סלקום אנרג'י: ההתחייבויות צומחות מהר יותר מהרווח
פעילות החשמל של סלקום צמחה ב 2025, אבל לפי חלקה של החברה היא סיימה את השנה עם 195 מיליון ש"ח הכנסות ו EBITDA מתואם של 1 מיליון ש"ח בלבד. מנגד, הביאורים חושפים שכבת תשלומים חזויה של מיליארדי שקלים וערבויות שכבר ניתנות ברמת החברה האם.
החוזים כבר נראים כמו פלטפורמה, הרווח עדיין לא
הניתוח הקודם הצביע על כך שהמבחן של סלקום מתחיל באמת ב 2026, אחרי הרווח מעסקת IBC ולנוכח צורכי מזומן גדלים. ניתוח ההמשך הזה מבודד את פעילות החשמל, כי כאן נפתח פער חד במיוחד: סלקום אנרג'י כבר בונה שכבת חוזים ממשית של רכישת חשמל, תעודות זמינות והתקשרויות נוספות עם לקוחות ביתיים, אבל הרווחיות שנרשמת במגזר לפי חלקה של סלקום עדיין כמעט לא קיימת.
זו בדיוק הנקודה שקל לפספס אם מסתפקים בכותרת על "צמיחה בחשמל". במגזר החשמל, שמוצג בביאור 6 לפי חלקה היחסי של סלקום בשותפות, ההכנסות עלו מ 33 מיליון ש"ח ב 2023 ל 77 מיליון ש"ח ב 2024 ול 195 מיליון ש"ח ב 2025. זוהי צמיחה ממשית. אולם ה EBITDA המתואם המגזרי, שאינו מדד IFRS, עבר ממינוס 5 מיליון ש"ח ב 2023 למינוס 6 מיליון ש"ח ב 2024 ולפלוס 1 מיליון ש"ח בלבד ב 2025. גם הרווח התפעולי במגזר נותר זניח.
זוהי ליבת הניתוח הנוכחי. התחום כבר לא נראה כמו פיילוט. הוא גם עדיין לא נראה כמו מנוע רווח. החוזים, מנגנוני התמחור והערבויות מתקדמים מהר יותר מהשורה התחתונה.
יש לקרוא את המספרים בהקשר הנכון. התשלומים החזויים שנחשפים בביאור 30 אינם חוב מאזני של 2025 ואינם צורכי מזומן מיידיים של 2026. הם פרוסים על 10 עד 20 שנה, ובעסקאות מסוימות על תקופות של חודש עד 15 שנה. אבל הם כן מלמדים עד כמה מעטפת הביצוע שנבנית כאן כבר רחבה, עד כמה הפעילות תלויה בלוחות הזמנים של פרויקטים, ומה היקף התמיכה שסלקום כבר מעניקה לה דרך ערבויות ברמת החברה האם.
מה השתפר, ומה נותר מאחור
מה שהשתפר ב 2025 ברור: ההכנסות במגזר החשמל זינקו ב 153.2% לעומת 2024, וה EBITDA המתואם עבר לפסים חיוביים. אבל גם אחרי השיפור הזה, ה EBITDA המתואם עמד על 1 מיליון ש"ח בלבד על הכנסות של 195 מיליון ש"ח, כלומר מרווח של כ 0.5%. בשלב הזה, הרווחיות עדיין שולית ביחס למורכבות שכבר נבנתה סביב הפעילות.
הנתון הזה חשוב דווקא כי סלקום כבר מציגה את התחום כמנוע צמיחה אמיתי. אם זו הייתה עדיין פעילות פיילוט, אפשר היה להכיל בקלות רבה יותר רווחיות זניחה. אבל ב 2025 הפעילות כבר נשענת על הסכמי רכש ארוכי טווח, על תעודות זמינות, על עסקאות ללקוחות ביתיים, ועל שכבת ערבויות ברמת החברה האם. בשלב כזה, השאלה כבר אינה אם התחום יכול לצמוח. השאלה היא אם הוא מסוגל לתרגם צמיחה לרווחיות.
מה שמעניין באמת הוא לא רק שהמגזר עדיין קטן יחסית, אלא שהשיפור ברווחיות איטי בהרבה מקצב בניית שכבת ההתחייבויות סביבו. המספרים אינם משקפים רק עלייה בהכנסות, אלא מהווים מבחן לרווחיות הכלכלית שנותרת אחרי הרכש, התמחור והשירות. ההכנסות אכן עלו. המודל עדיין לא הוכיח שהוא מייצר תזרים חופשי מספק אחרי כל מנגנוני הרכש, התמחור והשירות.
יש כאן גם פער חשבונאי שדורש תשומת לב בין שני ביאורים. ביאור 6 מציג את מגזר החשמל לפי חלקה של סלקום, כלומר 50% מן השותפות. ביאור 30, לעומת זאת, חושף את ההתקשרויות והתשלומים החזויים ברמת סלקום אנרג'י עצמה. בסיס הדיווח שונה, ולכן אסור להשוות את הנתונים כאילו היו זהים. ובכל זאת, גם כשמביאים בחשבון את הפער הזה, המסקנה נשארת זהה: קצב בניית המעטפת החוזית מהיר בהרבה מקצב יצירת הרווח.
