דליה 2 ואבשל: כמה גמישות מימונית באמת נותרת כשההקמה הכפולה עולה שלב

מה ניתוח ההמשך מבודד

החלק הראשון של הניתוח הראה שהפעילות הקיימת עדיין מממנת את שלב ההתרחבות, אבל הערך באשכול טרם הפך נגיש. חלק זה מתמקד בשכבת המימון, שבה קיים כעת פער מהותי בין התמונה החיובית בדוח המאוחד לבין המזומן שבפועל יכול לעלות לחברה האם.

התמונה המרכזית:

• דליה 2 חילצה את עצמה ממימון הביניים.
• אבשל עדיין ממתינה להשלמת המסמכים, האישורים והמשיכה הראשונה.
• צוואר הבקבוק אינו באג"ח הציבוריות, אלא במגבלות החלוקה של חברות הפרויקט (SPV).

הפער הזה קריטי כעת, שכן סוף 2025 וסוף מרץ 2026 מציגים תמונות שונות בתכלית. בסוף השנה, המאזן המאוחד הציג קרוב ל 925 מיליון שקל בסעיפי המזומן והפיקדונות (כולל מזומן מוגבל), לצד הון חוזר שלילי של כ 375 מיליון שקל. במרץ 2026 התמונה החשבונאית התבהרה חלקית, לאחר שהלוואת הגישור של דליה 2 נפרעה והוחלפה בחוב בנקאי ארוך טווח. אך שיפור חשבונאי אינו מתורגם אוטומטית לתזרים. המזומן נותר כלוא ברמת הפרויקט, כפוף לקרנות רזרבה, ליחסי כיסוי ולמגבלות חלוקה נוקשות.

דליה 2: המעבר מגישור לחוב בנקאי פתר בעיית עיתוי, לא בעיית נגישות

בין סוף דצמבר 2025 לאמצע מרץ 2026, דליה 2 צלחה שלוש אבני דרך מימוניות קריטיות. תחילה נחתם הסכם המימון הבנקאי; לאחר מכן (ב 16 במרץ) אישרה רשות החשמל את השלמת התנאים לסגירה פיננסית רטרואקטיבית ל 8 במרץ; ולבסוף, ב 19 במרץ, בוצעה משיכה ראשונה ששימשה לפירעון מלא של הלוואת הגישור, בהיקף של כ 773 מיליון שקל. זהו שינוי מהותי: בעוד שבסוף 2025 מימון הביניים סווג כחוב לזמן קצר, במרץ 2026 הפרויקט כבר עבר למבנה של חוב בנקאי ארוך טווח.

מסגרת המימון של דליה 2 רחבה ומוגדרת היטב. ההסכם כולל מסגרת הקמה של כמיליארד אירו, לצד מסגרות נוספות בהיקף של כ 800 מיליון שקל המיועדות לרזרבה לשירות חוב (DSRA), ערבויות, גידור, הון חוזר ומע"מ. במקביל, החברה דיווחה כי עד סוף דצמבר 2025 השקיעה בדליה הרחבה כ 780 מיליון שקל (באמצעות הון עצמי והלוואת הגישור), נתון שעוגל במצגת לכ 800 מיליון שקל. המשמעות ברורה: הפרויקט עבר משלב התכנון לשלב הביצוע, כשההון והחוב כבר רתומים אליו.

אך כאן טמונה סכנה לפרשנות שגויה: החלפת הגישור בחוב בנקאי אינה הופכת את דליה 2 למקור תזרימי זמין. נהפוך הוא: מסמכי המימון מתנים כל חלוקת דיבידנד בהמתנה של חצי שנה ממועד ההפעלה המסחרית, השלמת שני פירעונות רבעוניים של החוב ארוך הטווח, קיום עודפי מזומנים, מילוי קרנות הרזרבה ועמידה ביחסי כיסוי. על פי מצגת החברה, ההפעלה המסחרית של דליה 2 מתוכננת לרבעון הרביעי של 2028, והחוב הבנקאי נפרס על פני 24.5 שנים ממועד זה. לכן, יש להבין את אבן הדרך של מרץ 2026 בהקשרה הנכון: היא מנטרלת סיכון מימוני בטווח הקצר, אך אינה מקרבת את מועד חלוקת המזומנים לחברה האם.

