סלקום ב 2025: אחרי IBC, המבחן האמיתי הוא 2026

היכרות עם החברה

סלקום נכנסת ל 2026 כחברת תקשורת חזקה מכפי ששורת הרווח הנקי מרמזת, אך מורכבת יותר מכפי שהמספרים הראשיים משדרים. מצד אחד, פעילות הליבה השתפרה: ההכנסות משירותי סלולר צמחו, האינטרנט הקווי ממשיך לעבור לסיבים, ה EBITDA המתואם עלה, החוב ירד בחדות והדיבידנד חזר. מצד שני, הרווח הנקי של 564 מיליון ש"ח נשען במידה חריגה על מכירת IBC, והרבעון הרביעי כבר המחיש שהפער בין שורת הרווח לבין הפעילות השוטפת עלול להיות משמעותי.

מה שעובד עכשיו הוא מנוע התקשורת. במגזר הנייד, ההכנסות משירותים (בנטרול דמי קישור גומלין) עלו ל 1.684 מיליארד ש"ח, מצבת מנויי הסלולר צמחה ל 3.661 מיליון, וה ARPU ללא קישור גומלין טיפס ל 38.7 ש"ח. במגזר הנייח, ההכנסות משירותים עלו ל 1.359 מיליארד ש"ח, מצבת הסיבים הגיעה ל 351 אלף מנויים, ו 91% ממנויי תשתית האינטרנט כבר מחוברים לסיבים. זו לא מהפכה, אלא התקדמות עקבית בשני המנועים המרכזיים של החברה.

פרשנות שטחית עלולה להטעות, משום שהרווח הנקי נראה חזק בהרבה מהכלכלה השוטפת. ברבעון הרביעי הרווח הנקי קפץ ל 364 מיליון ש"ח מול 55 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אך הרווח התפעולי דווקא נשחק ל 75 מיליון ש"ח מול 106 מיליון ש"ח. הפער הזה נובע ממכירת IBC, ולא מזינוק פתאומי באיכות העסקים. בנוסף, החל מהרבעון הרביעי החברה האריכה את אומדן אורך החיים של ציוד רדיו, מיתוג ונתבי סיבים, מה שהקטין את הוצאות הפחת ב 12 מיליון ש"ח כבר ב 2025 וצפוי להקטין אותן בכ 39 מיליון ש"ח נוספים ב 2026. זו אינה תקלה חשבונאית, אך זו בהחלט נקודה שמחייבת נרמול בניתוח הרווחיות.

צוואר הבקבוק המרכזי של סלקום כיום אינו הביקוש. השאלה היא באיזה קצב השיפור התפעולי מתורגם בפועל למזומן חופשי שנגיש לבעלי המניות, לאחר תשלומי חכירות, פירעונות חוב, דיבידנדים והתחייבויות הולכות וגדלות סביב סלקום אנרג'י. כאן בדיוק 2026 תעמוד למבחן: לא בעוצמת הנרטיב, אלא באיכות התזרים.

מפת הפעילות של סלקום ב 2025 נראית כך:

מנוע	נתון 2025	מול 2024	למה זה חשוב
סלולר	2.868 מיליארד ש"ח הכנסות, 911 מיליון ש"ח EBITDA מתואם	הכנסות ירדו 2.8%, EBITDA עלה 4.4%	קישור הגומלין ירד, אבל הליבה הסלולרית עצמה השתפרה
תקשורת קווית	1.521 מיליארד ש"ח הכנסות, 494 מיליון ש"ח EBITDA מתואם	הכנסות ירדו 7.9%, EBITDA עלה 1.9%	שירותי אינטרנט וטלוויזיה גדלו, אבל ציוד קצה נייח נפל חד
חשמל	195 מיליון ש"ח הכנסות ו 1 מיליון ש"ח EBITDA מתואם, לפי חלק החברה 50%	מול 77 מיליון ש"ח הכנסות ו EBITDA שלילי של 6 מיליון ש"ח	יש צמיחה, אבל הרווח עוד זעיר מול מחויבויות ארוכות
בסיס תפעולי	2,523 תקנים בקבוצה	מול 2,501 ב 2024	זו עדיין חברת תשתית ושירות עם מסה תפעולית גדולה

