה חודשית ממוצעת למנוי) ללא קישור גומלין ירד ל 37.2 ש"ח, מול 37.8 ש"ח ברבעון המקביל ו 38.4 ש"ח ברבעון הרביעי. המשמעות היא שהחברה גייסה ושמרה על יותר מנויים, אך ההכנסה הממוצעת מכל לקוח נשחקה.

מבצע "שאגת הארי" מסביר חלק ניכר מהחולשה. החברה מעריכה שהפגיעה הכוללת ברווח לפני מס ברבעון הראשון הסתכמה בכ 10 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל שירותי נדידה, לצד פגיעה במכירות ציוד קצה ובמוקדי השירות. לכן אי אפשר לפרש את ירידת ה ARPU כחולשה תפעולית בלבד. מנגד, אי אפשר להתעלם ממנה: אם ברבעונים הבאים הנדידה תתאושש אך ה ARPU יישאר סביב 37 ש"ח, המשמעות תהיה שהגידול בכמות המנויים אינו מתורגם לעלייה במחיר.

במגזר הנייח התמונה דומה, אך מאתגרת יותר. הכנסות השירותים ירדו ל 332 מיליון ש"ח, ה EBITDA המתואם ירד ל 117 מיליון ש"ח, וה ARPU באינטרנט ירד ל 99.6 ש"ח מול 101.5 ש"ח ברבעון הרביעי. הסיבים ממשיכים לצמוח ומגיעים ל 357 אלף מנויים, 92% ממנויי תשתית האינטרנט, אבל שיעור החדירה הגבוה כבר דורש יותר מהחברה: לא רק העברת לקוחות לסיב, אלא שמירה על הכנסה ורווחיות כשהשוק מתבגר.

תזרים חופשי חיובי אינו כל תמונת המזומן

הנתון הבולט לחיוב הוא תזרים חופשי של 115 מיליון ש"ח, לעומת 94 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זהו שיפור ממשי, שנבע מתזרים מפעילות שוטפת של 333 מיליון ש"ח, בניכוי 150 מיליון ש"ח לפעילות השקעה ו 68 מיליון ש"ח ששימשו לחכירות, קרן וריבית. זוהי יכולת ייצור המזומן של העסק ברבעון, לאחר השקעות וחכירות.

אך כאשר בוחנים את תמונת המזומן הכוללת, שמראה מה נותר בקופה לאחר כל שימושי המזומן בפועל בתקופה, הרבעון נראה לחוץ יותר. החברה שילמה 249 מיליון ש"ח בגין אגרות חוב ועוד 42 מיליון ש"ח ריבית על אגרות חוב ואשראי לזמן קצר. לכן יתרת המזומנים ירדה מ 476 מיליון ש"ח בתחילת הרבעון ל 300 מיליון ש"ח בסופו, עוד לפני תשלום הדיבידנד של 200 מיליון ש"ח באפריל.

אין בכך כדי להעיד על בעיית נזילות. להפך, יחס חוב נטו ל EBITDA מתואם ירד ל 0.73, והחברה מדווחת על מסגרות אשראי לא מנוצלות של כ 600 מיליון ש"ח. גם הדירקטוריון קבע שאין סימני אזהרה, למרות גרעון הון חוזר מאוחד של כ 745 מיליון ש"ח וגרעון הון חוזר סולו של כ 1.078 מיליארד ש"ח. אך כאן טמונה ההבחנה החשובה: המאזן אמנם נוח יותר, אך חלוקת הדיבידנד מחזירה את המיקוד אל המזומן השוטף. לאחר מכירת IBC, החברה נבחנת לא רק לפי רמת החוב נטו, אלא לפי יתרת המזומן שנותרת לאחר שירות החוב, ההשקעות, החכירות וחלוקת הרווחים.

IBC והחשמל מחזירים את ההתחייבויות למרכז

IBC חזרה מהביאור אל מרכז הסיכון

בניתוח הקודם על IBC הודגש כי מכירת ההחזקה אמנם הורידה את המינוף, אך לא ניתקה את הקשר הכלכלי בין סלקום ל IBC. הרבעון הראשון מחזק מסקנה זו. ב 23 במרס 2026 קיבל בית המשפט הסדר דיוני בין הצדדים, שמסיים את המחלוקות המוסדרות בו רק לתקופת ההליך ועד לפסק דין חלוט.

ההסדר מפחית את הסיכון התפעולי המיידי: החברה תעמיד ערבויות בנקאיות לפי מנגנון שנקבע בהסכם ה IRU, עד 50 מיליון ש"ח, בתנאי ש IBC לא תחלט סכומים השנויים במחלוקת פרשנית. IBC מצידה התחייבה לא לשלוח חשבוניות הכוללות תשלומים שבמחלוקת. החברה גם התחייבה לשלם את התשלומים השוטפים בגין חבילת הקווים לפי שיעור התחייבות מעודכן של 15% מתוך עד כ 2 מיליון בתי לקוח, וכל קו נוסף יירכש לפי מחיר קו ללא התחייבות לשיעור כלשהו מתוך סך הפריסה של IBC.