מבנה המימון ממחיש זאת היטב. בתקופת ההקמה, הריבית מבוססת על Euribor בתוספת מרווח של 2.5% עד 3.1%. לאחר ההפעלה, 75% מההלוואה יומרו לחוב ארוך טווח מבוסס Euro swap (בתוספת מרווח זהה), ו 25% ייוותרו במסלול שקלי. במילים אחרות, דליה 2 אמנם פרעה את הגישור, אך נכנסה למשטר מימון נוקשה הכולל גידורי מטבע, דרישות רזרבה ומגבלות חלוקה, המבטיחים קודם כל את שירות החוב למלווים.

אבשל: יש חיתום, יש גשר, יש רישיון, אבל הסגירה עוד לא הושלמה

פרויקט אבשל נמצא שלב אחד מאחור, אך כבר אינו בגדר רעיון תיאורטי. הפרויקט מחזיק ברישיון מותנה, מזכר הבנות למימון מול בנק הפועלים, הלוואת גישור קצרת טווח, והסכמי ציוד, הקמה (EPC) ותחזוקה (LTSA). החברה אף מציגה לוח זמנים ברור: סגירה פיננסית ואישור תעריפי ברבעון השני של 2026, והפעלה מסחרית ברבעון השני של 2029. עם זאת, כל אלה אינם מהווים תחליף לסגירה פיננסית מלאה.

הרישיון המותנה לאבשל אושר ברשות החשמל בינואר 2026 ונחתם על ידי שר האנרגיה בפברואר. תוקפו נקבע ל 66 חודשים, או 36 חודשים ממועד הסגירה הפיננסית (לפי המוקדם), והוא מותנה בהפקדת ערבות בנקאית. בנוסף, החברה מבהירה כי אבשל נדרשת להשלים שורת תנאים מתלים: קבלת אישורים רגולטוריים, היתר בנייה, חתימה על הסכמי מימון מחייבים, סגירה פיננסית ואישור תעריף. הרישיון אמנם סלל את הדרך, אך קו הסיום של הסגירה הפיננסית טרם נחצה.

מזכר ההבנות שנחתם בינואר 2025 מול בנק הפועלים הוא איתות חיובי, אך מעמדו המשפטי נותר כמזכר בלבד. המזכר מתווה חיתום מלא לחוב בנקאי בהיקף של עד 5.3 מיליארד שקל, המכסה את עלויות ההקמה וכן מחזור חובות קיימים בהיקף של כ 0.9 מיליארד שקל המשויכים ליחידה החדשה. זהו פרט מהותי: חלק ממסגרת האשראי העתידית אינו מיועד להשקעות הוניות (CAPEX) נטו, אלא ל"ניקוי שולחן" של שכבת המימון ההיסטורית שמימנה את האופציה וההלוואות הקיימות.

הסוגיה המרתקת יותר נוגעת למבנה ההון. החברה מעריכה כי דרישת ההון העצמי הרגולטורית תעמוד על כ 700 מיליון שקל. עם זאת, לטענתה, סכום זה כבר הועמד בעבר כהלוואת בעלים בעת רכישת אתר אשכול. לפיכך, ככל שהלוואה זו תוכר כהון עצמי, לא יידרשו הזרמות הון נוספות להקמה. דוח הדירקטוריון חושף כי במהלך 2025 הומרה הלוואת בעלים לאשכול אבשל להון בהיקף של 450 מיליון שקל. זהו איתות משמעותי. אם קונסטרוקציה זו תתקבל גם במסמכי המימון הסופיים, אבשל תוכל להגיע לסגירה פיננסית ללא קריאת הון משמעותית מבעלי המניות. אחרת, התזה של "הקמת שני פרויקטי ענק במקביל ללא מאמץ הוני נוסף" תעמוד למבחן מחודש.