צבר ההתחייבויות שנבנה ב 2025
ביאור 30 חושף ב 2025 נתון שסלקום טרם מציגה בשורת הרווח: סלקום אנרג'י כבר מחזיקה צבר התקשרויות משמעותי, בכמה שכבות שונות, עם אופי סיכון שונה.
| שכבה | תשלום חזוי | סטטוס | עיתוי ותנאים מרכזיים | למה זה חשוב |
|---|---|---|---|---|
| 6 הסכמי רכש חשמל מ 2023 ו 2024 | כ 750 מיליון ש"ח | חתום | 20 שנה ממועד שיוך כל מתקן, ביחס ל 6 מתקנים בהספק סולארי מותקן של כ 61 MW DC וקיבולת אגירה של כ 155 MWh | זהו בסיס ההיצע המקורי שעליו נבנתה הפעילות |
| הסכם נוסף מספטמבר 2025 | כ 400 מיליון ש"ח | חתום | 20 שנה, פרויקט של כ 18 MW DC וכ 68.5 MWh, הפעלה מסחרית צפויה ברבעון השלישי של 2026, וזכות ביטול אם ההפעלה מתעכבת ביותר מ 12 חודשים שלא עקב כוח עליון | זוהי שכבת היצע קרובה יותר בזמן, ולכן גם מבחן ביצוע קרוב יותר |
| מסמך הבנות לשלושה פרויקטים עתידיים | כ 780 מיליון ש"ח | מותנה | כפוף לתנאים מתלים, לוחות זמנים וחתימה על הסכמי מכירת חשמל מחייבים, בהספק כולל צפוי של כ 30 MW DC וכ 123.5 MWh | זהו צבר צמיחה עתידי, אך טרם הניב תרומה מוכחת |
| הסכם תעודות זמינות מדצמבר 2025 | כ 350 מיליון ש"ח | חתום | 50 MW, לתקופה של 10 שנים מתחילת אספקת התעודות, פרויקט צפוי במחצית השנייה של 2027 | זוהי שכבת רכש שונה, שמחברת את השותפות למנגנון SMP |
| עסקאות ללקוחות ביתיים | כ 1.2 מיליארד ש"ח | חתום | משך התקשרויות שנע בין חודש ל 15 שנה, עם אפשרות הארכה בחלק מהמקרים | זוהי מסה מסחרית, אך גם בסיס תשלום רחב ותלוי תעריף |
בחינת השכבות החתומות בלבד מעלה היקף של כ 2.7 מיליארד ש"ח של תשלומים חזויים לאורך חיי ההסכמים. אם מוסיפים גם את מסמך ההבנות המותנה, הסכום עולה לכ 3.48 מיליארד ש"ח. שוב, אלה אינם מספרי חוב ולא מספרי מזומן לשנה אחת. אבל הם כן מבהירים שהתחום כבר עבר משלב של פיילוט עסקי לשלב של פלטפורמת אספקה עם עומס ביצוע אמיתי.
הנקודה החשובה כאן אינה רק גודל הסכום, אלא השינוי באופי הצבר. ב 2023 ו 2024 הפעילות נשענה בעיקר על הסכמי רכש חשמל קלאסיים מול מתקנים שקשורים למשק האנרגיה. ב 2025 נוסף הסכם חדש, התווסף מסמך הבנות להרחבה נוספת, נכנסה עסקת תעודות זמינות של 50 MW, ובמקביל נחשפה שכבת עסקאות ללקוחות ביתיים בהיקף של כ 1.2 מיליארד ש"ח. זה כבר לא קו מוצר אחד. זה מערך אספקה.
והמערך הזה חשוב בדיוק בגלל שהוא יוצר גם עומס ניהולי. כעת נדרש להביא פרויקטים להפעלה מסחרית, לנהל מנגנוני הצמדה, לעקוב אחרי תקרות ורצפות מחיר, ולתפעל את מערך השירות מול לקוחות הקצה. כל עוד ה EBITDA המתואם נשאר סביב נקודת האפס, קשה לטעון שהתחום כבר הוכיח שהוא מרוויח מספיק כדי לשאת בקלות את המעטפת הזו.
תעודות הזמינות: הרבה יותר מסעיף שולי
החוט המקשר בין ההסכמים, הרגולציה והרווחיות העתידית, עובר דרך תעודות הזמינות. בתיאור התחום סלקום עצמה מסבירה שנוצר פער בין היצע ההספק התחרותי לבין הביקוש להספק כזה, משום שקצב כניסת מתקנים פרטיים משולבי אגירה איטי, בעוד שהביקוש לחשמל פרטי גדל מהר. לכן רשות החשמל פתחה הליכים תחרותיים שמאפשרים למספקים וירטואליים לרכוש זמינות ישירות ממנהל המערכת, ובמקביל לרכוש אנרגיה במחיר שוק SMP במקום בתעריף מספקים. ב 7 בינואר 2026 סלקום אנרג'י כבר זכתה בתעודות זמינות בהיקף של 25 MW.
