דליה אנרגיה ב 2025: התחנות הקיימות מממנות את הקפיצה, אבל הערך באשכול עדיין לא מחלחל לשכבת החברה

מבט על החברה

במבט על, דליה אנרגיה מצטיירת כחברת תחנות כוח גדולה שפתחה לעצמה מסלול צמיחה נוסף. זה נכון, אך זו רק תמונה חלקית. למעשה, זו פלטפורמת אנרגיה ישראלית הבנויה כיום משלוש שכבות נפרדות תחת אותה קורת גג: תחנת דליה שממשיכה לייצר את עיקר המזומנים, החזקה של 75% באתר אשכול על תחנותיו, הקרקע והאופציה התכנונית שלו, ושני פרויקטים חדשים, דליה 2 ואבשל, שאמורים להגדיל את הקבוצה לאזור 3.3 GW עד סוף העשור. מי שבוחן את 2025 רק דרך שורת הרווח הנקי של 154.4 מיליון ש"ח, יתרות המזומן והפיקדונות של 925.1 מיליון ש"ח ושווי הקרקע באשכול, עלול להסיק בטעות שמדובר בפלטפורמה בשלה. זוהי קריאה חלקית בלבד.

החלקים שפועלים היטב כבר ברורים. תחנת דליה נותרה מנוע חזק, התזרים מפעילות שוטפת נותר גבוה ועמד על 713.1 מיליון ש"ח, דליה 2 עברה לאחר תאריך המאזן משלב הסגירה הפיננסית למשיכה ראשונה ולפירעון מלא של מימון הביניים, ואשכול מעניקה לקבוצה סקייל שלא היה לה טרם מסירת האתר ביוני 2024. התזה כבר אינה נשענת על התניות של קבלת רישיון או מציאת מימון. חלקים ניכרים מהפלטפורמה כבר קיימים, פועלים ונשענים על מסגרת מימון ברורה.

צוואר הבקבוק נמצא במקום אחר: כמה מהערך הזה אכן נגיש לשכבת החברה הציבורית, ובאיזה קצב. אשכול עשויה להציג נתונים מצוינים ברמת האתר, דליה 2 נראית ממומנת, וחוות השרתים באשכול מציעה כלכלה מעניינת. אולם, עבור מחזיקי החוב ובעלי המניות, המבחן האמיתי עובר דרך מגבלות חלוקה, הלוואות בעלים, שיעור החזקה של 75%, והיכולת להקים במקביל שתי יחידות חדשות מבלי לכלוא את הערך לשנים ארוכות תחת מבנה חוב כבד. זהו לב הסיפור של 2026.

יש כאן גם מגבלת מסחר שצריך להניח על השולחן כבר עתה. זו חברה ציבורית עם אג"ח סחירות בלבד, ללא מניה. לכן, השוק הציבורי מספק כאן בעיקר פרשנות אשראי, ולא תמחור מנייתי קלאסי. עובדה זו אינה גורעת מחשיבות הפרויקטים, אך היא הופכת את שאלות הנזילות, החלוקות, העמידה באמות המידה הפיננסיות וקצב הביצוע לקריטיות יותר מכל דיון תיאורטי על הצפת ערך.

מפת ההתמצאות של הקבוצה:

כל הפעילות הזו מרוכזת בישראל בלבד, ויש לכך משמעות. מצד אחד, אין כאן חשיפה לסיכון מדינתי מפוזר או למטבעות פעילות רבים. מצד שני, הפעילות כולה נשענת על משק החשמל הישראלי, על רגולציה מקומית, על תעריפים מקומיים, ועל קצב קבלת היתרים והחלטות של רשות החשמל, נגה, רמ"י וגורמי התכנון.

התרשים ממחיש היטב את התזה המרכזית. דליה אנרגיה אינה מסתפקת בהוספת נכס שולי לצד תחנה קיימת. היא פועלת להחליף חלק מהבסיס הישן של אשכול, לשמר את מנוע המזומנים של דליה, ולהקים במקביל שתי יחידות H Class חדשות. לכן, השנים 2026 עד 2029 אינן שנות שוליים. אלו שנות העברת משקל מבסיס קיים לבסיס עתידי.