הכנסות הקבוצה: שירותים מול ציוד קצה

התפלגות זו ממחישה מה סלקום באמת מוכרת. זו אינה רק חברת סלולר, ולא רק סיפור של דיבידנד או עסקת IBC. זו חברה שמייצרת כמעט 3 מיליארד ש"ח מהכנסות שירותים, אך עדיין תלויה ב 1.257 מיליארד ש"ח של מכירות ציוד קצה. כשהמכירות במגזר הנייח נחלשות, הרווחיות של המגזר הקווי מגיבה מיד. לכן, גם אם הנרטיב הנוח הוא "סלקום הופכת לחברת שירותים יציבה יותר", בפועל המעבר הזה טרם הושלם.

אירועים וטריגרים

האירוע הראשון: מכירת IBC היא האירוע שעיצב את 2025. העסקה הושלמה באוקטובר 2025, הזרימה לחברה 520 מיליון ש"ח במזומן, והניבה רווח לפני מס של 386 מיליון ש"ח. זו עסקה ששיפרה מיד את המאזן, חתכה את החוב הפיננסי נטו ל 1.119 מיליארד ש"ח וסללה את הדרך להעלאת הדירוג ל AA-. עם זאת, היא גם יצרה אשליה אופטית: הרווח הנקי של השנה אינו מייצג את קצב הרווחיות המייצג לקראת 2026.

האירוע השני: חלוקת הדיבידנד חזרה למרכז הבמה. בדצמבר 2025 חולקו 200 מיליון ש"ח, ובמרץ 2026 הוכרזה חלוקה נוספת של 200 מיליון ש"ח שתשולם באפריל 2026. זו חלוקה ראשונה לאחר 12 שנות יובש. זהו מסר של ביטחון מצד ההנהלה, אך גם רף הוכחה חדש. מרגע שסלקום חזרה לחלק מזומן, השוק ימדוד אותה לא רק לפי ה EBITDA, אלא לפי התזרים הפנוי שנותר לאחר כל השימושים.

האירוע השלישי: ההסכם הקיבוצי המיוחד מדצמבר 2025 הסדיר מתווה פרישה מרצון ל 77 עובדים. העלות שנרשמה ברבעון הרביעי עמדה על כ 12 מיליון ש"ח לפני מס, והחיסכון השנתי הצפוי מוערך בכ 18 מיליון ש"ח. זהו מהלך חיובי, אך יש לפרש אותו נכון: 2026 תיהנה מרוח גבית תפעולית קלה בזכות החיסכון, אך אין כאן שינוי דרמטי שמוחק לבדו את הלחצים התחרותיים.

האירוע הרביעי: השאיפה להעמיק את דריסת הרגל בשוק הקווי שרירה וקיימת, אך בשלב זה מדובר באופציה בלבד ולא בתזה מרכזית. בנובמבר 2025 הגישה סלקום הצעה אינדיקטיבית ולא מחייבת לרכישת הפעילות הקווית של הוט. במקביל, מהלך קודם לשיתוף פעולה בטלוויזיה עם הוט נעצר לאחר שבקשת הפטור מהסדר כובל נמשכה. המשמעות ברורה: ההנהלה מחפשת קפיצת מדרגה קווית, אך נכון לעכשיו אין עסקה קונקרטית שניתן לתמחר.

האירוע החמישי: סלקום אנרג'י ממשיכה להתרחב דרך התקשרויות ארוכות טווח, כולל הסכמי רכישת חשמל, מזכרי הבנות, ורכישת תעודות זמינות בהיקף 50 מגה וואט לעשר שנים. פעילות זו מייצרת אופציה אסטרטגית אמיתית, אך גם גוררת שכבת ביצוע ומחויבויות שטרם באה לידי ביטוי בשורת רווח נקי מהותית.