עסקת ה 50 MW מסוף 2025 ממחישה כי התחום הפך למהותי. לפי ההסכם, סלקום אנרג'י תרכוש תעודות זמינות בהיקף של 50 MW מפרויקט פוטו וולטאי משולב אגירה שצפוי לפעול במחצית השנייה של 2027, לתקופה של 10 שנים ממועד תחילת האספקה. התעודות אמורות לאפשר לה לרכוש כמות אנרגיה בהיקף דומה בתעריפי שוק סיטונאי SMP. סלקום גם חושפת שהעסקה כוללת מנגנוני התאמת תמורה ליצרן, רצפה ותקרה לתמורה, ומנגנון ביטול במקרה של כוח עליון מעבר לפרק הזמן שהוגדר.
בדיווח המקביל של הצד המוכר נחשפים עוד פרטים על אותה עסקה: מנגנון פיצוי מוסכם לעיכוב בשיוך תעודות הזמינות, זכות לסיום ההסכם במקרים מוגדרים, ומגבלות על הסבת ההסכם לצדדים שלישיים. זו אינה הצהרת כוונות שיווקית. זהו הסכם תפעולי עם מנגנונים אמיתיים של מחיר, זמן וביצוע.
המסקנה העולה מכך היא שסלקום אנרג'י מנסה לבנות לעצמה היצע תחרותי בכמה מסלולים במקביל, לא רק דרך רכש חשמל רגיל. זו אסטרטגיה הגיונית מול צוואר הבקבוק שהחברה מתארת בעצמה. אבל נכון לסוף 2025 עדיין לא ברור כמה מרווח באמת נשאר לסלקום אנרג'י אחרי כל מנגנוני הרכש והתמחור האלה. יש כבר צורת רכש חדשה. עדיין אין הוכחה שהיא מייצרת רווחיות עודפת.
הערבויות כבר נרשמות ברמת החברה האם
כאן הפער בין החוזים לבין הרווח מקבל ביטוי מספרי מובהק. ביאור 31 קובע שליום 31 בדצמבר 2025 הערבויות של סלקום לטובת ישות מוחזקת הסתכמו בכ 74 מיליון ש"ח של ערבויות מוגבלות בסכום בגין אשראי בנקאי והסכמים לרכישת חשמל, ובנוסף בהסכמים נוספים לרכישת חשמל שאינם מוגבלים בסכום, פוטנציאל החשיפה המוערך על ידי החברה עומד על כ 39 מיליון ש"ח.
המספרים האלה חשובים דווקא כי הם אינם משקפים את כל החשיפה הכלכלית של התחום. הם רק השכבה שסלקום עצמה כבר כימתה ברמת האם. כלומר, עוד לפני שניכרת תרומה מגזרית מהותית לרווח, החברה האם כבר נוטלת על עצמה התחייבויות כדי לאפשר לפעילות לצמוח.
זה גם המקום שבו יש לתת את הדעת להבדל בין סוגי ההסכמים. בחלק מההתקשרויות הערבות מוגבלת בסכום, בחלק אחר החשיפה עצמה אינה מוגבלת בסכום והחברה נותנת רק אומדן לפוטנציאל החשיפה. זו לא אותה איכות סיכון. שוק ההון יכול להכיל ערבויות אם הרווחיות מתרחבת מהר. הוא נוטה להיות הרבה פחות סבלני כששכבת התמיכה גדלה לפני שהמגזר מראה תרומה ברורה.
מבחן התוצאה של 2026
אם סלקום אנרג'י רוצה שהשוק יפרש את 2025 כשנת בנייה מוצלחת ולא כשנת התחייבות מוקדמת מדי, היא צריכה לספק קבלות. התחנה הראשונה נמצאת כבר סביב הרבעון השלישי של 2026, שבו הפרויקט מהסכם ספטמבר 2025 אמור להגיע להפעלה מסחרית. התחנה השנייה היא במחצית השנייה של 2027, אז אמור להיכנס להפעלה מסחרית פרויקט תעודות הזמינות של 50 MW. ובמקביל, הזכייה בתעודות זמינות של 25 MW צריכה להתחיל להיראות כמהלך שמרחיב היצע תחרותי ולא רק מוסיף עוד שכבה של מורכבות.
המבחן המרכזי נשאר פשוט מאוד. ב 2025 סלקום כבר הוכיחה שהיא מסוגלת לחתום על חוזים. ב 2026 ו 2027 היא תצטרך להוכיח שהיא יודעת להפעיל, לתמחר ולהרוויח. אם ה EBITDA המתואם במגזר יישאר סביב האפס בזמן שהתשלומים החזויים והערבויות ממשיכים לגדול, המסקנה לגבי תחום החשמל תהיה שההתחייבויות גדלות מהר יותר מהרווח. אם המרווח יתחיל להתרחב בלי קפיצה נוספת בשכבת התמיכה מהאם, זו כבר תהיה תמונת מצב שונה לחלוטין.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.