המשך לדליה אנרגיה: באשכול ה EBITDA עדיין לא אומר מזומן זמין
אשכול ייצור הציגה ברבעון הראשון EBITDA של 126.5 מיליון ש"ח ותזרים שוטף של 191.5 מיליון ש"ח, אבל תמונת המזומן הכוללת נסגרה כמעט לאפס אחרי CAPEX, ריבית, חכירות ופירעונות חוב. DSCR של 1.09 מול סף 1.05 מראה למה זו עדיין שכבת הגישה החלשה בדליה.
הניתוח הקודם לרבעון הראשון התמקד במבחן המימון של דליה אנרגיה סביב דליה 2, אבשל והסכם הגז, אבל אשכול היא עדיין השכבה שבה הפער בין ביצוע תפעולי למזומן נגיש הוא הגדול ביותר. דוחות הרבעון הראשון מספקים עכשיו תמונה כמותית חדה יותר: אשכול ייצור הציגה EBITDA של 126.5 מיליון ש"ח בנטרול השפעות חד פעמיות ותזרים מפעילות שוטפת של 191.5 מיליון ש"ח, אך רוב התזרים נבלע מיד בהשקעות הוניות, תשלומי ריבית, קרן חכירה ופירעונות חוב. אחרי השימושים האלה, ולפני שחרור פיקדונות וריבית שהתקבלה, לא נשאר עודף מזומן אמיתי. יחס כיסוי החוב ההיסטורי ויחס כיסוי החוב החזוי המינימלי עמדו על 1.09 בלבד, מול דרישת מינימום של 1.05. זו לא תמונת קריסה, משום שאשכול ייצור עדיין עומדת באמות המידה וממשיכה לייצר תזרים שוטף. עם זאת, זו כן תמונה חלשה של נגישות למזומן: כדי שהערך של אשכול יעלה לדליה ולא רק יופיע כ EBITDA במצגת, צריך לראות מרווח DSCR רחב יותר, ירידה עקבית בעומס החוב ותנועת מזומן בפועל כלפי מעלה.
ה EBITDA לא שרד את מפל השימושים
בניתוח הקודם על אשכול עלה כי ה EBITDA של תחנת הייצור אינו שקול למזומן נגיש בדליה. ברבעון הראשון של 2026 הפער הזה מקבל ביטוי תזרימי ברור: תזרים שוטף חזק מצד אחד, ומצד שני שורת שימושי מזומן שמוחקת אותו כמעט במלואו.
תמונת המזומן הכוללת בודקת כמה כסף נשאר אחרי שימושי המזומן בפועל ברבעון: השקעות הוניות, תשלומי ריבית, קרן חכירה ופירעונות חוב. זו אינה תמונת מזומן מנורמלת לפני השקעות, אלא בדיקה של מרחב התמרון שהיה זמין בפועל באותו רבעון.
| אשכול ייצור ברבעון הראשון של 2026 | מיליון ש"ח |
|---|---|
| EBITDA בנטרול חד פעמיות | 126.5 |
| תזרים מפעילות שוטפת | 191.5 |
| רכישת רכוש קבוע | (70.1) |
| ריבית ששולמה | (59.5) |
| קרן חכירה ששולמה | (4.6) |
| פירעון הלוואות בנקאיות ומוסדיות | (63.3) |
| יתרה אחרי שימושים אלה | (5.9) |
שחרור פיקדונות מוגבלים, ריבית שהתקבלה ותמורה ממימוש רכוש קבוע סגרו את הפער התזרימי, ולכן יתרת המזומן של אשכול ייצור נותרה אפסית גם בסוף הרבעון. זה הנתון המרכזי: גם ברבעון שבו התזרים מפעילות שוטפת גבוה מה EBITDA, לא מצטבר מזומן חופשי בשכבת אשכול ייצור. הכסף נשאר בתוך הפרויקט ואינו עולה לחברת האם.
הפער הזה מחדד את המשמעות של ה EBITDA. הוא נותר מדד טוב לזמינות ולתרומה התפעולית של התחנה, אך אינו עונה לבדו על שאלת הנגישות למזומן. ברבעון הנוכחי, שירות החוב לבדו, הכולל תשלומי ריבית, קרן חכירה ופירעון הלוואות, עמד על כ 127.4 מיליון ש"ח. סכום זה כמעט זהה ל EBITDA שעמד על 126.5 מיליון ש"ח. ההשקעות ההוניות בסך 70.1 מיליון ש"ח מתווספות לכך, ולכן בחינת החברה צריכה להתחיל משימושי המזומן ולא מהרווח התפעולי.
