דליה אנרגיה ברבעון הראשון: הגז והחוב סוגרים את ההקמה, לא את הסיכון

דוח הרבעון הראשון של דליה אנרגיה לא משנה את החברה דרך שורת הרווח, אלא דרך המעבר של פרויקטי ההקמה לשלב שבו התחייבויות המימון והדלק מתחילות להיות אמיתיות. ההכנסות עלו ל 666.7 מיליון ש"ח, אבל EBITDA באיחוד יחסי ירד ל 264.5 מיליון ש"ח והרווח הנקי ירד ל 65.1 מיליון ש"ח, כך שהפעילות הקיימת נראית יציבה פחות מכפי שהשורה העליונה מרמזת. במקביל, דליה 2 כבר קיבלה הכרה בהשלמת המימון וביצעה משיכה ראשונה מתוך החוב הבכיר, שהחזירה את הלוואת הגישור, בעוד אבשל חתמה על מסמכי מימון אך עדיין צריכה להשלים תנאי משיכה, אישור תעריף והשלמת מימון בפועל. הסכם הגז החדש מלוויתן עד 2049 מחזק את יכולת ההפעלה של יחידות ה H-Class, אבל גם מכניס התחייבות ארוכת שנים בדולר, מנגנון take-or-pay ותלות מפורשת בעמידה בלוחות הזמנים של אבשל. לכן הרבעון הזה הופך את דליה מחברה שמספרת על צמיחה עתידית לחברת תשתית שמתחילה לקבע את מחיר הצמיחה. התחנות הקיימות עדיין מממנות את הקפיצה, אבל הערך עובר דרך מבנה המימון הפרויקטלי, קובננטים ותנאי חלוקה לפני שהוא מגיע לבעלי המניות. נקודות הבדיקה ל 2-4 הרבעונים הקרובים הן השלמת המימון של אבשל, ההתנהגות של אשכול תחת יחס DSCR צר, ההכרה האפשרית בעלויות הדיזל החריגות, והאם אופציית הדאטה סנטר באשכול מתקדמת להסכם מחייב.

החברה כבר לא נמדדת רק לפי התחנות שפועלות

דליה היא חברת תשתית חשמל שמפעילה תחנות כוח קיימות ומפתחת קיבולת ייצור חדשה. הפעילות הקיימת בדליה אנרגיות ובאשכול ייצור מייצרת הכנסות, EBITDA ותזרים, אבל המנוע שמכתיב את שווי הסיכון כבר נמצא בפרויקטים שעדיין נבנים: דליה 2, אשכול אבשל, והאפשרות להשתמש במתחם אשכול גם לשימושים עתירי חשמל כמו דאטה סנטר.

בניתוח השנתי ל 2025 נקודת המעקב הייתה פשוטה: התחנות הקיימות צריכות לממן את הקפיצה, בזמן שהערך באשכול עדיין לא מחלחל באופן מלא לחברה הציבורית. ברבעון הנוכחי החברה התקדמה בדיוק במקום הזה, אך לא סגרה את השאלה. דליה 2 החליפה את מימון הגישור בחוב בכיר, אבשל חתמה על מסמכי מימון בכיר, והחברה חתמה על הסכם גז ארוך טווח שמיועד בעיקר לשתי יחידות ההקמה החדשות.

המשמעות היא שמכונת הכלכלה של דליה כרגע היא שילוב של פרויקט תשתית ממונף ומנוע תזרים קיים. הרווח המדווח חשוב, אבל פחות מהשאלה האם הפרויקטים מגיעים להפעלה מסחרית בלי להכביד מדי על החוב, ההתחייבויות והיכולת לחלק מזומן למעלה. כאן גם נמצא הפער שקורא מהיר עלול להחמיץ: יותר ודאות על הקמה אינה זהה ליותר מזומן נגיש.

הרבעון מראה למה ההכנסות אינן הסיפור

ההכנסות המאוחדות עלו ברבעון הראשון ל 666.7 מיליון ש"ח, לעומת 626.1 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הגידול הגיע בעיקר ממכירות ללקוחות פרטיים בדליה אנרגיות, שעלו ל 592.4 מיליון ש"ח, ומעלייה בצריכת הלקוחות. אבל השיפור הזה לא עבר באותו קצב לרווחיות: EBITDA באיחוד יחסי ירד מ 333.1 מיליון ש"ח ל 264.5 מיליון ש"ח, והרווח הנקי ירד מ 87.7 מיליון ש"ח ל 65.1 מיליון ש"ח.