מה באמת בנה את הרווח הנקי ב 2025

תרשים זה מחדד מדוע הרווח הנקי של 2025 דורש פירוק לגורמים. בלב הפעילות ניכר שיפור, אך עיקר הקפיצה בשורה התחתונה נובע מאירוע הון חד פעמי. עובדה זו אינה מבטלת את ההישג, אך היא ממקדת את שאלת ההמשך: 2026 אינה נדרשת "לשמר 564 מיליון ש"ח". היא נדרשת להוכיח שפעילות הליבה יודעת לייצר יותר מזומן ורווח גם ללא רווחי הון.

יעילות, רווחיות ותחרות

הסלולר השתפר, אבל התחרות לא נרגעה

במגזר הנייד סלקום מציגה שיפור תפעולי ממשי. הכנסות השירותים במגזר עלו ל 1.684 מיליארד ש"ח, ה ARPU ללא קישור גומלין טיפס ל 38.7 ש"ח, ומספר המנויים הגיע ל 3.661 מיליון. ההסבר טמון בגידול בהכנסות מחבילות סלולר ושירותי נדידה, נתון שמתיישב עם העלייה ב EBITDA המתואם של המגזר ל 911 מיליון ש"ח.

עם זאת, התמונה אינה חלקה לחלוטין. שיעור הנטישה השנתי טיפס ל 31.5% לעומת 29.3% ב 2024. כלומר, סלקום מצליחה לשפר את ההכנסה הממוצעת ללקוח גם בתוך שוק תחרותי שעדיין מתאפיין בתחלופה גבוהה. זהו הישג, אך בצידו אזהרה: אין כאן רגיעה מבנית בתחרות, אלא שיפור בביצועים תחת אש. אם הלחץ התחרותי יגבר, החברה תיאלץ להגן מחדש על ה ARPU.

ברמה הרבעונית התמונה חדה אף יותר. ברבעון הרביעי הכנסות השירותים ירדו ל 722 מיליון ש"ח מול 755 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר עקב הפחתת דמי קישור הגומלין, אך הרווח הגולמי דווקא עלה ל 369 מיליון ש"ח מול 360 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהליבה הסלולרית הפכה בריאה יותר, גם כשהכנסות חשבונאיות מסוימות התכווצו. ניתוח שנשען רק על שורת ההכנסות הכוללת יחמיץ את המגמה הזו.

סלולר: ARPU עולה, אבל הנטישה עדיין גבוהה

התרשים ממחיש את לב הסיפור הסלולרי: חל שיפור באיכות ההכנסה, אך הוא אינו צומח בסביבה נוחה. אם 2026 תביא עמה שחיקה ב ARPU או האצה נוספת בנטישה, יהיה זה איתות לכך שהשיפור ב 2025 היה טקטי בעיקרו ולא מבני.

הקווי משתפר בשירותים, אבל עדיין לא נקי

במגזר הנייח סלקום ממשיכה להתקדם בכיוון הנכון. הכנסות השירותים עלו ל 1.359 מיליארד ש"ח, מספר מנויי האינטרנט צמח ל 386 אלף, מצבת הסיבים טיפסה ל 351 אלף, וה ARPU באינטרנט עלה ל 99.6 ש"ח. נתונים אלו מעידים על יכולת גיוס לצד שיפור באיכות הלקוחות.

אולם, המגזר הקווי עדיין רחוק מלהיות מנוע יציב לחלוטין. הכנסות ציוד הקצה הנייח צנחו מ 304 מיליון ש"ח ל 162 מיליון ש"ח, וירידה זו משכה את הרווח התפעולי של המגזר מטה, מ 114 מיליון ש"ח ל 89 מיליון ש"ח, חרף השיפור בהכנסות השירותים. זהו בדיוק הפער שהנהלות מעדיפות להצניע: השירותים משתפרים, אך תמהיל הפעילות עדיין מייצר תנודתיות.