אירועים וטריגרים

דליה 2: מסיפור של מימון לסיפור של ביצוע

הטריגר הראשון: דליה 2 כבר אינה רק פרויקט על הנייר. באפריל 2025 התקבל הרישיון המותנה, ביוני נחתם הסכם עם סימנס לציוד העיקרי, באוגוסט נחתם הסכם EPC, בדצמבר נחתמו מסמכי המימון הבנקאי, ובמרץ 2026 קיבלה החברה היתר בנייה, אישור של רשות החשמל להשלמת תנאי הסגירה הפיננסית, וביצעה משיכה ראשונה בחוב הבנקאי שבמסגרתה נפרע במלואו מימון הביניים של כ 773 מיליון ש"ח.

לרצף הזה יש משמעות כפולה. בצד החיובי, דליה 2 כבר אינה תלויה בשאלת המימון, אלא עברה לשלב הביצוע. מנגד, ברגע שמימון הביניים הוחלף בחוב בנקאי, מוקד הסיכון עבר משאלת הנזילות של סוף 2025 ליכולת לעמוד בלוחות הזמנים, בתקציב ובתנאי פרויקט שהיקף ההשקעה בו מוערך בכ 3.8 מיליארד ש"ח, לפני עלויות מימון בתקופת ההקמה.

נקודה נוספת היא שמסמכי המימון של דליה 2 מובנים מראש כתשתית ארוכת טווח, ולא כמימון גישור קצר. כ 75% מהחוב אמורים לעבור למסלול אירו בריבית קבועה על בסיס עקום ה swap באירו, בתוספת מרווח של 2.5% עד 3.1%, לצד רכיב שקלי של כ 25%. מבנה זה משפר את הוודאות המימונית לטווח הארוך, אך גם חושף את הפרויקט לרגישות גבוהה יותר לביצוע, לעמידה ביחסי כיסוי ולניהול גידורים.

אבשל: עדיין צעד אחד מאחור

הטריגר השני: אבשל אומנם התקדמה, אך היא עדיין לא נמצאת במקום של דליה 2. בינואר 2025 נחתם מזכר הבנות לא מחייב עם בנק הפועלים למימון בנקאי של עד 5.3 מיליארד ש"ח, כולל כ 0.9 מיליארד ש"ח למחזור התחייבויות קיימות. באפריל התקבל סקר חיבור חיובי, במאי נלקחה הלוואת גישור של עד 600 מיליון ש"ח, ובפברואר 2026 התקבל רישיון מותנה ליחידה של 850 MW.

החלק המעניין באמת אינו עצם הרישיון, אלא התנאים הנלווים אליו. החברה מציינת כי הון עצמי של כ 700 מיליון ש"ח כבר הוזרם בפועל במסגרת רכישת אשכול כהלוואת בעלים, ואמור להיות מוכר כהון העצמי של הפרויקט. המשמעות היא שלפי מתווה מזכר ההבנות, לא תידרש הזרמת הון נוספת. אם המתווה יבשיל למסמכי מימון חתומים, זוהי נקודת חוזק משמעותית. אם לא, הסוגיה תהפוך במהירות לשאלת מימון פתוחה. לכן, יש להיזהר מהתייחסות לאבשל כאילו היא כבר נמצאת באותו שלב מימוני של דליה 2.

קיים גם חיכוך פרויקטלי נוסף שהשוק עלול לפספס. הרישיון המותנה של אבשל הוא ל 850 MW, אבל יצוא החשמל מוגבל ל 670 MW עד תחילת יולי 2035. כלומר, גם אם הפרויקט ייסגר פיננסית בזמן, זו לא בהכרח כלכלה של 850 MW מלאים מהיום הראשון. צריך להבחין בין ההספק המותקן על הנייר לבין ההספק שאפשר להזרים בפועל לרשת בשנים הראשונות.

