הבורסה ב 2025: המינוף התפעולי הוכיח את עצמו, אך מהלך המדדים יכריע את איכות העסק

היכרות עם החברה

הבורסה לניירות ערך בתל אביב נתפסת לעיתים כמניית מאקרו פשוטה: כשהמסחר ער, הרווח מזנק, וכשהשוק נרגע, המספרים מתיישרים. אבל זהו תיאור חלקי בלבד. למעשה, זוהי תשתית שוק בעלת מספר שכבות הכנסה הנשענות על בסיס הוצאות קבוע יחסית: עמלות מסחר וסליקה, דמי רישום ואגרות, שירותי מסלקה ומשמורת, הפצת מידע, קישוריות והרשאות שימוש במדדים. בשנת 2025 כמעט כל המנועים הללו פעלו בסנכרון, מה שהוביל למינוף תפעולי חריג לטובה.

תמונת המצב הנוכחית ברורה. ההכנסות צמחו ב 29% ל 563.5 מיליון ש"ח, בעוד שההוצאות גדלו ב 7% בלבד ל 334.5 מיליון ש"ח. הרווח לפני מימון זינק ב 84% ל 229.0 מיליון ש"ח, והרווח הנקי טיפס ב 79% ל 181.0 מיליון ש"ח. זו אינה רק שנה מוצלחת; זו שנה שבה תשתית שוק בעלת בסיס הוצאות קשיח זכתה לסביבת הפעילות האידיאלית עבורה.

אך כאן טמון המבחן האמיתי. בחינה שטחית של הזינוק ברווח עלולה להוביל למסקנה ש 2025 הייתה שנת גאות סטנדרטית. מנגד, התמקדות בעובדה ש 63% מההכנסות מסווגות כעת כלא תנועתיות עלולה לייצר אשליה שהבורסה התנתקה לחלוטין ממחזוריות המסחר. שתי המסקנות הללו חוטאות לאמת. איכות הפעילות אכן השתפרה, אך חלק ניכר מהצמיחה עדיין נשען על שוק ער, על עלייה בשווי הנכסים במשמורת ועל שינויים במבנה התמחור.

גם מוקד העניין השתנה. האתגר המרכזי אינו עוד ביקוש, רגולציה או סחירות המניה. הפלואוט עומד על 86.2%, מחזור המסחר היומי בתחילת אפריל 2026 עמד על כ 29.7 מיליון ש"ח, ושיעור השורט מהפלואוט נותר נמוך. שאלת המפתח כעת היא איכות הקצאת ההון: איזה חלק מהצמיחה ב 2025 הוא פרמננטי ואיזה מחזורי, ומה ייוותר בידי בעלי המניות אם הבורסה תממש או תכניס שותף לפעילות המדדים.

ארבע תובנות מרכזיות שעולות מהנתונים:

• הרווח לא זינק רק בזכות שוק גועש. שירותי מסלקה קפצו ב 66%, דמי רישום ואגרות עלו ב 14%, והפצת מידע וקישוריות עלו ב 17%.
• דווקא בשנת שיא ניכר לחץ על התעריפים. העמלה האפקטיבית במניות ירדה מ 0.01095% ל 0.01000%, כלומר חלק מהצמיחה הושג חרף שחיקת תשואה ליחידת פעילות.
• המסלקה נהנתה ממבנה תמחור משופר. דמי המשמורת עלו ב 64%, לא רק בגלל גידול של 24% בשווי הנכסים במשמורת אלא גם בגלל עלייה של 32% בעמלה הממוצעת.
• עודפי המזומן לא התאדו, אך הם כבר יועדו למטרות שונות. החברה ביצעה ב 2025 רכישה עצמית בהיקף של כ 202.6 מיליון ש"ח, חילקה דיבידנד של 50.7 מיליון ש"ח, נטלה הלוואה חדשה ומיחזרה את מבנה החוב.

מיפוי כלכלי של שנת 2025:

המסקנה המרכזית היא שהבורסה אינה רק נגזרת של מחזורי המסחר, אך היא טרם הפכה לחברת תוכנה טהורה המנותקת ממחזוריות השוק. ב 2025 שני העולמות הללו פעלו בהרמוניה. ב 2026 השוק יבחן אם המגמה תימשך, במיוחד כשהקבוצה בוחנת חלופות לאחד מנכסי ההכנסות החוזרות האיכותיים ביותר שלה.

אירועים ומנועי ערך

שנת 2025 ותחילת 2026 קיבצו שלושה אירועים מהותיים בפעילות הבורסה: ניצול אגרסיבי של הון לרכישה עצמית, בחינת חלופות אסטרטגיות לפעילות המדדים, ולוח זמנים עמוס לביצוע ב 2026. כל אחד מהם משמעותי בפני עצמו, אך יחד הם מחייבים פרשנות מחודשת של התוצאות.

