סלקום ו IBC: מה באמת נשאר אחרי המימוש

נקודת המוצא: מעבר למספרים היבשים

שנת 2025 מציגה שיפור בפעילות הליבה של סלקום, אך התמונה מורכבת מכפי שמשתקף בשורת הרווח הנקי. עסקת מכירת IBC השפיעה דרמטית ובבת אחת גם על הרווחיות וגם על המאזן. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה שהמספרים הגדולים עלולים לטשטש: האם סלקום באמת התנתקה מ IBC, או שמא רק החליפה חשיפה אחת באחרת.

בפועל: סלקום אכן מימשה את החזקותיה. היא קיבלה כ 520 מיליון ש"ח במזומן, רשמה רווח לפני מס של כ 386 מיליון ש"ח, והחוב הפיננסי נטו צנח בתוך שנה מ 1.701 מיליארד ש"ח ל 1.119 מיליארד ש"ח. במקביל, יחס החוב נטו ל EBITDA מתואם ירד מ 1.25 ל 0.8. זהו שיפור מאזני מובהק.

עם זאת, סלקום לא ניתקה את הקשר הכלכלי עם IBC. הסכם זכות השימוש (IRU) נותר בתוקף, ויתרת ההתחייבויות (קרן וריבית) ל IBC עמדה בסוף 2025 על כ 694 מיליון ש"ח, לפחות לפי עמדת החברה. בנוסף, מתנהלת מחלוקת משפטית על היקף המחויבות, ו IBC כבר חילטה כ 16.5 מיליון ש"ח מתוך הערבויות שהעמידה סלקום. המשמעות ברורה: האקוויטי נמכר, אך התלות הכלכלית נותרה בעינה.

לכן, ניתוח העסקה דורש מבט מעמיק יותר. התמקדות בלעדית בתמורה וברווח ההון תוביל למסקנה שזהו "מימוש מוצלח" ותו לא. אולם, בחינת הסכמי השימוש בתשתית והמחלוקת המשפטית מעלה תמונה שונה: סלקום אמנם מכרה החזקה פיננסית, אך נותרה לקוחה מהותית של התשתית, עם התחייבויות כבדות וסכסוך שכבר גובה מחיר תזרימי. אופי הסיכון השתנה, אך הוא עדיין מהווה נדבך מרכזי בתזת ההשקעה.

התרשים ממחיש את ההישג המאזני. העסקה סיפקה תוצאות ממשיות ולא הסתכמה בתרגיל חשבונאי או בשיפור קוסמטי. עם זאת, כעת יש לבחון את התמונה המלאה: מה נותר במאזן ובפעילות השוטפת לאחר פרידת האקוויטי.

מה העסקה פתרה בפועל

המהלך ההוני פשוט להבנה. ביולי 2019 הקימו סלקום ותש"י את שותפות IBC, שרכשה 70% ממניות חברת הסיבים. בפברואר 2021 הצטרפה הוט, כך שכל אחת מהשותפות החזיקה בעקיפין ב 23.3% מ IBC. במאי 2025 קיבלו הוט ותש"י הצעה מחייבת מתאגיד בקבוצת הפניקס לרכישת מלוא ההחזקות בשותפות. ביוני 2025 בחרה סלקום שלא לממש את זכות הסירוב הראשונה שלה, והצטרפה למכירת מלוא החזקותיה.

באוקטובר 2025, לאחר קבלת אישורי רשות התחרות, משרד התקשורת והגורמים המממנים, הושלמה העסקה. סלקום קיבלה כ 520 מיליון ש"ח, ובשנת 2025 רשמה רווח לפני מס של כ 386 מיליון ש"ח. כאן נדרש דיוק: המכירה אכן חיסלה את החשיפה ההונית, נטרלה את התנודתיות בשווי ההחזקה והסירה את הסיכון הישיר הנובע מהבעלות בשותפות.

השיפור המאזני שניכר בהמשך השנה מוכיח שהתזרים תורגם למציאות. סלקום עצמה מייחסת את הירידה בחוב הפיננסי נטו הן לתמורה ממכירת IBC והן לתזרים המזומנים החופשי. זוהי אבחנה קריטית. המכירה אינה חזות הכל, שכן ב 2025 גם התזרים החופשי צמח ל 350 מיליון ש"ח. עם זאת, העסקה העניקה לחברה זריקת מרץ משמעותית לגמישות הפיננסית, בדיוק בנקודת הזמן שבה חזרה לחלק דיבידנדים.

