הבורסה ברבעון הראשון: הרווח קפץ, אבל השווי כבר דורש יותר מרבעון חזק
הרבעון הראשון של 2026 הציג קפיצה של 40% בהכנסות ו 116% ברווח, אך עיקר העניין הוא הפער בין תזרים חופשי של כ 70 מיליון ש"ח לבין דיבידנד של 144.8 מיליון ש"ח ושווי שוק שכבר מתמחר הרבה צמיחה. המדדים והמסלקה מחזקים את איכות ההכנסה, אבל השוק יצטרך לראות שזה לא רק רבעון של מחזורים חריגים.
הרבעון הראשון של 2026 סיפק להבורסה הוכחה חזקה למה שנותר כשאלה בסוף 2025: החברה לא רק נהנתה ממחזורי מסחר גבוהים, אלא תרגמה אותם לרווח בקצב חריג בזמן שבסיס העלויות כמעט לא זז. ההכנסות עלו ב 40% ל 183.3 מיליון ש"ח, הרווח הנקי זינק ב 116% ל 77.4 מיליון ש"ח, והוצאות הקבוצה ירדו ב 1%. זהו רבעון שממחיש את עוצמת המינוף התפעולי של תשתית שוק ההון כאשר המחזורים, המשמורת, המדדים וההנפקות עובדים יחד. עם זאת, המעבר למסחר בימים שני עד שישי, סביבת השוק החזקה ומחזורי המניות החריגים תמכו במספרים, ועדיין מוקדם לקבוע שזהו קצב מייצג. במקביל, הדיבידנד שחולק, בהיקף של 144.8 מיליון ש"ח, היה גדול משמעותית מהתזרים החופשי של הרבעון, ועודפי ההון והנזילות ירדו. לכן, הדוח הנוכחי מחזק את התזה העסקית, אך גם מעלה את רף הציפיות: בשווי שוק של כ 15.3 מיליארד ש"ח מול רווח מתואם של 225.5 מיליון ש"ח ב 12 החודשים האחרונים, המשקיעים יצטרכו לראות שהמסלקה, המדדים, ימי המסחר החדשים והמשמעת בעלויות מייצרים בסיס רווח יציב, ולא רק רבעון שיא בשוק רותח.
מנועי ההכנסה: מעבר לעמלות המסחר
הבורסה מרכזת את תשתית שוק ההון המקומית: מסחר, סליקה, משמורת, רישום ניירות ערך, מדדים, הפצת מידע וקישוריות. הפעילות כולה מדווחת כמגזר עסקי אחד, אך מבחינה כלכלית היא נשענת על מנועים שונים. עמלות המסחר והסליקה מגיבות מיד למחזורי השוק, בעוד שירותי המסלקה, דמי הרישום, האגרות השנתיות, ההרשאות לשימוש במדדים והפצת המידע מספקים עוגן יציב יותר.
הרבעון הנוכחי מוכיח שהבורסה היא יותר מפלטפורמה שגוזרת קופון על מחזורים. זו עדיין תשתית עם עלויות קבועות יחסית שמרוויחה יותר ככל שנפחי הפעילות עולים, אך היא מתבססת גם כמניית דיבידנד, שכן החלוקה לבעלי המניות הפכה לחלק מרכזי מהמודל. במקביל, היא מציגה אופק צמיחה סביב המסלקה, המדדים, הרישומים הכפולים וימי המסחר החדשים. השילוב הזה אטרקטיבי, אך הוא גם מחדד את האתגר: רווחיות גבוהה לבדה אינה מספיקה כאשר התמחור בשוק כבר מניח שהקצב הזה יימשך.
התפלגות ההכנסות ברבעון ממחישה זאת: עמלות מסחר וסליקה היוו 39% מההכנסות, שירותי מסלקה 29%, דמי רישום ואגרות 16%, והפצת מידע ושירותי קישוריות 16%. הצמיחה במסלקה ובמדדים חשובה יותר מהמספר היבש, משום שהיא מקטינה את התלות ביום מסחר חזק אחד. מנגד, מחזורי השוק עדיין נותנים את הטון, והם היו חריגים לטובה ברבעון הראשון.
