למה ה EBITDA של אשכול לא מתורגם אוטומטית לרווח נגיש בדליה אנרגיה

המאמר הראשי על דליה קבע כי הפעילות הקיימת נושאת כרגע על גבה את שלב ההתרחבות. ניתוח זה מתמקד בנקודה שקל לפספס במצגת לשנת 2025: EBITDA של 580 מיליון ש"ח באשכול נשמע כמו רווח שכבר זרם לקופתה של דליה. זו טעות אופטית. בין המספר הזה לבין רווח נגיש עומדים שלושה מסננים: חלק הבעלות, אופן המדידה החשבונאית וצורכי המזומן בפועל בתוך אשכול עצמה.

המספר של 580 מיליון ש"ח אינו מופרך. הוא פשוט שייך לקומה אחרת במבנה ההחזקות. ראשית, זהו EBITDA של אשכול ייצור ב 100%. שנית, יש לגזור ממנו את חלקה היחסי של דליה. שלישית, צריך לבחון מה נותר אחרי פחת, הוצאות מימון ומסים באשכול ייצור עצמה. ורק אז עולה שאלת המזומן שבאמת מסוגל לטפס במעלה מבנה החוב וההחזקות עד לדליה אנרגיה.

תרשים זה ממחיש את לב הבעיה. אשכול ייצור אכן רשמה EBITDA של כ 573.3 מיליון ש"ח ב 2025 (שעוגל במצגת ל 580). אולם, חלקה של דליה בנתון זה עומד על כ 429.9 מיליון ש"ח בלבד, שכן היא מחזיקה ב 75% מאשכול ייצור. מכאן התמונה רק מסתבכת: לאחר הוצאות המימון והמסים, חלקה של דליה בתוצאה השנתית של אשכול ייצור הופך לשלילי, ועומד על הפסד של כ 140.1 מיליון ש"ח.

המסנן הראשון: 580 מיליון ש"ח שייכים לתחנה, לא לדליה

המצגת השנתית מציגה באשכול ייצור EBITDA של 580 מיליון ש"ח, לצד יתרת חוב בנקאי מובטח של 4.488 מיליארד ש"ח ליום 31 בדצמבר 2025 ופירעון סופי בדצמבר 2043. זוהי הצגה לגיטימית של ביצועי תחנת הכוח, אך היא אינה שקולה לשורת הרווח שזורמת לדליה אנרגיה.

החברה עצמה מציפה זאת בשני מקומות שונים. בתצוגת ההנהלה של פעילות אשכול, ה EBITDA היחסי של החברות הכלולות מסתכם ב 429.9 מיליון ש"ח בחלקה של דליה. בביאור המגזרים, החברה מבהירה כי תוצאות המגזר נמדדות על בסיס EBITDA מתואם, שבו נתוני החברות הכלולות מוצגים על בסיס יחסי, ולאחר מכן מבוצעות התאמות חזרה לשיטת השווי המאזני בהתאם לכללי ה IFRS.

כאן טמון הפער האופטי. אשכול עשויה להצטייר כמגזר שלם עם הכנסות ו EBITDA בתצוגת ההנהלה, ובכל זאת לא להפוך לשורת רווח נגיש בדליה. אין כאן סתירה, אלא פשוט מעבר מהסתכלות על התחנה להסתכלות על חברת ההחזקות.

גם אם התחנה מייצרת EBITDA גבוה, לא כל הסכום שייך לדליה, ולא כל מה ששייך לדליה נרשם אצלה כהכנסה תפעולית. עוד לפני ששולם שקל אחד של ריבית, דליה נותרת עם 75% בלבד מהנתון המקורי.

המסנן השני: בתוך אשכול ייצור, ה EBITDA נשחק מול מבנה ההון

השלב הבא הוא זה שהמצגת מתקשה להראות בשקף בודד. אשכול ייצור חתמה את 2025 עם הכנסות של 1.510 מיליארד ש"ח ורווח תפעולי של 149.3 מיליון ש"ח. אולם, רווח תפעולי זה נמחק כליל על ידי הוצאות מימון נטו של 391.5 מיליון ש"ח. גם לאחר הטבת מס של 55.4 מיליון ש"ח, אשכול ייצור סיימה את השנה בהפסד נקי של 186.8 מיליון ש"ח.

זו בדיוק הסיבה ש EBITDA של תחנת כוח אינו רווח נגיש. הוא נמדד לפני הוצאות המימון. במקרה של אשכול, נטל המימון אינו פרט טכני, אלא חלק מהותי מהכלכלה של הנכס. החוב הבנקאי המובטח, בהיקף של 4.488 מיליארד ש"ח, לא מונח לצד ה EBITDA, אלא רובץ עליו.

המשמעות עבור דליה ברורה. בחינת חלקה של דליה ב EBITDA היחסי של אשכול ייצור מניבה מספר חיובי וגדול. לעומת זאת, בחינת חלקה של דליה בתוצאה השנתית שנרשמת בספרים מציגה מספר שלילי. שני הנתונים נכונים. הם פשוט מודדים שתי קומות שונות באותו בניין.

תרשים זה לוקח את הדיון צעד נוסף קדימה, מהמישור החשבונאי למישור התזרימי. אשכול ייצור הניבה ב 2025 תזרים מפעילות שוטפת של 326.0 מיליון ש"ח. אולם, בתמונת המזומן הכוללת, כלומר לאחר צורכי המזומן בפועל בתקופה, התמונה משתנה לחלוטין: 242.6 מיליון ש"ח שולמו כריבית, 230.1 מיליון ש"ח כפירעון קרן לבנקים, 17.9 מיליון ש"ח כפירעון קרן חכירה, ו 66.9 מיליון ש"ח הופנו להשקעות הוניות. לאחר כל אלה, היתרה שלילית ועומדת על כ 231.4 מיליון ש"ח.