שני דברים מסבירים את הפער. הראשון הוא בסיס השוואה גבוה באשכול: ברבעון המקביל של 2025 אשכול ייצור רשמה כ 86 מיליון ש"ח בגין החלטת רשות החשמל בתעריף המשלים, ולכן הירידה בהכנסות וברווח התפעולי שם אינה רק שחיקה תפעולית רגילה. השני הוא הרבעון החריג של 2026 עצמו. סגירת אספקת הגז מלוויתן ומאנרג'יאן בחלק ממרץ ובחלק מאפריל, על רקע המצב הביטחוני, אילצה את דליה ואשכול להשתמש בדיזל בשעות מוגבלות ולרכוש גז מתמר במחירים גבוהים יותר מההסכמים הקיימים.

דליה ביקשה מרשות החשמל להכיר בפערי עלות דיזל של כ 13.7 מיליון ש"ח בדליה אנרגיות וכ 4.3 מיליון ש"ח באשכול ייצור. בשלב הזה אין ודאות שהבקשה תאושר. לכן ההשפעה אינה רק חשבונאית: ללא הכרה בעלויות, חלק מהשחיקה נשאר אצל החברה. גם תחזוקת יחידה 21 בדליה אנרגיות, שנדחתה לבקשת GE והחברה דחתה את טענת כוח עליון של GE, יכולה להפוך לנקודת לחץ במקרה שתיפול בעיקר בעונת הקיץ.

ההקמה מתקדמת, והתחייבויות המימון גדלות איתה

התקדמות דליה 2 היא החלק הברור יותר ברבעון. במרץ 2026 התקיימו התנאים להיתר הבנייה ולהסכמי המימון, רשות החשמל הכירה בהשלמת המימון ואישרה את התעריף, וב 19 במרץ בוצעה משיכה ראשונה מתוך החוב הבכיר. המשיכה הזו שימשה בין היתר להחזר הלוואת גישור של כ 773 מיליון ש"ח. לכן דליה 2 כבר אינה רק פרויקט עם יעד הפעלה מסחרית ברבעון הרביעי של 2028, אלא פרויקט שנכנס למסלול חוב בכיר, השקעות בפועל ותעריף זמינות.

אבשל נמצאת שלב אחד מאחור. במאי 2026 נחתמו מסמכי מימון בכיר עם בנק הפועלים: מסגרת חוב ארוך טווח של 4.5 מיליארד ש"ח, מסגרת bullet של 500 מיליון ש"ח, מסגרת חריגות של 250 מיליון ש"ח ומסגרות נוספות של כ 490 מיליון ש"ח. אבל המשיכה הראשונה עדיין כפופה לתנאים, כולל הסכמי פרויקט, היתר בנייה, ביטוח, אישור השלמת מימון מרשות החשמל ואישור תעריף. חלק מהמשיכה הראשונה אמור להחזיר הלוואות גישור שמוערכות בכ 650 מיליון ש"ח והלוואות בגין רכישת האופציה שמוערכות בכ 900 מיליון ש"ח.

זו נקודה חשובה כי היא משנה את סוג הסיכון. לפני החתימה על המימון, הסיכון היה עצם היכולת להרים את פרויקט אבשל. אחרי החתימה, הסיכון עובר לתנאי המשיכה, ללוחות הזמנים, לערבויות בעלי המניות ולתנאי החלוקה לאחר ההפעלה. הסכם המימון מאפשר חלוקה רק לאחר תקופת פעילות ראשונית ועמידה בתנאים, ולכן גם הצלחה תפעולית באבשל לא הופכת מיד למזומן חופשי ברמת החברה.

הסכם הגז עם שותפי לוויתן מוסיף נדבך נוסף. הוא נחתם עד סוף 2049, עם כמות שנתית מצטברת צפויה של כ 1.3 BCM בתקופה הראשונה וכ 1.7 BCM בתקופה השנייה, בעיקר עבור דליה 2, אבשל ודליה אנרגיות. התמורה מוצמדת לדולר וקשורה לתעריף החשמל האחיד, ההסכם כולל מנגנון take-or-pay, וסך הרכישות על פני מלוא התקופה מוערך בכ 6.7 מיליארד דולר ברכישת מלוא הכמות. זו אינה רק הבטחת דלק. זו התחייבות שתעבוד לטובת החברה כאשר היחידות יקומו בזמן וימכרו חשמל בהיקף מספק, ותכביד יותר במקרה של עיכוב בהקמה או חולשה בביקוש מול קצב ההתחייבויות.