הרווח קפץ כי ההוצאות כמעט לא זזו
הנתון הבולט בדוח אינו רק הזינוק של 52.3 מיליון ש"ח בהכנסות מול הרבעון המקביל, אלא הירידה הקלה בעלויות ל 84.0 מיליון ש"ח. התוצאה היא רווח לפני מימון של 99.3 מיליון ש"ח, יותר מכפול מהרבעון המקביל, ושיעור רווח נקי של 42.2% מההכנסות. על בסיס מתואם, בנטרול הוצאות תשלום מבוסס מניות, ה EBITDA הסתכם ב 115.6 מיליון ש"ח ושיעורו הגיע ל 63.1%, לעומת 47.2% ברבעון המקביל.
המינוף התפעולי הוא הבשורה המרכזית של הרבעון. הוצאות העובדים, שמהוות יותר ממחצית מבסיס ההוצאות המתואם, ירדו קלות. הוצאות מחשבים ותקשורת ירדו ב 7%, הוצאות הנהלה וכלליות ירדו ב 27%, והוצאות השיווק נחתכו ב 34%. העליות בפחת, באגרה לרשות ניירות ערך ובהוצאות תפעוליות אחרות לא שינו את המגמה. החברה ייצרה הכנסות נוספות על גבי התשתית הקיימת, מבלי לשלם עליהן בעלות שולית גבוהה.
עם זאת, מקור הרוח הגבית דורש זהירות. מחזור המסחר היומי הממוצע במניות, כולל קרנות סל וקרנות חוץ, הגיע לשיא של 5.56 מיליארד ש"ח — עלייה של 39.7% מול הרבעון הרביעי של 2025 ושל 92% מול הרבעון המקביל. המעבר למסחר בימים שני עד שישי תרם לכך משמעותית: מחזור המסחר הממוצע ביום שישי עמד על כ 2.9 מיליארד ש"ח, לעומת כ 1.6 מיליארד ש"ח בימי ראשון בשנת 2025. פעילות המשקיעים הזרים בימי שישי היוותה כ 40% מהמסחר באותו יום, לעומת כ 15% בימי ראשון בעבר. הנתונים האלה עשויים להעיד על שיפור מבני, אך יידרשו עוד כמה רבעונים כדי לוודא שמדובר בבסיס פעילות חדש ולא באפיזודה חולפת.
המסלקה והמדדים מקטינים את התלות במחזורי מניות
ההכנסות מעמלות מסחר וסליקה עלו ב 44% ל 71.1 מיליון ש"ח, אך דווקא שירותי המסלקה הם העדות החשובה יותר לאיכות הרבעון. סעיף זה זינק ב 69% ל 53.9 מיליון ש"ח והיווה 29% מהכנסות החברה. דמי המשמורת עלו ב 74% ל 22.7 מיליון ש"ח, ושירותי המסלקה לחברים קפצו ב 83% ל 25.4 מיליון ש"ח. מאחורי העלייה עומדים שווי נכסים גבוה יותר במשמורת ופעילות מוגברת של חברי הבורסה.
הצמיחה במסלקה משפרת את איכות הרווח, משום שהיא מייצרת הכנסה יציבה יותר ממחזורי המסחר היומיים. פעילות זו עדיין מושפעת משווי הנכסים וממצב השוק, אך היא תנודתית פחות. אם ההכנסות מסעיף זה יישארו גבוהות גם לאחר התקררות במחזורים, זה יהיה סימן מובהק לכך שהשיפור אינו רק תופעה רבעונית חולפת.
פעילות המדדים מספקת מנוע נוסף. ההכנסות מהרשאה לשימוש במדדים עלו ב 60% ל 10.6 מיליון ש"ח, ושווי הנכסים העוקבים אחר מדדי החברה הגיע ל 157.6 מיליארד ש"ח — מתוכם 99.5 מיליארד ש"ח במדדי מניות ו 58.1 מיליארד ש"ח במדדי אג"ח ומק"מ. נתון זה כבר עוקף את רף ה 147.3 מיליארד ש"ח שעמד במרכז הניתוח הקודם על פעילות המדדים.