פעילות המדדים על המדף

זהו מנוע הערך המרכזי לשנת 2026. כבר ביוני 2025 אישר דירקטוריון הבורסה להנהלה לבחון מהלכים אסטרטגיים בפעילות המדדים, לרבות מכירה חלקית או מלאה או שותפות עם גוף בינלאומי מוביל, ולשכור את ג'פריס לליווי התהליך. ב 21 בינואר 2026 הבורסה דיווחה שהיא מנהלת משא ומתן למכירת פעילות המדדים ולשיתוף פעולה אסטרטגי עם גוף בינלאומי משמעותי.

החשיבות נובעת מכך שפעילות המדדים חדלה מזמן להיות סעיף שולי בתוך מגזר המידע. בשנת 2025 ההכנסות מהרשאה לשימוש במדדים עמדו על 31.8 מיליון ש"ח, עלייה של 27%, ושווי הנכסים העוקבים אחר מדדי הבורסה הגיע ל 147.3 מיליארד ש"ח. כלומר, זה כבר לא רק מותג או תוספת שיווקית, אלא קו הכנסות חוזרות עם זיקה ברורה להיקף הנכסים המנוהלים בשוק.

היתרון ברור: מכירה או הכנסת שותף עשויות להציף ערך מיידי מנכס אינטלקטואלי, להרחיב הפצה בינלאומית ולפתוח ערוצים חדשים לצמיחה. החיסרון ברור באותה מידה: אלו בדיוק ההכנסות שמקטינות את התלות של הבורסה בתנודתיות ימי המסחר. ביצוע המהלך בתנאים נחותים עלול להוביל לוויתור מוקדם מדי על מנוע צמיחה יציב תמורת הזרמת מזומן חד פעמית.

רכישה עצמית ומינוף מחדש

ב 9 בינואר 2025 התקשרה הבורסה עם קרן מניקיי בעסקה לרכישה עצמית של 4,622,028 מניות, שהיוו 4.82% מההון המונפק בניכוי מניות רדומות, במחיר של 43.79 ש"ח למניה ובתמורה כוללת של כ 202.4 מיליון ש"ח. במקביל היא נטלה הלוואה חדשה של 130 מיליון ש"ח, ששימשה לפירעון מוקדם של הלוואה קיימת, וכן קיבלה מסגרת אשראי של 120 מיליון ש"ח.

זו לא הייתה פעולה טכנית גרידא. זהו מעבר מגישה פסיבית של צבירת מזומנים במאזן לניהול אקטיבי של הקצאת הון. ניתן לפרש זאת כהבעת אמון של הדירקטוריון בתמחור המניה, אך גם כעדות לנכונות החברה למנף את עצמה גם כשפעילות הליבה אינה דורשת זאת.

מעל העסקה ריחף במשך חלק מהשנה ענן משפטי. בעל מניות טען לקיפוח בגלל ביצוע רכישה עצמית בפרמיה של 2% מעל מחיר השוק במקום הצעת רכש לכל הציבור. בינואר 2026 אישר בית המשפט הסתלקות לא מתוגמלת מהבקשה ומחק אותה. ההליך אמנם הסתיים, אך שאלת איכות הקצאת ההון נותרה פתוחה גם ללא איום משפטי.

שנת המבחן התפעולי

הבורסה נכנסת ל 2026 עם צנרת פרויקטים חריגה בהיקפה. החל מ 2026 המסחר עובר לימי שני עד שישי. במהלך השנה אמור להסתיים שלב הבטא של פרויקט תרגום דיווחי החברות באמצעות בינה מלאכותית ולעבור לתפעול מלא. במחצית השנייה של 2026 מתוכננת השקת מוצר PTRM, הרחבת מתחם האירוח ללקוחות למתחם רביעי, וכן פתרונות סליקה במט"ח לקרנות נאמנות נקובות בדולר ובאירו.

מהלכים אלו עשויים לשדרג את הפרופיל הבינלאומי, את איכות הקישוריות ואת עומק השירותים, אך הם מחייבים יכולת ביצוע מוכחת. הדבר קריטי משום שהחברה עצמה מציינת שהרעיון הרחב יותר של שינוי מבנה קבוצת הבורסה והקמת חברת החזקות ציבורית חדשה אינו מקודם כרגע, והמיקוד עבר להשלמת יעדים אחרים בתוכנית האסטרטגית. לפיכך, 2026 אינה שנת חזון, אלא שנת ביצוע.