אשכול עדיין צריך להוכיח שמזומן עולה למעלה

אשכול היא המקום שבו הפער בין נכס תשתית גדול לבין מזומן נגיש נשאר בולט. אשכול ייצור רשמה ברבעון EBITDA של 126.5 מיליון ש"ח במונחי 100%, אבל גם הפסד נקי של 16.4 מיליון ש"ח. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה חזק, 191.5 מיליון ש"ח, אך לאחר CAPEX של 70.1 מיליון ש"ח, ריבית של 59.5 מיליון ש"ח, פירעון קרן חכירה של 4.6 מיליון ש"ח ופירעונות חוב של 63.3 מיליון ש"ח, תמונת המזומן הכוללת כבר אינה רחבה. זה לא אומר שאשכול חלשה תפעולית, אלא שהדרך מהרווח התפעולי למזומן עדיין עמוסה בחוב, השקעות ותנאי מימון.

הקובננטים ממחישים את זה טוב יותר מהכותרת. אשכול ייצור עמדה בכל היחסים, אך חלק מהמרווחים אינם רחבים:

יחס DSCR של 1.09 אינו הפרה, אבל הוא גם לא מרווח נוח. זה מחזק את המסקנה מניתוח ההמשך על מבנה המימון: דליה מתקדמת בפרויקטים, אך הערך עדיין צריך לעבור דרך חוב פרויקטלי, רזרבות, קובננטים ותנאי חלוקה. כל עוד זה המצב, EBITDA באשכול הוא מדד חשוב לתפעול, לא מדד מלא למזומן שמגיע לבעלי המניות.

גם אופציית הדאטה סנטר באשכול עדיין נמצאת באותו אזור ביניים. מזכר ההבנות עם Serverfarm וקרן תשתיות ישראל מדבר על פרויקט של לפחות 130 IT MW, חכירת קרקע מוערכת של 30-50 מיליון ש"ח בשנה ואפשרות לאשכול אנרגיות להחזיק עד 30% במיזם. אלה פרטים שמסבירים למה המתחם מעניין מעבר לתחנת כוח. אבל בינתיים מדובר במשא ומתן בלעדי להסכם מחייב, לא בהסכם שמייצר הכנסה. בהיעדר הסכם מחייב, לפי המסמכים אין פיצוי מהותי למעט חריגים מוגבלים.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את הכיוון האסטרטגי של דליה, אבל הוא גם מקשה על פרשנות פשוטה מדי. החברה מתקדמת מהר יותר בצד ההקמה: דליה 2 כבר על מסלול מימון בכיר, אבשל חתמה על מסמכי מימון, והסכם הגז מלוויתן נותן תשתית דלקית ארוכה. במקביל, הרבעון מזכיר שהפעילות הקיימת חשופה למטבע, אירועי אספקת גז, דיזל, תחזוקה וחוב פרויקטלי. האתגר עכשיו הוא להראות שהגידול מגיע בלי לשחוק את נגישות המזומן.

העדויות ברבעון נוטות חיובית בזהירות: דליה הוציאה לפועל אבני דרך אמיתיות ולא רק דיווחה על כוונות. החסם הוא שהערך עדיין כלוא בתוך מבנה המימון הפרויקטלי. כדי שהתמונה תשתפר, אבשל צריכה להגיע להשלמת מימון ומשיכה ראשונה, הקובננטים באשכול צריכים להישאר מעל הסף גם אחרי עונת קיץ ותחזוקה, ורשות החשמל צריכה להבהיר את שאלת ההכרה בעלויות הדיזל החריגות. התקדמות של שלוש הנקודות האלה בלי תמיכת בעלים נוספת או דחייה בלוחות הזמנים תהפוך את 2026 לשנת מעבר בריאה יותר. כישלון בכך ישאיר חברה עם צמיחה תשתיתית אמיתית, אך עם מחיר מימוני ותזרימי גבוה יותר מכפי שהכותרות מרמזות.