מכאן עולה שהמגזר הנייח טרם השלים את המעבר מ"מגזר צומח" ל"מגזר יציב". כדי להשלים את המהלך, סלקום נדרשת לא רק להמשיך לחבר מנויי סיבים, אלא גם להוכיח שהשיפור בשירותים חזק דיו כדי לחפות על חולשה במכירות ציוד ובהכנסות מפרויקטים או מפעילות בינלאומית.

המגזר הנייח עובר לסיבים

המעבר לסיבים קריטי, שכן מנוי סיב הוא לקוח איכותי יותר, המאופיין ב ARPU גבוה יותר ובסיכון נטישה נמוך יותר בהשוואה לתשתית נחושת. עם זאת, יש לזכור: הסיב עדיף כלכלית, אך אינו מספיק לבדו כדי לפצות על כל חולשה אחרת במגזר.

הרווחיות השתפרה, אבל 2026 תקבל גם עזרה חשבונאית

ברמה המאוחדת סלקום מסכמת שנה חיובית: שיעור הרווח הגולמי עלה ל 34.2% מול 31.7%, ה EBITDA המתואם צמח ל 1.405 מיליארד ש"ח מול 1.358 מיליארד ש"ח, והרווח התפעולי טיפס ל 429 מיליון ש"ח מול 374 מיליון ש"ח. נתונים אלו מצביעים על כך שהשיפור אינו מוגבל למאזן בלבד, אלא ניכר גם בפעילות השוטפת.

כאן נכנס לתמונה סעיף שקל לפספס. ברבעון הרביעי של 2025 החברה עדכנה אומדן חשבונאי והאריכה את אורך החיים השימושיים של ציוד רדיו ומיתוג לכ 10 שנים, וכן של נתבי הסיבים. מהלך זה הקטין את הוצאות הפחת ב 8 מיליון ש"ח בציוד רדיו ומיתוג וב 4 מיליון ש"ח נוספים בנתבים כבר ברבעון הרביעי. בשנת 2026, ההפחתה הצפויה בהוצאות הפחת מוערכת בכ 31 מיליון ש"ח ובכ 8 מיליון ש"ח בהתאמה, ובסך הכל כ 39 מיליון ש"ח.

זוהי נקודה מהותית. ה EBITDA אינו מושפע מכך, אך ה EBIT והרווח הנקי בהחלט כן. לכן, אם 2026 תציג שורת רווח מדווח נוחה יותר, לא כל השיפור יהיה תפעולי טהור. חלקו כבר הובטח מראש דרך עדכון האומדן החשבונאי.

EBITDA מגזרי: רוב השיפור עדיין מגיע מהתקשורת

התרשים ממחיש עד כמה מנוע החשמל עדיין שולי ביחס למנועי התקשורת. גם לאחר שנת צמיחה, תרומתו ל EBITDA המאוחד כמעט ואינה מורגשת. זו בדיוק הסיבה שיש להתייחס בזהירות לנרטיב לפיו סלקום כבר בנתה מנוע שלישי שווה כוחות. היא טרם הגיעה לשם.

תזרים, חוב ומבנה הון

התזרים המנורמל השתפר, אבל התמונה רחבה יותר

במבט מנורמל, תזרים המזומנים הפנוי (כפי שהחברה מגדירה אותו) עמד ב 2025 על 350 מיליון ש"ח מול 285 מיליון ש"ח ב 2024. מדד זה מבוסס על תזרים מפעילות שוטפת, בניכוי השקעות הוניות ותשלומים בגין חכירות. זוהי תמונת מזומן מייצגת של כושר הייצור השוטף של העסק הקיים, והיא אכן במגמת שיפור.

נתון זה מצביע על כך שפעילות הליבה מייצרת יותר מזומן מבעבר. עם זאת, אין פירושו שכל ה 350 מיליון ש"ח היו זמינים לבעלי המניות. הסכום אינו כולל פירעונות חוב או תשלומי דיבידנד, ולכן אינו מספק מענה מלא לשאלה כמה גמישות הונית נותרה בפועל.