אשכול: אופציית ערך אמיתית, אך טרם הבשילה לחוזה

הטריגר השלישי: בפברואר 2026 נחתם מזכר הבנות בלעדי לתקופה של עד שישה חודשים להקמה ותפעול של חוות שרתים באתר אשכול. המספרים מעניינים: שטח של כ 50 דונם, חוות שרתים של לפחות 130 IT MW, תקופת שכירות של 24 שנים ו 11 חודשים, ודמי שכירות ראשוניים שמוערכים במחירי 2026 בטווח של 30 עד 50 מיליון ש"ח לשנה. בנוסף, אשכול אנרגיות יכולה להחזיק עד 30% מהתאגיד המשותף, והחשמל אמור להימכר על ידי אחת מחברות הקבוצה בהנחה מוסכמת מתעריף החשמל.

זה נשמע כמו אופציית נדל"ן ותשתית מצוינת, אך יש לעצור כאן. המסמך אינו מחייב מסחרית. הוא כפוף להמשך משא ומתן, לקבלת מידע נוסף, ולכך שבכלל ייחתם הסכם מחייב. מעבר לכך, מימוש האופציה הזו אינו חינם: החברה מעריכה עלויות של כ 80 מיליון ש"ח לטיפול בקרקע וכן כ 65 מיליון ש"ח להריסות ופינויים. לכן אין סיבה לתת לחוות השרתים היום אותו משקל שנותנים לתזרים קיים מתחנת כוח.

יעילות, רווחיות ותחרות

הסיפור המרכזי של 2025 אינו צמיחה חלקה ברווחיות, אלא מעבר בין מנועי ערך. ההכנסות ירדו ב 2.2% ל 2.646 מיליארד ש"ח, הרווח התפעולי ירד ב 8.6% ל 425.7 מיליון ש"ח, אבל הרווח הנקי עדיין עלה קלות ל 154.4 מיליון ש"ח, בעיקר מפני שהוצאות המימון ירדו ל 208.3 מיליון ש"ח אחרי עלייה מתונה יותר במדד המחירים לצרכן. זו נקודה מהותית. השיפור ברווח הנקי לא נבע מקצירת פירות בדליה 2 או באבשל, אלא בעיקר מהמשך פעילות התחנות הקיימות ומסביבה מימונית מעט פחות מעיקה.

דליה נותרה מנוע הליבה

תחנת דליה ממשיכה לממן את הפעילות כולה. במבט הניהולי, מגזר האסדרה הבילטרלית הציג EBITDA מתואם של 748.7 מיליון ש"ח ב 2025, לעומת 786.9 מיליון ש"ח ב 2024. זו ירידה, אבל עדיין בסיס רווחיות גבוה מאוד ביחס לשכבת החברה. חשוב לא פחות להבין איך הוא נבנה. ההכנסות מלקוחות פרטיים עלו ל 2.446 מיליארד ש"ח מ 2.201 מיליארד ש"ח, בזמן שההכנסות ממכירה למנהל המערכת ירדו ל 199.3 מיליון ש"ח מ 503.3 מיליון ש"ח. במקביל, מכירות החשמל ללקוחות פרטיים עמדו על 5,723 GWh כמעט ללא שינוי מהותי לעומת 5,771 GWh ב 2024, בעוד המכירות למנהל המערכת ירדו בחדות ל 444 GWh מ 1,987 GWh.

התרשים ממחיש נקודה מהותית לגבי איכות ההכנסות. 2024 כללה חלון חריג יותר של מכירה למנהל המערכת ולמודל השוק, ואילו 2025 נראית הרבה יותר כמו חזרה לליבה של דליה, עם מכירה ללקוחות פרטיים ולמספקים. זה חיובי מבחינת הבנת העסק, כי זה מחזיר את המשקל למנוע שהחברה באמת בנתה עליו, אבל זה גם מזכיר שהקבוצה עדיין נשענת חזק מאוד על תחנה אחת כדי לשאת את שנות המעבר של הפרויקטים החדשים.