כאן מתחיל האתגר. ככל שפעילות המדדים צומחת, כך מכירתה או הכנסת שותף אליה הופכות לאירוע דרמטי יותר. עסקה שתשאיר לבורסה השתתפות בהכנסות עתידיות או תייצר הפצה בינלאומית ממשית, יכולה להציף ערך. מנגד, עסקה שתמיר מנוע הכנסות חוזר במזומן חד פעמי, עלולה לפגוע בדיוק ברכיב שמקטין את התלות במחזורי המסחר. הדוח הנוכחי לא מספק תשובה לשאלה הזו, אבל הגידול בנכסים מעלה את תג המחיר של כל החלטה שתתקבל.
במקביל, לא כל הפעילויות השתתפו בחגיגה. מספר חוזי הנגזרים ירד ב 13% מול הרבעון המקביל, וההכנסות מנגזרי מדדים ומט"ח התכווצו. בנוסף, העמלה האפקטיבית נשחקה בחלק מהשווקים, כולל מניות, אג"ח, מק"מ וקרנות נאמנות. ההכנסות צמחו בזכות הזינוק בנפחי הפעילות ובנכסים, ולא משום שהחברה הצליחה לגבות מחיר גבוה יותר על כל פעולה. זו תהיה נקודת מעקב קריטית ברבעונים הבאים.
התזרים חזק, אבל הדיבידנד שחק את כרית המזומן
תמונת המזומן הכוללת היא המבחן השני של הרבעון. המבחן כאן אינו רק התזרים השוטף, אלא השורה התחתונה של הקופה אחרי כל השימושים בפועל: השקעות ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים, תשלומי חכירה, פירעון הלוואות וחלוקת דיבידנד.
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 100.2 מיליון ש"ח, עלייה של 73% מול הרבעון המקביל. לאחר השקעות של 27.7 מיליון ש"ח ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים ותשלומי חכירה של 2.4 מיליון ש"ח, התזרים החופשי עמד על כ 70.1 מיליון ש"ח. זהו נתון חזק לרבעון בודד, אך החברה חילקה דיבידנד של 144.8 מיליון ש"ח (מתוכו 54.3 מיליון ש"ח כדיבידנד מיוחד) ופרעה הלוואה בנקאית בהיקף של 10.8 מיליון ש"ח. כתוצאה מכך, יתרת המזומן ירדה למרות שהפעילות השוטפת ייצרה כסף.
הירידה בקופה אינה מעידה על מצוקת נזילות. מזומנים, שווי מזומנים ונכסים פיננסיים לזמן קצר הסתכמו ב 407.6 מיליון ש"ח בסוף מרץ, מסגרת אשראי של 120 מיליון ש"ח חודשה ונותרה פנויה, והחברה עמדה באמות המידה הפיננסיות. עם זאת, מדובר בצמצום מכוון של כרית הביטחון: עודף הנזילות מעבר לדרישות הרגולציה ירד ל 237.7 מיליון ש"ח לעומת 309.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, ועודף ההון ירד ל 483.8 מיליון ש"ח לעומת 550.3 מיליון ש"ח.
החלוקה אינה מסכנת את החברה, אך היא מחייבת משמעת פיננסית הדוקה יותר. אם תעלה לאישור תוכנית רכישה עצמית נוספת ב 2026, היא תצטרך להיבחן מול עודף הנזילות המעודכן ולא מול הקופה הגולמית. מתאר האופציות שאושר לאחר תאריך המאזן, הכולל 217,520 כתבי אופציה לעובדים בשווי הוגן של 11.8 מיליון ש"ח, עשוי להכניס מזומן בעתיד אך גם מוסיף דילול מסוים ומחדד את הצורך בשליטה בהוצאות.
הדוח הנוכחי מספק כיוון ברור. הניתוח השנתי הציב סימן שאלה האם 2026 תהיה שנת קפיצת מדרגה או רק המשך של שוק שורי. הרבעון הראשון מטה את הכף לטובה: המסלקה והמידע צמחו, ימי שישי משכו פעילות זרה ערה, וההוצאות נותרו מרוסנות. ואולם, בשווי השוק הנוכחי, הבורסה תצטרך להוכיח בשנה הקרובה שלושה דברים נוספים: מחזורי מסחר יציבים גם ללא אירועי קיצון, המשך צמיחה במסלקה ובמדדים, ושיקום של עודף הנזילות לפני מהלך הוני נוסף. חשיפת מבנה עסקת המדדים, אם וכאשר תקרה, תהיה הזרז המיידי ביותר לתמחור מחדש של המניה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.