בהקשר זה בולטת מדיניות הקצאת ההון של ההנהלה. בסיכום השנה הציגה סלקום ירידה חדה בחוב ובמינוף, לצד הכרזה על חלוקת דיבידנד מצטברת של 400 מיליון ש"ח בגין 2025 (200 מיליון ש"ח חולקו בדצמבר 2025 ו 200 מיליון ש"ח נוספים מיועדים לאפריל 2026). אין בכך כדי לקבוע שהמכירה מימנה את הדיבידנד באופן בלעדי, והחברה אינה טוענת זאת. ואולם, העסקה ללא ספק יצרה עבור סלקום כרית ביטחון תזרימית שלא עמדה לרשותה קודם לכן.

המסקנה היא שמי שבוחן את העסקה דרך הפריזמה המאזנית – צודק. אך מי שמפרש אותה כהתנתקות מוחלטת מ IBC, מפספס חלק ניכר מהתמונה.

הסוגיות שנותרו פתוחות

הסכם ה IRU שריר וקיים

המפתח להבנת החשיפה הנותרת אינו מסתתר בביאור המכירה, אלא בהסכם ה IRU. עם השלמת כניסתה של הוט לשותפות ב 2021, התחייבה סלקום לרכוש מ IBC זכות שימוש בלתי הדירה בקווי התשתית, בשיעור של 10% (ובהמשך עד 15%) ממשקי הבית בבניינים המחוברים לרשת. התשלום נפרס על פני 36 תשלומים רבעוניים, נושא ריבית שנתית קבועה מראש, וכולל דמי תחזוקה שנתיים. להבטחת התשלומים, העמידה סלקום לטובת IBC ערבות בנקאית אוטונומית בהיקף של עד 50 מיליון ש"ח.

במרץ 2023 נחתם הסכם נוסף, שהגדיר יעד פריסה של 2 מיליון משקי בית והעלה את שיעור ההתחייבות המינימלי ל 12.5% החל מיולי 2023, ול 15% החל מיולי 2024 (עד לתקרת המחויבות). נכון לסוף 2025, הפריסה בפועל כבר חצתה את רף ה 2.4 מיליון משקי בית. נתון זה ניצב בלב המורכבות שלאחר העסקה: הבעלות אמנם הועברה, אך מונה ההתחייבויות בגין השימוש בתשתית ממשיך לדפוק.

משום כך, ליתרת ההתחייבויות (קרן וריבית) בסך כ 694 מיליון ש"ח יש משקל דרמטי. אין בכך כדי לומר שהעסקה הייתה שגויה, ואין מקום לקיזוז נאיבי של 694 מיליון ש"ח מול 520 מיליון ש"ח, שכן מדובר בשני מישורים נפרדים. ה 520 מיליון ש"ח הם תמורה הונית בגין מימוש הבעלות. ה 694 מיליון ש"ח הם התחייבות תפעולית מתמשכת בגין זכות השימוש בתשתית (בהתבסס על עמדת סלקום כי מחויבותה מוגבלת ל 2 מיליון משקי בית). ההפרדה הזו מחדדת את התזה: המכירה לא חילצה את סלקום מכלכלת IBC, אלא המירה בעלות הונית בהתקשרות חוזית ארוכת טווח.

פריסת התשלומים ממחישה היטב את הנקודה. ההתחייבויות שנותרו אינן בגדר הערת שוליים, אלא משקולת תזרימית רב שנתית: 134 מיליון ש"ח ב 2026, 130 מיליון ש"ח ב 2027, ו 138 מיליון ש"ח נוספים מ 2031 ואילך. הפרידה מהאקוויטי הייתה חדה ומהירה; ההשתחררות מהמחויבות התשתיתית – אם בכלל ניתן להגדירה ככזו – תהיה ארוכה וממושכת.

הסכסוך המשפטי גולש לשורת המזומן

מוקד הסיכון המרכזי אינו טמון רק בהיקף היתרה, אלא בהרכבה. סלקום גורסת, בהסתמך על ייעוץ משפטי, כי מחויבותה לרכישת קווי תשתית מוגבלת ל 2 מיליון משקי בית, ועל כן אינה נדרשת לרכוש קווים בגין הפריסה העודפת. מנגד, IBC וחלק מבעלי הזכויות בה מציגים עמדה הפוכה. אין זה פלפול משפטי גרידא, אלא מחלוקת מהותית על היקף ההתחייבויות, עיתוי התשלומים והסכומים הכוללים.