אשכול מגדילה את הסקייל, אך הערך לא מחלחל במלואו לבעלי המניות

הטעות הנפוצה ביותר בניתוח דליה אנרגיה היא להניח שה EBITDA של אשכול זורם אוטומטית לשכבת החברה הציבורית. המציאות שונה. בדיווח הניהולי, חלק הקבוצה ב EBITDA היחסי של החברות הכלולות עמד ב 2025 על 429.9 מיליון ש"ח, לעומת 250.9 מיליון ש"ח בתקופת ההשוואה, וה EBITDA של אשכול ייצור על בסיס 100% עמד על 573.3 מיליון ש"ח. ברבעון הרביעי לבדו עמד ה EBITDA המנוטרל חד פעמיים של אשכול ייצור על 119.4 מיליון ש"ח לעומת 69.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

אבל המבט החשבונאי המאוחד מספר סיפור מורכב יותר. מגזר מודל השוק מופיע בדיווחי ההנהלה על בסיס איחוד יחסי, בעוד שבדוחות IFRS החברה מטפלת בתאגידי אשכול בשיטת השווי המאזני. לכן בין שכבת ה EBITDA היחסי לבין השורה המאוחדת יושבות התאמות כבדות, חלקן בגין הפסדי חברות כלולות, והוצאות מטה.

זוהי מהות ההבחנה בין ערך שנוצר ברמת הנכס לבין ערך שנגיש לשכבת החברה. אשכול בהחלט מוסיפה יכולת ייצור, EBITDA וערך מקרקעין. אבל לא כל שקל באתר מגיע באותה צורה ובאותו תזמון למעלה. יש 75% החזקה, יש מימון פרויקטלי, יש מגבלות חלוקה, יש שכבת נדל"ן נפרדת, ויש מעבר מאיחוד יחסי בדיווח הניהולי לשווי מאזני בדוחות הכספיים.

הרבעון הרביעי היה חזק, אך יש להבין את מגבלותיו

ברבעון הרביעי של 2025 דליה אנרגיה הציגה תוצאות נקיות בהרבה: ההכנסות עלו ל 578.0 מיליון ש"ח מ 490.8 מיליון ש"ח, הרווח התפעולי קפץ ל 88.3 מיליון ש"ח מ 2.7 מיליון ש"ח, והרווח הנקי עבר לפלוס של 63.0 מיליון ש"ח מול הפסד של 41.3 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי של 2024.

הנתון הזה חשוב, שכן הוא מעיד שאשכול מתחילה להשתלב היטב בתוצאות הרבעוניות ושעלויות המימון הכבידו פחות. עם זאת, הוא אינו פותר את שאלת המאקרו של החברה. גם רבעון רביעי חזק לא מבטל את העובדה שהשנים 2026 עד 2029 ידרושו לממן ולהקים במקביל שתי יחידות חדשות, תוך שמירה על כושר ייצור וזמינות של הבסיס הקיים.

גם התחרות עצמה משתנה. מצד אחד, פתיחת שוק החשמל לתחרות תומכת בהתרחבות של לקוחות פרטיים ושל מספקים פרטיים, וזה עוזר לדליה בתחנה הבילטרלית. מצד שני, אותה פתיחות מגדילה את מספר היצרנים והמספקים הפרטיים ועלולה ללחוץ על מרווחים. במקרה של אשכול, נוסחת התעריף המפוקח גם יוצרת תלות חדה יותר בשער הדולר, כך שהכלכלה של תחנה גדולה בשוק תחרותי אינה רק פונקציה של ביקוש לחשמל אלא גם של מבנה תעריף וחשיפת מטבע.

תזרים, חוב ומבנה הון

בנקודה זו נכון לבחון את תמונת המזומן הכוללת – כמה מזומן נותר בפועל לאחר השימושים – ולא להסתמך על תזרים מנורמל שמתעלם מעלויות ההקמה. במבט הזה 2025 נראית פחות נוחה מהשורה התחתונה. הקבוצה ייצרה 713.1 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, אבל הוציאה 845.3 מיליון ש"ח בפעילות השקעה, וקיבלה 374.1 מיליון ש"ח מפעילות מימון.