נקודה נוספת: ברבעון הרביעי שולמו 57 מיליון ש"ח מראש בגין אגרות תדרים למחצית הראשונה של 2026. עובדה זו אינה מעידה על חולשה ב 2025, אך היא ממחישה שחלק מהמזומן כבר יצא לטובת השנה הבאה.

בתמונת המזומן הכוללת, IBC עדיין מימנה חלק מהנוחות

כאן אנו עוברים לתמונת המזומן הכוללת, הבוחנת את היתרה שנותרה לאחר כל שימושי המזומן בפועל. סעיף המזומנים ושווי המזומנים תפח מ 371 מיליון ש"ח בתחילת 2025 ל 476 מיליון ש"ח בסוף השנה. על פניו, שיפור נאה. בפועל, הדרך לשם נסללה בעזרת 520 מיליון ש"ח שנבעו ממכירת IBC.

בצד השימושים נרשמו 630 מיליון ש"ח של השקעות הוניות ונכסים בלתי מוחשיים, 503 מיליון ש"ח לפירעון אגרות חוב, 212 מיליון ש"ח לפירעון קרן חכירות, 200 מיליון ש"ח כדיבידנד ששולם בדצמבר, לצד תשלומי ריבית וסעיפים נוספים. לפיכך, גם לאחר שנה חזקה, הגידול בקופה לא נבע אך ורק מהפעילות השוטפת, אלא נשען משמעותית על מימוש נכסים.

תמונת המזומן המלאה ב 2025

הפער בין שתי הזוויות הוא המפתח להבנת התמונה. בתזרים המנורמל ניכר שיפור. בתמונה המלאה, 2025 טרם הייתה שנה שבה סלקום יכלה להשקיע, לפרוע חובות, לחלק דיבידנד ולהגדיל את קופת המזומנים ללא אירוע מימוש מהותי. אין בכך פסול, אך זו בדיוק הסיבה שהחזרה למדיניות הדיבידנד הופכת את 2026 לשנת מבחן תזרימית.

המאזן חזק יותר, אבל IBC לא נעלמה לגמרי

בגזרת המאזן נרשם שיפור דרמטי. החוב הפיננסי נטו צלל ל 1.119 מיליארד ש"ח מ 1.701 מיליארד ש"ח. יחס החוב נטו ל EBITDA מתואם ירד ל 0.8 מ 1.25. ההון העצמי תפח ל 2.835 מיליארד ש"ח. החברה נהנית ממרווח ביטחון עצום מול אמות המידה הפיננסיות, ומחזיקה במסגרות אשראי פנויות בהיקף של 600 מיליון ש"ח. בעיית המינוף כבר אינה מרחפת מעל סלקום.

עם זאת, יש לדייק בפרטים. לחברה נותרו התחייבויות חכירה בסך 655 מיליון ש"ח, מתוכן 181 מיליון ש"ח לטווח קצר. בנוסף, פרק IBC לא נחתם הרמטית עם השלמת המכירה. החברה מנהלת מחלוקת מול IBC סביב מחויבותה לרכישת קווי תשתית; IBC הגישה תביעה שכנגד על סך כ 16.5 מיליון ש"ח ואף חילטה סכום דומה מתוך ערבויות; וסלקום מציגה יתרת קרן וריבית ל IBC בסך כ 694 מיליון ש"ח, בהתבסס על עמדתה לגבי מחויבות פריסה של עד 2 מיליון משקי בית.

המסקנה היא שהמאזן כיום חזק משמעותית, אך אינו חף מחשיפות. מכירת IBC שחררה מזומן והקטינה את החוב, אך לא ניתקה את כל החוטים הקושרים את סלקום לעסקה המקורית.