במאי 2025 פנתה סלקום לבית המשפט המחוזי בתל אביב, בבקשה לדחות את פרשנותה של IBC ולמנוע ממנה נקיטת סעדים עצמיים, לרבות חילוט ערבויות. בנובמבר 2025 הגישה IBC כתב הגנה ותביעה שכנגד, שכללה דרישה כספית של כ 16.5 מיליון ש"ח לצד סעדים הצהרתיים. במקביל, IBC מימשה את איומה וחילטה כ 16.5 מיליון ש"ח מתוך הערבויות שהעמידה סלקום.

בנקודה זו התמונה משתנה. כל עוד הסכסוך נותר בגדר ביאור משפטי בדוחות, השוק נטה לתמחר אותו כרעש רקע. אולם, הגשת תביעה שכנגד וחילוט ערבויות בפועל הופכים את המחלוקת מתיאורטית למעשית. הסכסוך כבר פוגע בתזרים המזומנים, עובדה המחייבת בחינה מחודשת של כדאיות העסקה כולה.

מעבר לכך, סלקום מצהירה מפורשות כי בשלב זה אין ביכולתה להעריך את השלכות המחלוקת. אין פירוש הדבר בהכרח שהתוצאה תהיה שלילית, אך המשמעות היא שלא ניתן לתמחר את הסיכון כאפס, וגם לא להניח שהחברה תישא במלוא עלויות הפריסה העודפת. בהיעדר הכרעה משפטית, המסקנה המתבקשת היא שהסכום של 694 מיליון ש"ח מייצג את תרחיש הבסיס של סלקום, ולא את סוף פסוק בסכסוך.

כיצד לנתח את הפרידה הכלכלית

את עסקת המכירה יש לנתח בשלושה רבדים:

הרובד החשבונאי: סלקום התנתקה. ההחזקה מומשה, רווח ההון נרשם, וההשקעה הוסרה מהמאזן במתכונתה הקודמת.

הרובד המאזני: התנתקות חלקית אך משמעותית. החוב נטו התכווץ, יחס המינוף השתפר, וסלקום נכנסת לשנת 2026 עם גמישות פיננסית מוגדלת ויכולת לחדש את חלוקת הדיבידנדים. זהו הישג כלכלי ממשי.

הרובד הכלכלי והתפעולי: סלקום נותרה קשורה. החברה ממשיכה לרכוש זכויות שימוש בתשתית, לשלם קרן וריבית ל IBC, להעמיד ערבויות, ולנהל מאבק משפטי על היקף התחייבויותיה. סלקום אמנם חדלה להיות בעלת מניות ב IBC, אך האחרונה נותרה בורג מרכזי בפעילות הסיבים של החברה.

זוהי ליבת הניתוח. השאלה הרלוונטית אינה האם העסקה הייתה כדאית – התשובה לכך חיובית. השאלה היא מה בדיוק מומש ומה נותר מאחור. סלקום מכרה את הבעלות ואת החשיפה הישירה (אפסייד ודאונסייד) להשקעה. מנגד, היא נותרה עם תלות תפעולית בתשתית, לוח סילוקין רב שנתי, וסכסוך משפטי שכבר גובה מחיר תזרימי.

בתמצית: סלקום המירה סיכון של שותפה עסקית בסיכון של לקוחה וחייבת. זהו סיכון מדיד יותר, אך בשום אופן לא כזה שניתן להתעלם מקיומו.

המעקב הנדרש קדימה

המדד הראשון הוא קצב הקיטון בהתחייבויות ל IBC. ירידה עקבית ביתרת הקרן והריבית בדוחות הבאים, ללא זינוק פתאומי בהיקף המחויבות, תאותת לשוק על התנתקות כלכלית ממשית. מנגד, כל סטייה מתוואי זה תשחוק במהירות את הנרטיב של "פרידה מ IBC".

המדד השני נוגע למחלוקת המשפטית. מוקד העניין אינו בעצם קיום הסכסוך, אלא באופן סיומו: האם הוא יוכרע ללא הרחבת המחויבות מעבר לרף ה 2 מיליון משקי בית (כעמדת סלקום), וללא חילוטים נוספים או זעזועים בלוח התשלומים.