התרשים מחדד את אופייה של 2025: שנת השקעה ולא שנת קציר. התחנות הקיימות עדיין מייצרות הרבה מזומן, אבל המזומן הזה נבלע כמעט כולו בתוך השקעות, מימון מחדש ותזוזות הוניות. זו בדיוק הסיבה שאי אפשר לנתח את הקבוצה כאילו היא כבר הגיעה למצב שבו הפלטפורמה החדשה מממנת את עצמה.

הנזילות בסוף 2025 נראתה חלשה מכפי שהייתה בפועל, אך האתגר טרם נפתר במלואו

בסוף 2025 היו לחברה 537.5 מיליון ש"ח מזומנים ושווי מזומנים, 139.1 מיליון ש"ח פיקדונות לזמן קצר ו 248.6 מיליון ש"ח פיקדונות מוגבלים, כלומר כ 925.1 מיליון ש"ח במזומן ופיקדונות. במקביל, ההתחייבויות השוטפות קפצו ל 1.500 מיליארד ש"ח מ 754.3 מיליון ש"ח שנה קודם, בעיקר מפני שהלוואת הגישור של דליה 2 סווגה כחוב שוטף.

המשמעות היא שהתמונה החשבונאית בסוף השנה שיקפה לחץ גדול יותר מהמצב הכלכלי בפועל לאחר תאריך המאזן. ואכן, במרץ 2026, לאחר השלמת תנאי הסגירה הפיננסית, מימון הביניים של דליה 2 נפרע במלואו מתוך משיכה ראשונה בחוב הבנקאי. זה מוריד את סיכון הסיווג ואת לחץ הנזילות המיידי. אבל חשוב לא ללכת עם זה רחוק מדי. הבעיה לא נעלמה. היא פשוט עברה ממבחן של מימון ביניים למבחן של ביצוע, עמידה בתקציב ויכולת להחזיק במקביל גם את אבשל.

החוב סביר ברמת המסגרת, אך הדיבידנדים עדיין חסומים

לחברה שלוש סדרות אג"ח ציבוריות, ודירוג האג"ח עומד על A3.il עם אופק יציב. בסוף 2025 עמדו החלויות השוטפות לתאגידים בנקאיים ומוסדיים על 913.0 מיליון ש"ח והחלויות השוטפות של האג"ח על 221.3 מיליון ש"ח, בעוד החוב הבנקאי והמוסדי הלא שוטף עמד על 1.313 מיליארד ש"ח והאג"ח הלא שוטף על 2.096 מיליארד ש"ח. ההון העצמי עלה ל 2.608 מיליארד ש"ח.

במבט על, לא מדובר במצב קצה. אולם, הסוגיה המהותית יותר היא מגבלות החלוקה. החברה עצמה מדווחת על רווחים ראויים לחלוקה של 304.5 מיליון ש"ח לסוף 2025, ובכל זאת לא חילקה דיבידנד, והדירקטוריון כבר קבע בתחילת 2024 שאין כוונה לחלק בשנים הקרובות כדי לשמר כרית חוב לאור רכישת אשכול ופיתוח היחידות החדשות. זו הצהרה חשובה מאוד. היא אומרת במפורש שגם אם הערך נוצר, הוא לא מיועד כרגע לעלות לשכבת החברה.

הערך באשכול אמיתי, אך טרם הפך לנזיל

הדוגמה המובהקת ביותר לפער בין יצירת ערך לבין נגישותו נמצאת באשכול. שווי שכבת המקרקעין של אשכול אנרגיות הוערך בסוף 2025 ב 1.736 מיליארד ש"ח על בסיס 100%. יש שם גם שכירות קיימת, כ 30 מיליון ש"ח לשנה מאשכול ייצור עבור שימושי האתר, אם כי לפי מצגת החברה הסכום הזה אמור לרדת לכ 15 מיליון ש"ח אחרי סגירת היחידות הקיטוריות. כלומר, גם בתוך שכבת הנדל"ן עצמה יש צורך להחליף חלק מהכלכלה הקיימת בכלכלה חדשה.