החוב ירד בחדות, והמרווח לקובננטים נפתח

המשמעות עבור השוק בטווח הקרוב היא כפולה. מחד, הסיכון המאזני פחת דרמטית. מאידך, הנוחות הפיננסית החדשה עלולה להוביל משקיעים לתמחר בחסר את שימושי המזומן העתידיים ואת הסוגיות שטרם הוכרעו סביב IBC וסלקום אנרג'י.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שצוללים לפרטים, יש לחדד חמש מסקנות מרכזיות שסלקום לוקחת עמה לתוך 2026:

הנקודה הראשונה: 2026 תצא לדרך ללא רווח הון של 386 מיליון ש"ח מ IBC, ולכן כל ניתוח של הרווח הנקי יחייב נרמול קפדני.
הנקודה השנייה: החברה כבר הבטיחה ל 2026 רוח גבית חשבונאית של כ 39 מיליון ש"ח דרך הארכת אורך חיי הנכסים, ולכן שיפור ברווח התפעולי המדווח לא ישקף בהכרח שיפור תפעולי טהור.
הנקודה השלישית: במגזר הנייח לא די בהמשך חיבור מנויים לסיבים. החברה נדרשת להוכיח ששירותים יציבים מסוגלים לחפות על תנודתיות במכירות ציוד קצה ובפעילות הבינלאומית.
הנקודה הרביעית: סלקום אנרג'י עוברת משלב החזון לשלב המחויבויות בפועל, בעוד שתרומתה השוטפת לרווח נותרה אפסית.
הנקודה החמישית: החזרה לחלוקת דיבידנד מציבה רף הוכחה חדש. לא מספיק להציג EBITDA צומח; יש להוכיח שגם לאחר החלוקה נותר מרווח תמרון תזרימי.

השנה הקרובה, אם כן, אינה שנת פריצה חלקה, אלא שנת מבחן תזרימית. הליבה התפעולית כבר מציגה שיפור. כעת נותר לבחון אם היא מסוגלת לעמוד בזכות עצמה, ללא משענת ה IBC.

במגזר הנייד, המבחן כפול: שימור מגמת העלייה ב ARPU מבלי להאיץ את קצב הנטישה. החברה עצמה מסמנת את טכנולוגיית ה e-SIM כאיום פוטנציאלי על הכנסות הנדידה, גם אם היא טומנת בחובה הזדמנויות חדשות. זוהי דוגמה קלאסית למצב שבו שיפור מסחרי בטווח הקצר אינו מעלים סיכון מבני ארוך טווח.

במגזר הנייח, 2026 נדרשת להוכיח שהסיבים אינם רק כלי לגיוס לקוחות, אלא מנוע רווחיות של ממש. נכון לסוף 2025, לסלקום יש 351 אלף מנויי סיבים, וה ARPU באינטרנט טיפס ל 99.6 ש"ח. עם זאת, הרווח התפעולי של המגזר נשחק. אם ב 2026 נראה המשך גידול במנויי הסיבים לצד EBITDA יציב או צומח במגזר הנייח, התמונה תתבהר לחיוב. מנגד, אם תימשך החולשה בציוד הקצה והשחיקה ברווח התפעולי, ההכרזה על "הבראת" המגזר הנייח תתברר כמוקדמת.

סלקום אנרג'י היא הסעיף המרתק והמורכב ביותר במבט קדימה. מצד אחד, ניכרת צמיחה מהירה: הכנסות של 195 מיליון ש"ח (חלק החברה), מעבר ל EBITDA חיובי, חוזים קיימים לרכש חשמל משישה מתקנים בהיקף מצטבר של כ 750 מיליון ש"ח, הסכם מספטמבר 2025 בהיקף תשלומים חזוי של כ 1.18 מיליארד ש"ח, שלושה פרויקטים עתידיים בהיקף חזוי של כ 780 מיליון ש"ח, והסכם לרכישת תעודות זמינות (50 מגה וואט ל 10 שנים) בתשלום חזוי של כ 350 מיליון ש"ח. בנוסף, סך התשלומים הצפויים בעסקאות מול לקוחות ביתיים נאמד בכ 1.2 מיליארד ש"ח. מצד שני, כל הר ההתחייבויות הזה מתורגם ב 2025 ל EBITDA זעום של מיליון ש"ח בלבד (חלק החברה).