המדד השלישי הוא הזיקה בין המכירה להקצאת ההון. לאחר חלוקת הדיבידנד באפריל 2026, השוק יבחן לא רק את חוסנה הכללי של סלקום, אלא גם איזה שיעור מהשיפור המאזני אכן פנוי לחלוקה לבעלי המניות, ואיזה חלק נותר משועבד להתקשרות ארוכת הטווח עם IBC.

המדד הרביעי מתמקד באיכות הגילוי הנאות. בדוחות העתידיים תיבחן הקפדתה של סלקום על הפרדה ברורה בין אירוע המימוש שהושלם לבין ההתחייבויות והמחלוקת שנותרו. היעדר הפרדה כזו עלול להטעות את המשקיעים לחשוב שרווח ההון החד פעמי העלים גם את הסיכון המבני. הנחה כזו תהיה שגויה מיסודה.

---

מסקנות

עסקת IBC היטיבה משמעותית עם המאזן של סלקום. היא תרגמה החזקה הונית למזומן, כיווצה את המינוף, והעניקה לחברה גמישות פיננסית חסרת תקדים. ואולם, פרשנות שלפיה זוהי פרידה מוחלטת מ IBC מחטיאה את עיקר התמונה המשתקפת בביאורים.

IBC נותרה רכיב מרכזי בתזת ההשקעה, אך שינתה צורה: מהחזקה הונית לחוזה תשתית, המלווה ביתרת התחייבויות של כ 694 מיליון ש"ח (לפי עמדת סלקום) ובסכסוך משפטי שכבר הניב תביעה שכנגד וחילוט ערבויות. לפיכך, השאלה המהותית אינה האם סלקום רשמה רווח מהעסקה – התשובה לכך ברורה. השאלה היא האם הרווח הזה ניתק אותה מהתלות הכלכלית העמוקה ב IBC. נכון לסוף 2025, התשובה שלילית.

תזה נוכחית: סלקום מימשה את הבעלות ב IBC, אך נותרה כבולה לכלכלת המיזם. לפיכך, זהו הישג מאזני מרשים, אך בהתנתקות כלכלית חלקית בלבד.

מה השתנה לעומת ניתוח הליבה: בניתוח הקודם, עסקת IBC נתפסה בעיקר כאירוע הון חד פעמי הדורש נרמול. כעת מתחדד כי זוהי גם התחייבות תזרימית, חוזה ארוך טווח ומחלוקת משפטית המלווים את החברה אל תוך 2026.

תזת הנגד: ייתכן שהגישה המוצגת כאן שמרנית מדי. התמורה בגין העסקה כבר התקבלה, ההתחייבויות פרוסות על פני שנים ארוכות, והסכסוך המשפטי עשוי להסתיים ללא חריגה מהותית מעמדת החברה.

מה עשוי לשנות את תגובת השוק בטווח הקרוב: התפתחות חיובית בסכסוך המשפטי, קיטון עקבי בהתחייבויות ל IBC והימנעות מחילוטים נוספים, יחזקו את ההערכה כי הפרידה חלקה מכפי שמסתמן כעת. מנגד, כל אינדיקציה להרחבת המחויבות מעבר לרף ה 2 מיליון משקי בית, תוביל לתמחור מחדש של כדאיות העסקה בעיני השוק.

למה זה חשוב: כדי לאמוד את הערך האמיתי שהעסקה הציפה לבעלי המניות, חובה להפריד בין התמורה שכבר התקבלה במזומן לבין ההתחייבויות התשתיתיות שממשיכות להעיב על התזרים.

מה חייב לקרות ב 2-4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק: ההתחייבויות ל IBC חייבות לקטון בהתאם לתוואי הצפוי, המחלוקת המשפטית צריכה להישאר מתוחמת ללא פגיעה תזרימית נוספת, ולאחר חלוקת הדיבידנד באפריל 2026, סלקום תידרש להוכיח שהאיתנות המאזנית נשמרת גם ללא מימושי נכסים נוספים. מנגד, התזה תתערער במקרה של תפיחה בהתחייבויות, חילוטים נוספים, או אינדיקציות לכך שהמחלוקת על הפריסה העודפת עמוקה מכפי שמתומחר כיום.