ומעל זה יושב מבנה מימון שאינו מאפשר להתייחס לשווי כאילו הוא כולו פנוי. הלוואת הנדל"ן הממוחזרת עומדת על 780 מיליון ש"ח, עם מסגרת נוספת של 50 מיליון ש"ח, ובמסמכי המימון שלה נקבעו מגבלות חלוקה עד לפירעון ההלוואות. החברה גם כותבת במפורש שהיא תלויה בתזרים מהחברות הבנות, בין אם דרך פירעון הלוואות בעלים ובין אם דרך דיבידנדים, וכי היכולת לקבל תזרים כזה יכולה להיות מוגבלת בשל מגבלות החלוקה בחוב הבנקאי. זה בדיוק ההבדל בין 'יש שווי' לבין 'יש מזומן זמין'.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שניכנס לפרטים, אלו ארבע המסקנות המרכזיות שצריכות להנחות את ניתוח שנת 2026:

• דליה 2 כבר אינה סיפור של חיפוש מימון. אחרי מרץ 2026 היא סיפור של ביצוע, לו"ז ותקציב.
• אבשל עדיין לא באותו מקום. יש רישיון מותנה ומתווה מימון, אבל אין עדיין סגירה פיננסית מלאה.
• הערך הלא חשמלי של אשכול אמיתי, אבל עדיין אופציונלי. מזכר השרתים איננו הסכם מחייב.
• 2026 היא שנת מעבר. התחנות הקיימות אמורות לשאת את הקבוצה בזמן ששתי יחידות חדשות צורכות הון ותשומת לב ניהולית.

2026: שנת מעבר, לא שנת קציר

החברה מכוונת להפעלה מסחרית של דליה 2 בסוף 2028 ולאבשל במחצית הראשונה של 2029, לאחר סגירה פיננסית שאותה היא שואפת להשלים עד אמצע 2026. המשמעות היא שהשוק נדרש כבר עתה להסתכל שלוש שכבות קדימה: מה מייצר מזומן כיום, מה נמצא בבנייה ממומנת, ומה עדיין צריך להפוך ממזכר הבנות ומרישיון מותנה לפרויקט מלא.

זו בדיוק הסיבה ש 2026 מסתמנת כאן כשנת מעבר. התחנות הקיימות, ובעיקר דליה, אמורות להמשיך לשאת את תזרים השירות של הקבוצה. במקביל, דליה 2 אמורה לעבור מהשלמת מימון ותחילת משיכות לשלב ביצוע עמוק יותר. ואבשל אמורה להוכיח שההון העצמי שכבר הוזרם, המימון מסוג non-recourse ומסלול הסגירה הפיננסית עד אמצע 2026 אכן עומדים במבחן המציאות.

המבחן של דליה 2

בדליה 2 הדברים המרכזיים נראים היום ברורים יחסית. הרישיון המותנה התקבל, המימון הבנקאי נחתם, תנאי הסגירה הפיננסית הושלמו, והמשיכה הראשונה כבר בוצעה. השוק יחפש מכאן בעיקר סימני ביצוע: קצב עבודות, משמעת תקציבית, גידור של חשיפת האירו והריבית, והיכולת לשמור על היעד של סוף 2028 ללא חריגה מהותית בעלויות.

החדשות הטובות הן שהמשוכה המימונית הגדולה כבר מאחוריה. החדשות הפחות נוחות הן שמרגע שהשלב הזה עבר, קשה יותר להסתתר מאחורי 'מימון ביניים' או 'תנאים מתלים'. עכשיו צריך לבנות.

השאלות הפתוחות באבשל

אבשל היא עדיין הנקודה הפתוחה יותר. מצד אחד, יש לה מזכר מימון, רישיון מותנה, הלוואת גישור, פיצול נכסים שהושלם, והחברה מדברת על סגירה פיננסית עד מחצית 2026. מצד שני, היא עדיין זקוקה להיתרים, לאישור תעריפי, למסמכי מימון מלאים, ולהוכחה שהמבנה שאמור לחסוך הזרמת הון נוספת אכן מחזיק מים.

המשמעות למשקיעי החוב ברורה. אם אבשל תיסגר בזמן ובתנאים קרובים למתווה שהחברה מציגה, 2025 תיראה בדיעבד כשנה שבה נבנה הגשר לשלב הבא. אם אבשל תתעכב, הקבוצה תישאר תלויה זמן רב יותר בתחנות הקיימות ובחוב שכבר רובץ על המאזן.