המשמעות היא שהאתגר של סלקום אנרג'י ב 2026 וב 2027 אינו מסתכם בחתימה על חוזים נוספים, אלא בהוכחת ההיתכנות הכלכלית של המודל. הפרויקט הנגזר מההסכם מספטמבר 2025 צפוי להבשיל מסחרית ברבעון השלישי של 2026, והפרויקט המגובה בתעודות הזמינות צפוי להתחבר לרשת במחצית השנייה של 2027. לפיכך, בשלב זה ההתחייבויות והערבויות מקדימות את התרומה הממשית לשורת הרווח. מי שמתמחר את סלקום אנרג'י כמנוע רווח פעיל כבר היום, מקדים את המאוחר.

גם במישור האסטרטגיה התאגידית נדרשת משמעת. ההצעה לרכישת הפעילות הקווית של הוט עשויה, תיאורטית, לטרוף את הקלפים בשוק. אולם כרגע מדובר בהצעה בלתי מחייבת, ללא ודאות לכניסה למשא ומתן, לבדיקות נאותות או לקבלת אישורים רגולטוריים. לכן, אין לבסס את תזת ההשקעה ל 2026 על עסקה שכלל לא בטוח שתצא לפועל.

סיכונים

התחרות עדיין פעילה מאוד

העלייה ב ARPU הסלולרי היא הישג, אך העלייה בשיעור הנטישה מאותתת שהמגזר הנייד עדיין פועל בסביבה תחרותית אגרסיבית. כל טעות בתמחור, במבנה החבילות או ברמת השירות עלולה להתורגם מיידית לאובדן לקוחות. גם בשוק הקווי, בזק והוט ממשיכות ליהנות מיתרונות מבניים בתשתית ובחבילות משולבות.

IBC לא באמת יצאה מהמערכת

מכירת IBC חתכה את החוב והזרימה מזומן, אך המחלוקות מול החברה לא התאדו. סלקום מדווחת על מחלוקת משפטית פעילה, תביעה שכנגד, חילוט ערבויות, ויתרת קרן וריבית של 694 מיליון ש"ח (לפי עמדת סלקום). המשמעות היא שפרק IBC אולי הוסר מהמאזן כנכס בבעלות, אך הוא עדיין נוכח במערכת היחסים העסקית, בתשלומים העתידיים ובחשיפות המשפטיות.

סלקום אנרג'י מייצרת אופציה, אבל גם חשיפה

בתחום החשמל, החברה העמידה ערבויות מוגבלות בסכום של כ 74 מיליון ש"ח, לצד ערבויות בלתי מוגבלות שהחשיפה בגינן מוערכת בכ 39 מיליון ש"ח. חשיפה זו אינה מאיימת כיום על יציבות המאזן, אך היא ממחישה שהמנוע החדש כבר שואב תמיכה הונית, בטרם הוכיח תרומה מהותית ועקבית לרווחיות.

2025 נהנתה גם מהקלה חשבונאית

הארכת אורך החיים השימושיים של ציוד הרדיו והנתבים תתמוך ברווח המדווח ב 2026. זהו אינו "סיכון" במובן של הרעה עסקית, אלא סיכון תמחורי. אם השוק יפרש את השיפור החשבונאי כשיפור כלכלי טהור, התמחור עלול להתנתק מהמציאות התפעולית.

הסביבה הביטחונית והמטבעית עדיין רלוונטיות

בשנת 2025 העריכה החברה את הפגיעה הכוללת ברווח לפני מס בכ 10 מיליון ש"ח, בעיקר עקב הפגיעה בתיירות, בשירותי הנדידה ובמכירות ציוד קצה בצל העימות מול איראן. בנוסף, החברה חשופה לתנודות שער הדולר ברכש מכשירים, ציוד רשת, תוכן טלוויזיה, קיבולת תקשורת ונדידה. אלו סיכונים ממשיים, גם אם אינם עומדים כרגע במוקד התזה.

