הבינלאומי וכאל: כבר לא רק שאלת אישורים

המימוש של כאל עדיין יכול להוסיף לבינלאומי רווח נטו של עד כ 113 מיליון ש"ח במועד השלמת העסקה, ועוד עד כ 52 מיליון ש"ח בעתיד. עם זאת, הרבעון הראשון הופך את העסקה למורכבת יותר: רשות התחרות האריכה שוב את בדיקת המיזוג, ומועדון הנוסע המתמיד של אל על הודיע על סיום מוקדם של הסכם כרטיסי האשראי בסוף 2026. התמורה המיידית עדיין תלויה בסגירת העסקה, בעוד התמורה המותנית נשענת על ביצועי כאל בשנים 2027 ו 2028 — בדיוק אחרי עזיבת המועדון. לכן, כאל כבר אינה רק נכס שממתין לאישור רגולטורי, אלא פעילות שצריכה להוכיח יכולת לשמר רווחיות ללא לקוח עוגן מרכזי כדי שהבנק יקבל את מלוא התמורה.

התמורה הסופית תלויה בביצועי כאל אחרי עזיבת המועדון

כאל מוחזקת אצל הבנק בשיעור של 28.2% בהון ו 21.0% בזכויות ההצבעה, וההשקעה רשומה בספרי בינלאומי לפי שווי של כ 896 מיליון ש"ח נכון לסוף מרס 2026. ההסכם שבו דיסקונט מוכר את השליטה בכאל כולל תמורה מיידית, התאמות, שיפויים ורכיב מותנה שתלוי בביצועים עסקיים. עם מימוש זכות ההצטרפות של הבינלאומי, חלקו בעסקה אמור להימכר ליוניון, והתמורה הכוללת צפויה לגדול מעבר לערך הרשום בספרים.

הרווח המיידי משמעותי, אך המבחן האמיתי הוא האם התמורה המותנית תשמור על ערכה כאשר כאל תיכנס לשנים 2027 ו 2028 ללא אחד מערוצי הכרטיסים הבולטים שלה.

גם התזמון קריטי. אם העסקה תושלם מוקדם, בינלאומי עשוי לרשום את הרווח המיידי לפני שהשפעת עזיבת המועדון תשתקף בדוחות כאל. מנגד, אם הסגירה תידחה קרוב למועד האחרון, הרוכשים והמוכר יגיעו לשולחן עם תמונה ברורה יותר של הסיכון המסחרי, ואז מנגנוני ההתאמה והשיפוי עשויים לקבל משקל גדול בהרבה.

עזיבת אל על פוגעת דווקא ברכיב המותנה של התמורה

הסכם העקרונות בין כאל לאל על כולל זכות יציאה הדדית ב 31 בדצמבר 2026. במרס 2026 הודיע מועדון הנוסע המתמיד על מימוש זכות היציאה, ובמקביל דיווחה אל על על מסמך עקרונות עם חברה מתחרה להנפקה ותפעול של כרטיסי האשראי. נכון לסוף מרס, לקוחות המועדון החזיקו בכ 381 אלף כרטיסים פעילים, המהווים כ 9.3% מכרטיסי כאל הפעילים, וחלקם בפעילות דיינרס מוגדר כמהותי מאוד.

שיעור של 9.3% מסך הכרטיסים אינו משקף את מלוא החשיפה. כאל מפעילה את מותג דיינרס באופן בלעדי בישראל, והמועדון מהווה נתח מהותי מאוד מפעילות זו. לכן, הסיכון אינו מסתכם באובדן כרטיסים בלבד, אלא בפגיעה בערוץ מרכזי שמספק לכאל נוכחות מותגית, היקפי שימוש גבוהים וחיבור למועדון נאמנות חזק.

כאל מצידה פועלת לצמצום הנזק. היא מגבשת הצעת ערך חלופית ללקוחות המועדון, בין היתר באמצעות שיתופי פעולה חדשים, ובמקביל פתחה בהליכים משפטיים נגד אל על בטענה להפרת הסכם העקרונות. כעת הצדדים מנהלים הליכי גישור ובוררות. המצב מותיר פתח לפשרה או לפתרון מסחרי, אך אינו מבטיח חזרה להיקפי הפעילות המקוריים.

הסיכון אינו חייב לפגוע ברווח המיידי כדי להשפיע על העסקה. די בכך שיעיב על תחזיות הרווחיות של כאל לשנים 2027 ו 2028, או שיגרור את הצדדים למחלוקות סביב מנגנוני ההתאמה והשיפוי, כדי להפחית את ההסתברות לקבלת מלוא התמורה המותנית. הבנק עצמו כבר רשם ירידה בחלקו ברווחי כאל לפני מס, שהסתכם ב 20.8 מיליון ש"ח ברבעון לעומת 24.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ירידה זו אינה מעידה בהכרח על שינוי מבני, אך היא מתרחשת בדיוק בנקודת הזמן שבה איכות הרווח העתידי של כאל הופכת לקריטית.

התמחור תלוי ביכולת של כאל להציג חלופה מסחרית

מנגד, כאל עדיין נשענת על בסיס כרטיסים רחב, וההסכם עם דיסקונט צפוי להבטיח את המשך שיתוף הפעולה בהנפקה ותפעול כרטיסי חיוב לעשור נוסף לאחר השלמת העסקה. בנוסף, כאל עצמה מדגישה כי בשלב זה קשה לאמוד את ההשפעה הישירה והעקיפה של עזיבת המועדון על רווחיותה העתידית.

בשלב זה אין מספיק נתונים כדי לכמת את אובדן הרווח הפוטנציאלי, אך התמונה מספיקה כדי להפריד בין רכיבי העסקה: הסבירות לרווח המיידי נותרה גבוהה בכפוף להשלמת הסגירה, בעוד התמורה המותנית נושאת סיכון גבוה יותר כל עוד עזיבת המועדון לא זכתה למענה מסחרי ברור. המבחן הבא יהיה קבלת אישור רשות התחרות ללא דחיות נוספות שיתקרבו ל 1 בנובמבר 2026, ובמקביל הצגת יכולת של כאל לשמר את לקוחות המועדון או לייצר מקור רווח חלופי לפני תחילת 2027.