המיקוד של השוק בטווח הקצר והבינוני

בטווח הקצר, שלושה אירועים עשויים לשנות את תמחור השוק במהירות. הראשון הוא דליה 2 – כל דיווח ביצועי שיעיד על עמידה בלו"ז ובתקציב ייתפס כחיזוק ישיר לתזה. השני הוא אבשל – מעבר מרישיון מותנה ומזכר מימון לסגירה פיננסית מלאה יהיה האירוע שיסיר חלק ניכר מהספק. השלישי הוא אשכול מחוץ לחשמל – אם מזכר חוות השרתים יבשיל להסכם מחייב או אם תתקדם תוכנית מימוש ברורה יותר לזכויות הבנייה, הוויכוח על שווי האתר יהפוך למוחשי יותר.

יש גם טריגר רבעוני קטן יותר, אך הוא אינו משנה תזה. במרץ 2026 חתמה אשכול ייצור עם המבטחים על הסדר שלפיו תוכר ברבעון הראשון של 2026 הכנסה של כ 23.7 מיליון ש"ח בגין יחידה קיטורית 9 שהושבתה מיוני 2024 עד יוני 2025. זה יתמוך בשורת הרווח הרבעונית, אך לא יפתור אף סוגיה מבנית.

סיכונים

עומס ביצוע כפול

דליה 2 ואבשל אינן רק שני שמות באותה מצגת. אלו שני פרויקטים שונים, בשתי שכבות מימון שונות, עם מסלולי היתר שונים ועם צורכי הון שונים, שמתקדמים כמעט במקביל. גם אם כל אחד מהם נראה סביר בנפרד, השילוב ביניהם מגדיל את סיכון הביצוע, את העומס הניהולי ואת הרגישות לכל עיכוב.

חשיפת מטבע, מדד ורגולציה באשכול

החברה מתארת היטב את האסימטריה. בדליה יש הגנות מובנות חלקיות לשינויים בדולר ובמדד דרך רכיב הייצור ותשלומי הזמינות. באשכול, לעומת זאת, היחלשות הדולר עלולה לשחוק את הרווחיות משום שמרכיב המרווח בתעריף המפוקח צמוד לדולר, בעוד שחלק משירות החוב והעלויות הקבועות נקובים בשקלים וצמודי מדד. בנוסף, התחזקות האירו מגדילה את עלויות התחזוקה וההקמה, ואילו עלייה במדד מגדילה את שירות החוב הצמוד.

זמינות היחידות הוותיקות

באשכול פועלות עדיין ארבע יחידות קיטור ישנות, והחברה עצמה מציינת שזמינות מלאי חלקי החילוף שלהן מוגבלת ותלויה בהזמנות אד הוק. יחידה 9 כבר נכנסה לתחזוקה בלתי מתוכננת זמן קצר לאחר מסירת האתר והייתה מושבתת כמעט שנה. האירוע אומנם הסתיים בהסדר ביטוחי, אך הוא המחיש את הסיכון: בסיס הייצור הקיים חייב להישאר זמין בדיוק בשנים שבהן הקבוצה בונה את עתידה.

ערך כלוא ומגבלות חלוקה

החברה תלויה בתזרים מהחברות הבנות, ומסמכי המימון של הפרויקטים ושל שכבת הנדל"ן כוללים מגבלות חלוקה. המשמעות היא שגם אם דליה, אשכול או שכבת המקרקעין מייצרות ערך, לא מובטח שהערך הזה יהיה זמין בזמן ובמסלול שמחזיקי החוב ובעלי המניות של החברה זקוקים לו. זהו סיכון מהותי במיוחד בחברה המנפיקה אג"ח ציבוריות וללא מניה סחירה.