יחסי הכיסוי משאירים מרווח מצומצם
יחס כיסוי החוב (DSCR) מודד אם תזרים הפרויקט מספיק לשירות החוב. באשכול ייצור היחסים עומדים בדרישה, אך שני המספרים הרגישים ביותר קרובים לסף: יחס הכיסוי ההיסטורי ויחס הכיסוי החזוי המינימלי עמדו על 1.09, מול דרישת מינימום של 1.05. היחס החזוי עמד על 1.25, היחס החזוי הממוצע על 1.39 ויחס אורך חיי ההלוואה על 1.37, כך שלא מדובר בתמונה אחידה של לחץ מיידי. עם זאת, המרווח המצומצם בנקודת המינימום מסביר מדוע אשכול נותרת שכבה עם נגישות מוגבלת למזומן.
אשכול ייצור אינה מפרה אמות מידה פיננסיות. השאלה היא כמה מעט מרווח נשאר כאשר הרבעון כולל ירידה בביקוש לחשמל, הפסקה זמנית של אספקת גז מלוויתן ומאנרג'יאן, רכישת גז מתמר במחיר גבוה יותר, שימוש מוגבל בסולר ובקשה פתוחה להכרה בפער עלות של 4.3 מיליון ש"ח. אם החלטת רשות החשמל לא תכסה את הפער, או אם עונת הקיץ והתחזוקה המתוכננת יפגעו בזמינות, היחס הקרוב לסף עלול להפוך מנתון טכני לבעיה תזרימית של ממש.
מצב זה מחדד את המסקנה מניתוח ההמשך על שכבת המימון. ברמת האג"ח של חברת האם, היחסים עדיין רחוקים מהספים. בשכבת אשכול ייצור המבחן צפוף יותר, משום שהחוב, ההשקעות ושירות החוב נמצאים בתוך אותה חברה שמייצרת את ה EBITDA. לכן, בחינה של דליה רק ברמת הדוח המאוחד מפספסת את התחנה שבה המזומן נבלע בפועל.
שיטת השווי המאזני מראה איפה הערך נעצר
הביאור לחברות המוחזקות משרטט את המפה החשבונאית של הפער. אשכול אנרגיות, אשכול ייצור ואשכול אבשל מוחזקות בשיעור של 75% ומטופלות בשיטת השווי המאזני. לכן דליה אינה מציגה את אשכול ייצור כאילו כל ההכנסות והתזרים שלה הם מזומן חופשי של חברת האם. היא מציגה רק את חלקה בתוצאות, וחלקה זה עובר קודם דרך שורת הרווח או ההפסד, התאמות חשבונאיות, מגבלות מימון ומבנה ההחזקות.
ברבעון הראשון רשמה אשכול ייצור הפסד של 16.4 מיליון ש"ח למרות רווח תפעולי של 50.6 מיליון ש"ח, בעיקר בשל הוצאות מימון נטו של 72.3 מיליון ש"ח. חלקה של דליה בהפסד הכולל של אשכול ייצור הסתכם ב 12.3 מיליון ש"ח. במקביל, אשכול אנרגיות תרמה לדליה 2.6 מיליון ש"ח ברווח כולל שהוצג בספרים, ואשכול אבשל גרעה 9.7 מיליון ש"ח אחרי ביטול רווחים בין חברתיים. נתונים אלה אינם משקפים תנועת מזומן, אך הם מסבירים מדוע ה EBITDA של אשכול אינו מספיק כדי להבין כמה ערך באמת מגיע לדליה.
גם שכבת הקרקע נושאת חוב. מצגת המשקיעים מציגה באשכול אנרגיות הלוואת בולט של 804 מיליון ש"ח בריבית משתנה, עם פירעון סופי בדצמבר 2030. שכבה זו אמורה ליהנות מדמי שכירות מאשכול ייצור, מאשכול אבשל ואולי בעתיד מחוות שרתים, אך כרגע היא עדיין משרתת חוב משלה. לכן, גם אם אשכול ייצור ואשכול אנרגיות מייצרות ערך כלכלי באתר, הדרך למזומן נגיש בדליה עוברת דרך שורת התחייבויות ומגבלות: שירות חוב, רזרבות, השקעות, מגבלות חלוקה ותזמון פרויקטים.
מה יכריע את ההמשך
אשכול ייצור אכן עובדת ומייצרת חשמל, אך היא עדיין אינה מקור מזומן חופשי עבור דליה. הרבעון הראשון מחזק את ההבחנה הזו: תזרים שוטף חזק אינו מספיק כאשר שירות החוב וההשקעות צורכים אותו במלואו באותו רבעון, ויחס כיסוי חוב של 1.09 משאיר מעט מאוד מקום לשיבושים. התמונה תשתפר אם בדוחות הקרובים אשכול תציג יחס כיסוי רחב יותר, ירידה עקבית בחוב, השקעות הוניות מתונות יותר ותנועה ממשית של מזומן לדליה, דרך דיבידנד או החזרי הלוואות בעלים. מנגד, התמונה תישאר חלשה אם ה EBITDA יישאר גבוה אך המזומן ימשיך להיספג בתוך החוב, ההשקעות ופיתוח אבשל. בדליה, ערך שאינו עולה לחברת האם נותר ערך על הנייר, ואינו מספק גמישות פיננסית לבעלי המניות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.