הצד השני של ההסדר משמעותי יותר מהשקט הזמני שהוא מספק. באפריל 2026 הגישה IBC כתב תביעה שכנגד מתוקן, שבו נתבע סעד כספי של כ 16.5 מיליון ש"ח וסעדים הצהרתיים. מעבר לכך, IBC טוענת, על בסיס מידע שבידיה ובהערכה גסה ובלתי מחייבת, להפרה צפויה של אי תשלום סכומים בסך של כ 895 מיליון ש"ח עד תום תקופת הסכם ה IRU, מעבר לסכום שנתבע במסגרת כתב התביעה המקורי. החברה אינה יכולה להעריך בשלב זה את תוצאות ההליך.

לכן, הסכסוך מול IBC אינו רק הערת שוליים משפטית. הוא מהווה מבחן לגמישות המאזנית, בדיוק בנקודת הזמן שבה החברה חזרה לחלק דיבידנד. ההסדר הדיוני אמנם מפחית את הסיכון לחילוטים ולחשבוניות במחלוקת בטווח הקרוב, אך אינו תוחם את גודל החשיפה הכלכלית, אינו מבטל את התלות בתשתית הסיבים, ואינו מספק לשוק ודאות לגבי יתרת המזומן הפנויה לבעלי המניות לאחר המימוש.

החשמל גדל בהכנסות, עדיין לא ברווח

סלקום אנרג'י רשמה ברבעון גידול בנפח הפעילות, אך לא ברווח. הכנסות מגזר החשמל לפי חלקה של החברה עלו ל 49 מיליון ש"ח מול 39 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, עלייה של 25.6%. הרווח הגולמי עמד על 2 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי היה אפס, וה EBITDA המתואם המגזרי היה אפס. זוהי התקדמות מסחרית, אך טרם הושגה הוכחה לרווחיות כלכלית.

זוהי נקודת המשך טבעית לניתוח הקודם על סלקום אנרג'י. המבחן המרכזי שם היה האם הצטברות ההסכמים וההתחייבויות תתורגם מגידול בהכנסות לתרומה ל EBITDA. הרבעון הראשון עדיין אינו מספק תשובה לכך. גם במידע הכספי הנפרד, ההשקעה בסלקום אנרג'י מוצגת במינוס 9 מיליון ש"ח, בדומה לסוף 2025, כך שאין כאן סימן להיפוך מהיר בשווי המאזני של הפעילות.

אין בכך כדי לומר שפעילות החשמל חסרת ערך. אספקת חשמל יכולה להפוך למנוע צמיחה נוסף אם הגידול בלקוחות וברכש יתחיל לייצר מרווח חיובי. אך ברבעון שבו החברה חזרה לחלק דיבידנד והסכסוך מול IBC חזר למרכז הבמה, פעילות החשמל עדיין נדרשת להוכיח שהיא לא רק מגדילה את שורת ההכנסות, אלא גם תורמת ל EBITDA מבלי להישען על תמיכה נוספת מחברת האם.

מסקנות

התמונה העולה מהרבעון חיובית בזהירות: סלקום מציגה פעילות ליבה שמייצרת רווח ותזרים גם ברבעון מאתגר, אך טרם מוכיחה שהשיפור במאזן לאחר מכירת IBC מתורגם למזומן חופשי ונגיש לאורך זמן. נקודות החוזק התפעוליות בולטות ביכולת לשמור על EBITDA כמעט יציב למרות הפגיעה בנדידה והירידה בהכנסות, וכן ביכולת להמשיך ולהקטין את החוב נטו. האתגר המרכזי מגיע מכיוונים אחרים: שחיקה ב ARPU הסלולרי, ירידה ביתרת המזומן לאחר שירות החוב, תשלום דיבידנד לאחר תאריך המאזן, וסכסוך מול IBC שעלול להסיט את המיקוד ממינוף נמוך לחשיפה חוזית.

הרבעונים הבאים ייבחנו דרך שלוש נקודות מפתח. הראשונה היא התאוששות בהכנסות מנדידה וב ARPU, כדי להבטיח שצמיחת המנויים תתורגם גם לערך כלכלי. השנייה היא תמונת המזומן הכוללת לאחר חלוקת דיבידנד, שירות חוב והשקעות הוניות, ולא רק התזרים החופשי כפי שהוא מוגדר בדוחות. השלישית היא התקדמות יציבה מול IBC ותרומה ברורה יותר מפעילות החשמל. אם שלושת התנאים הללו יתקיימו, 2026 תסתמן כשנת ייצוב שתוכיח כי המימוש ב IBC חיזק את החברה מעבר לשיפור המאזני. אם אחד מהם יכשל, ובפרט בחזית ה ARPU או מול IBC, השוק עלול לחזור ולתמחר את החברה לפי רמת הסיכון ולא לפי פוטנציאל החלוקה.