זהו המסנן הקריטי. גם אם נניח לרגע לשיטת השווי המאזני ונבחן ישירות את התזרים של אשכול ייצור עצמה, ה EBITDA אינו מתורגם כאן למזומן פנוי. הוא משרת בראש ובראשונה את החוב, הריבית, החכירות וההשקעות השוטפות בנכס.

פער זה מסביר מדוע אין סתירה בין מצגת תפעולית חיובית לבין שורת רווח נקי חלשה. במודל של אשכול, ה EBITDA מעיד על כך שהתחנה עובדת ומייצרת חשמל. הוא אינו מעיד על כך שהמזומן זמין לבעלי המניות בקומת הגג.

המסנן השלישי: גם אם נותר מזומן, הוא לא מטפס אוטומטית לדליה

נניח לרגע שאשכול ייצור הייתה מייצרת עודף תזרימי משמעותי יותר. גם אז, הדרך לדליה לא הייתה חלקה. החברה עצמה מציינת במפורש כי היא תלויה בקבלת תזרימים מהחברות המוחזקות, באמצעות דיבידנדים, פירעון הלוואות בעלים או פירעון שטרי הון, וכי יכולת משיכת הכספים עלולה להיות כפופה למגבלות חלוקה בהסכמי המימון.

באשכול ייצור עצמה, חלוקת דיבידנד מותרת רק בהתקיים תנאים מצטברים: קיומם של עודפי מזומנים, מילוי קרנות רזרבה ועמידה ביחסי כיסוי. נכון לסוף 2025, אשכול ייצור עמדה בכל אמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכם המימון, כך שאין כאן הפרה. עם זאת, אין כאן גישה חופשית לקופה. המזומן מטפס למעלה רק לאחר שהוא צולח את חומות הפרויקט.

המשוכה אינה נעצרת שם. בתוך מבנה אשכול עצמו קיים תעדוף פנימי למזומן. אשכול ייצור משלמת לאשכול אנרגיות דמי שכירות חודשיים של 2.5 מיליון ש"ח, קרי 30 מיליון ש"ח בשנה ב 30 החודשים הראשונים. לאחר סגירת היחידות הקיטוריות, דמי השכירות אמורים לרדת למחצית. ההסכם אף מאפשר דחיית תשלומים במקרה של חשש לפגיעה ביחסי הכיסוי. כלומר, גם הכסף שעובר מאשכול ייצור לשכבת הקרקע אינו זורם בחופשיות. הוא כפוף בראש ובראשונה להגנה על המלווים.

ומעל שכבת הקרקע ניצבת אשכול אנרגיות, עם יתרת חוב של 770 מיליון ש"ח נכון ל 31 בדצמבר 2025 ופירעון בולט סופי בדצמבר 2030. לכן, גם אם דמי השכירות מאשכול ייצור מתקבלים במלואם, הם אינם שקולים למזומן נגיש בדליה. קודם לכן הם משרתים את שכבת הנדל"ן, את השעבודים שלה ואת החוב שלה.

נקודה נוספת שאין להתעלם ממנה היא שתיקון דצמבר 2025 ביטל אמנם את מנגנוני העברת הכספים מאשכול ייצור לאשכול אנרגיות, אך הותיר על כנם מנגנונים של העברת כספים לאשכול אבשל עד לפירעון הלוואת יחידת הייצור החדשה. משמעות הדבר היא שגם לאחר שהחברה ארגנה מחדש את מבנה אשכול, המזומן עדיין עלול להילכד בשכבת ההתרחבות בטרם יהפוך לנגיש בקומת האם.

המסקנה

את ביצועי אשכול ב 2025 יש לנתח לא דרך שאלה בודדת, אלא דרך רצף של שלוש שאלות. הראשונה: כמה מה EBITDA אכן שייך לדליה? התשובה אינה 580 מיליון ש"ח, אלא כ 430 מיליון ש"ח. השנייה: מה נותר מסכום זה לאחר פחת, הוצאות מימון ומסים באשכול ייצור? התשובה היא שהחברה התפעולית חתמה את השנה בהפסד נקי, וחלקה של דליה בתוצאה זו היה שלילי. השלישית: כמה מזומן באמת מסוגל לטפס במעלה מבנה החוב וההחזקות? התשובה היא שגם כאן אין קיצורי דרך, שכן המזומן משרת בראש ובראשונה את שכבות הפרויקט.

לפיכך, ה EBITDA של אשכול הוא מדד תפעולי חשוב, אך הוא אינו רווח נגיש. הוא מעיד על כך שהתחנה יודעת לייצר חשמל. הוא אינו מעיד על כך שדליה יכולה לתרגם את המספר הזה לשורת הרווח שלה, ובוודאי לא שהוא פנוי עבורה ברמת המזומן.

מה צריך לקרות כדי שתמונת המצב תשתנה? או שמבנה המימון באשכול יתחיל להתכווץ בקצב מהיר יותר, או שאשכול ייצור תניב תזרים חזק יותר לאחר שירות החוב וההשקעות, או שדליה תציג בפועל העברת מזומנים עקבית כלפי מעלה. עד שזה יקרה, כל התייחסות ל 580 מיליון ש"ח כאל רווח נגיש לדליה מדלגת על יותר מדי קומות בדרך.