תלות בגז ובספקים קריטיים

תחנת דליה נשענת באופן מלא על הסכם תפעול ותחזוקה עם ג'נרל אלקטריק, ואשכול תלויה בין היתר בג'נרל אלקטריק ובסימנס ביחידות העיקריות שלה. בנוסף, תחנת דליה ותחנת אשכול מחויבות לכמויות גז מינימליות, ובמצב קיצון של צריכה נמוכה במיוחד, היקף התחייבויות ה TOP (Take or Pay) המקסימלי עשוי לנוע בטווח של כ 160 עד 190 מיליון דולר בשנה. נכון לסוף 2025 הצריכה בפועל הייתה גבוהה משמעותית מהתחייבויות ה TOP, ולכן לא מדובר באיום מיידי. אולם, זוהי תזכורת לכך שנפילה חדה בזמינות או בביקוש אינה רק סיכון תפעולי, אלא גם סיכון חוזי.

---

מסקנות

דליה אנרגיה חותמת את 2025 כפלטפורמת חשמל גדולה ומוחשית בהרבה מזו שהייתה טרם רכישת אשכול. זהו הצד שתומך בתזה. החסם המרכזי הוא שהשנים הקרובות ייבחנו פחות על עצם קיומם של נכסים ויותר על היכולת להזרים ערך דרך שכבות המימון, ההחזקה והביצוע אל שכבת החברה הציבורית. בטווח הקצר עד הבינוני, תגובת השוק תיגזר בעיקר מההתקדמות בדליה 2, מהסגירה הפיננסית של אבשל, ומהשאלה אם אשכול תישאר בעיקר שווי על הנייר או תתחיל לייצר מזומן פנוי.

התזה המרכזית: התחנות הקיימות עדיין מממנות את הקבוצה, אך 2026 היא שנת מעבר שבה החברה תידרש להוכיח שהערך שנוצר בדליה 2, באבשל ובאשכול אכן יכול להתורגם למזומן זמין, ולא להישאר כלוא מאחורי חוב, רגולציה ומבנה החזקות.

מה השתנה: התפיסה לגבי דליה 2 השתנתה מהותית לאחר תאריך המאזן – מפרויקט שמחפש לסגור תנאים לפרויקט שכבר משך חוב בנקאי ופרע מימון ביניים. במקביל, אשכול הפכה מאירוע רכישה גדול לשאלה מורכבת יותר של רווחיות אתר, מבנה הון, ומימוש ערך מחוץ לליבת הייצור.

תזת הנגד: ייתכן שהשוק מתמחר את החברה בזהירות יתר. אם אבשל תיסגר פיננסית בזמן, אם דליה 2 תעמוד בלו"ז ללא חריגות מהותיות, ואם חוות השרתים באשכול תתקדם מהר יותר להסכם מחייב, ייתכן שהשוק יגלה שחלק ניכר מהערך כבר מבוסס הרבה יותר מכפי שהוא מניח כיום.

הטריגרים לתמחור מחדש: רצף של אבני דרך, לא מספר בודד. דיווחי ביצוע בדליה 2, סגירה פיננסית ותעריפית באבשל, והתקדמות מחייבת באופציית השרתים – אלו האירועים שיכולים להפיג את החששות או להכביד עליהם הרבה יותר מעוד רבעון עם שורת רווח נאה.

נקודת המפתח: בחברת תשתית וחשמל, ערך אינו נמדד רק ב MW, ב EBITDA או בהערכת שווי לקרקע. הוא נמדד ביכולת של הערך הזה לטפס מעלה דרך שכבות המימון והחזקות הביניים, ולהפוך בסופו של דבר לתזרים מזומנים פנוי וזמין.

המבחנים לארבעת הרבעונים הקרובים: דליה 2 חייבת להישאר על המסלול מבחינת ביצוע ותקציב, אבשל צריכה להפוך מרישיון ומזכר מימון לסגירה פיננסית חתומה, והתחנות הקיימות נדרשות להמשיך לייצר מזומן ללא תקלות מהותיות בדיוק בזמן שהקבוצה משקיעה הון כבד בשלב הבא. מה שיערער את התזה הוא דחייה באבשל, חריגת עלויות בדליה 2, או המשך מצב שבו הערך באשכול נראה מצוין ברמת הנכס אך נותר כלוא בשכבת החברה.