מסקנות

סלקום מסכמת את 2025 בעמדה חזקה משמעותית מזו שבה פתחה את השנה. פעילות הליבה הסלולרית והקווית השתפרה, המינוף צנח, והחברה חזרה לחלק דיבידנדים. עם זאת, התמונה אינה חלקה לחלוטין: הרווח ב 2025 נשען במידה רבה על מימוש IBC, חלק מהתמיכה ברווחיות ב 2026 ינבע מעדכונים חשבונאיים, ומנוע החשמל עדיין צובר התחייבויות בקצב מהיר יותר מקצב ייצור הרווחים.

המשמעות לטווח הקצר-בינוני חדה. השוק אינו נדרש לשאול אם סלקום נראית טוב לאחר מכירת IBC. עליו לשאול האם 2026 תוכיח שהשיפור התפעולי יציב גם ללא רווחי הון, ותחת עומס גובר של שימושי מזומן.

מדד	ציון	הסבר
עוצמת חפיר כוללת	3.5 / 5	מסה סלולרית גדולה, מותג קמעונאי חזק, ופלטפורמת תקשורת רחבה, אבל ללא חסינות תחרותית מלאה
רמת סיכון כוללת	3.0 / 5	המאזן חזק יותר, אך יש עדיין תחרות, שכבת IBC פתוחה ומחויבויות צומחות בחשמל
חוסן שרשרת ערך	בינוני	התשתית והמותג חזקים, אך יש תלות בספקי תוכן, בציוד, ביצרני חשמל וברגולציה
בהירות אסטרטגית	בינונית	כיוון הליבה ברור, אך החשמל והניסיונות להתרחב בקווי עוד צריכים הוכחה וביצוע
עמדת שורטיסטים	0.48% מתוך הפלואוט, SIR של 2.01	רמת שורט נמוכה, לא איתות לשוק שמזהה כרגע חולשה קיצונית

תזה נוכחית: פעילות הליבה של סלקום השתפרה, אך 2026 תהווה שנת מבחן לאיכות התזרים והרווח ללא התמיכה החד פעמית של עסקת IBC.

מה השתנה לעומת התזה הקודמת: בעבר, סימן השאלה המרכזי ריחף מעל יכולת ההישרדות של המאזן. כיום, השאלה היא האם ההנהלה תצליח לתמרן בין שיפור תפעולי, חלוקת דיבידנדים ובניית מנוע צמיחה בחשמל, מבלי לשחוק את איכות הרווח.

תזת הנגד: ייתכן שהשיפור בליבה חזק דיו, שהשפעת הפחת היא רעש חשבונאי זניח, ושסלקום אנרג'י תבשיל למנוע רווח משמעותי בטווח זמן סביר, כך שהזהירות הנוכחית מופרזת.

מה עשוי לשנות את תגובת השוק בטווח הקרוב: רבעונים נטולי רווחי IBC אך בעלי EBITDA יציב, המשך צמיחה ב ARPU הסלולרי ללא זינוק בנטישה, שמירה על תזרים חיובי לאחר חלוקת הדיבידנד באפריל, והתקדמות בפעילות החשמל ללא תפיחה חריגה בערבויות או בחשיפה.

למה זה חשוב: סלקום כבר אינה נמדדת במונחי הישרדות ומינוף. היא נמדדת ביכולתה להמיר שיפור תפעולי לערך כלכלי נגיש לבעלי המניות.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק: המגזר הנייד נדרש לשמר את הצמיחה בהכנסות השירותים, המגזר הנייח חייב לייצב את הרווח התפעולי, סלקום אנרג'י צריכה להציג קבלות כלכליות ולא רק חוזים חתומים, והחברה צריכה להוכיח שגם לאחר חלוקת דיבידנד נותר בידיה מרווח תמרון תזרימי. מנגד, שחיקה ב ARPU, הידרדרות בתזרים לאחר החלוקה, או גידול מהיר בחשיפות מחוץ לליבה בטרם הבשילו הרווחים – יערערו את התזה.