הלוואת הגישור של אבשל מחזקת מסקנה זו. במאי 2025 הועמדה מסגרת גישור של עד 600 מיליון שקל (בשקלים ובאירו), שנועדה לממן את הפעילות המקדימה לסגירה הפיננסית. נכון לסוף 2025, נוצלו מתוכה כ 21.2 מיליון שקל בלבד. מצד אחד, הדבר מעיד כי הקבוצה טרם רשמה קצב שריפת מזומנים גבוה טרם הסגירה. מנגד, המשמעות היא ששלב ההשקעות המאסיביות טרם החל. הלוואת הגישור עומדת לפירעון ב 18 במאי 2026 או במועד המשיכה הראשונה מהחוב הבנקאי (לפי המוקדם). המשמעות: שעון החול המימוני של אבשל כבר מתקתק.

בנוסף, מנגנון ה Non-Recourse (היעדר זכות חזרה לבעלים) בשלב זה הוא חלקי. מזכר ההבנות אמנם מגביל את זכות החזרה של הבנק לבעלי המניות, אך מותיר חשיפה למסגרת שירות החוב ולערבויות בהיקף של עד 85 מיליון שקל (חלקה של החברה עומד על כ 64 מיליון שקל). כמו כן, קיימת חשיפה לעמלות ותשלומי יועצים טרם המשיכה הראשונה, ככל שאלו לא ישולמו על ידי אבשל. לכן, התיאור המדויק לאבשל כיום הוא: פרויקט הממומן ברובו ברמת ה SPV, אך מותיר חשיפה מסוימת לחברת האם דווקא בשלב הרגיש ביותר של טרום הסגירה.

איפה המזומן באמת יכול לעלות, ואיפה הוא נתקע

המסמך המהותי ביותר בניתוח זה אינו נוגע לפרויקטים החדשים, אלא לחברת האם. החברה מגדירה את גורם הסיכון המרכזי שלה במפורש: בהיעדר פעילות ייצור חשמל עצמאית, היא תלויה לחלוטין בתזרים מהחברות הבנות (דרך דיבידנדים, פירעון הלוואות או פירעון שטרי הון). באותו סעיף מודגש כי זרימת המזומנים כלפי מעלה עלולה להיתקל במגבלות חלוקה נוקשות מצד המלווים הבנקאיים. זוהי נקודת התורפה: השאלה אינה רק איזה ערך כלכלי נוצר בפרויקט, אלא באיזו ישות משפטית הוא נבלם.

מכאן נגזרת ההבנה האמיתית של הגמישות הפיננסית. במרץ 2026 הבהיר הדירקטוריון כי לחברה אין בעיית נזילות, שכן היא נשענת על התזרים הפנוי לחלוקה מתחנת דליה הקיימת. לא מדליה 2, לא מאבשל, ולא מאופציית חוות השרתים (דאטה סנטר). תחנת דליה המקורית נותרה צינור החמצן המרכזי לשירות החוב של חברת האם. יתר הפעילויות מהוות מנועי צמיחה, אך הדרך להצפת הערך מהן לחברת האם עודנה ארוכה.

באתר אשכול, הפער בין יצירת הערך לתזרים הפנוי בולט אף יותר. מצד אחד, הסכם בעלי המניות באשכול אנרגיות מחייב חלוקה שנתית של מלוא יתרות המזומן. מנגד, חלוקה זו כפופה למגבלות הסכמי המימון, מבחני חלוקה, צורכי הון חוזר, תקציבי פיתוח רב שנתיים ותוכניות עסקיות. עיון בתנאי המימון של אשכול אנרגיות חושף תמונה נוקשה: ההלוואה הממוחזרת בגין המקרקעין מסתכמת ב 780 מיליון שקל (לצד מסגרת נוספת של 50 מיליון שקל); ההלוואה שהועמדה לאבשל עומדת על 800 מיליון שקל (בתוספת 160 מיליון שקל בגין ריבית נצברת); וחלוקת דיבידנדים אסורה לחלוטין עד לפירעון הלוואות אלו.

ההגבלות אינן מסתכמות באיסור חלוקה. מסמכי אשכול כוללים מנגנוני "מפל תשלומים" (Cash Waterfall) פנימיים: עד לפירעון ההלוואה, עודפי מזומן זורמים מאשכול ייצור לאשכול אבשל. במקרה של מימוש האתר, יתרות מסוימות ינותבו מאשכול אנרגיות חזרה לאשכול ייצור. המסקנה: גם כאשר נוצר ערך כלכלי באתר, הוא אינו מטפס ישירות לחברת האם, אלא מוזרם תחילה במערכת הצינורות הפנימית של אשכול לטובת שירות חוב ופיתוח.

הבעיה כרגע לא נמצאת באג"ח הציבוריות

זוהי נקודה שחשוב לחדד. בחינת שטרי הנאמנות של החברה הציבורית מעלה כי לא נשקף לחץ פיננסי בטווח הנראה לעין. בסוף 2025 עמד ההון העצמי על כ 2.6 מיליארד שקל, הרחק מעל דרישות המינימום (400 מיליון שקל בסדרה א', 480 מיליון שקל בסדרה ב' ו 900 מיליון שקל בסדרה ג'). יחס ההון למאזן עמד על כ 48.2%, מול דרישת מינימום של 22% בכל הסדרות. יחס החוב הפיננסי נטו ל EBITDA עמד על 5.68 בסדרה א', 3.89 בסדרה ב' ו 4.09 בסדרה ג', מרווח עצום מול תקרות של 11.5, 11 ו 11 בהתאמה.

כאן טמון הפרדוקס. בעוד שברמת חברת האם קיים מרווח נשימה משמעותי, ברמת חברות הפרויקט (SPV), שאמורות לייצר את הצמיחה, קיימות חסימות מבניות: תנאים מתלים, שכבות חוב, דרישות רזרבה ומנגנוני חלוקה נוקשים. לכן, התיאור המדויק למצבה של דליה אינו "מאזן מתוח" אך גם לא "מאזן משוחרר". התיאור הנכון הוא: הגמישות הפיננסיות קיימת למעלה, אך המזומן עדיין כלוא למטה.

מסקנות

הניתוח מחדד כי שאלת המפתח בדליה אינה עצם קיומו של מימון, אלא סוג המימון וסטטוס הזמינות שלו. דליה 2 צלחה את המעבר מגישור לחוב בנקאי ארוך טווח, ובכך נטרלה את סיכון המימון המיידי. אבשל טרם הגיעה לשלב זה. אמנם קיימים בידיה רוב רכיבי הסגירה הפיננסית, אך עד שאלו לא יגובשו לכדי הסכמים מחייבים, אישור תעריף ומשיכה ראשונה, הפרויקט נותר בשלב הטרום סגירה.

מכאן נגזרת המסקנה המרכזית: משקיע הבוחן את שנת 2026 דרך פריזמת המזומן המאוחד או מסגרות האשראי החתומות בלבד, עלול לפספס את צוואר הבקבוק האמיתי. הגמישות הפיננסית של דליה קיימת, אך היא מצומצמת מכפי שמשתקף בדוחות. היא נשענת כיום כמעט בלעדית על תחנת דליה המקורית, בעוד שפרויקטי הצמיחה והערך הגלום באשכול נותרים חסומים מאחורי חומות של מנגנוני מימון, דרישות רזרבה ומגבלות חלוקה.

עיקר התזה: דליה 2 אמנם הסירה את סיכון מימון הביניים, אך הגמישות הפיננסית של הקבוצה מוכתבת מהעובדה שאבשל טרם הגיעה לסגירה פיננסית, ומרבית הערך הכלכלי החדש טרם הבשיל לכדי תזרים העולה לחברת האם.

הזרזים להמשך: אבשל נדרשת להשלים סגירה פיננסית ולקבל אישור תעריף במועד; דליה 2 חייבת לעמוד בלוחות הזמנים ובתקציב ההקמה; ובאשכול נדרש להתוות מסלול ברור להצפת ערך – כזה שלא רק מייצר רווחים על הנייר, אלא גם משחרר מזומן בפועל לחברת האם.