יעילות, רווחיות וסביבה תחרותית

המוטיב המרכזי ב 2025 הוא מינוף תפעולי קלאסי, בכפוף לשני סייגים: חלק מהשיפור נבע מתמהיל הכנסות איכותי יותר, וחלקו הושג חרף שחיקה בתעריפים. לכן, יש לנתח את הרווחיות דרך שלושת המנופים המסורתיים: נפח פעילות, תמחור ותמהיל.

המינוף התפעולי הוכיח את עצמו

החברה מדגישה את היותה תשתית שוק בעלת הוצאות קבועות גבוהות ועלות שולית נמוכה, והמספרים מגבים זאת לחלוטין. ההכנסות עלו ב 29%, ההוצאות רק ב 7%, והזינוק ברווח נבע מכך שהתשתית כבר הייתה ערוכה לקלוט את הפעילות. גם בגזרת כוח האדם לא נרשמה קפיצה במבנה ההוצאות: מצבת העובדים נותרה יציבה, 276 עובדים בסוף 2025 מול 275 בסוף 2024, והוצאות התגמול עלו ב 3% בלבד ל 169.9 מיליון ש"ח.

ההיבט המהותי יותר הוא שהצמיחה החדה לא חייבה שדרוג תשתיות מסיבי. היכולת התפעולית של הבורסה עומדת על עד 100 מיליון פקודות ביום בכל אחד מהשווקים, בעוד שב 2025 הממוצע היומי במערכת הרצף עמד על כ 12 מיליון פקודות, וביום השיא על כ 26.2 מיליון. כלומר, 2025 הייתה חזקה מאוד, אך עדיין רחוקה ממיצוי קיבולת המערכות.

שחיקת תעריפים דווקא בשנת שיא

כאן מסתתרת נקודת תורפה שקל לפספס. מניות היו המנוע הגדול ביותר של 2025: המחזור היומי הממוצע במניות עלה מ 2.198 מיליארד ש"ח ל 3.442 מיליארד ש"ח, עלייה של 57%, וההכנסות ממניות עלו מ 59.0 ל 84.7 מיליון ש"ח, עלייה של 44%. אולם, העמלה האפקטיבית במניות ירדה מ 0.01095% ל 0.01000%.

במילים אחרות, הבורסה נהנתה מהיקפי המסחר הערים, אך נאלצה להסתפק בתשואה נמוכה יותר ליחידת פעילות. זהו איתות ברור לגבי כוח התמחור האמיתי שלה. בשוק גועש, שחיקת התעריפים נבלעת בזינוק במחזורים, אך בשנה חלשה יותר היא תורגש היטב בשורה התחתונה.

לחץ התמחור אינו מוגבל למניות. באוקטובר 2025 אישרה רשות ניירות ערך את ביטול עמלת המקסימום לעסקאות מחוץ לבורסה באופן קבוע. אין פירוש הדבר שהכנסות המסחר יישחקו מחר בבוקר, אך זה בהחלט ממחיש שהמונופול התפעולי של הבורסה אינו מתורגם אוטומטית לחופש תמחור מוחלט.

שיפור באיכות ההכנסות, אך לא באופן גורף

הנקודה החיובית היא שגם המגזרים הפחות מחזוריים רשמו שיפור. שירותי המסלקה זינקו ב 66% ל 147.6 מיליון ש"ח. מתוכם, שירותים לחברים עלו ב 114% ל 65.8 מיליון ש"ח, ודמי המשמורת עלו ב 64% ל 57.9 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהמסלקה אינה עוד רק צינור תפעולי מאחורי המסחר, אלא מנוע צמיחה עצמאי ומשמעותי.

עם זאת, יש לדייק: הזינוק בדמי המשמורת לא נבע רק מעליית שווי הנכסים במשמורת מ 3.238 טריליון ש"ח ל 4.026 טריליון ש"ח, אלא גם מעלייה בעמלה הממוצעת על דמי המשמורת מ 0.00109% ל 0.00144%. מכאן שחלק מהשיפור מיוחס למבנה תמחור משופר ולא רק לגידול בנפח הפעילות.

גם מגזר המידע מציג מגמה חיובית. הפצת מידע וקישוריות עלו ב 17% ל 105.9 מיליון ש"ח. הכנסות מהרשאה לשימוש במדדים עלו ב 27% ל 31.8 מיליון ש"ח, והכנסות מלקוחות פרטיים עלו ב 38% ל 15.0 מיליון ש"ח. נתונים אלו חשובים משום שהם מאפיינים תשתית מידע יציבה, בניגוד למנוע מחזורי קלאסי.

בזירה התחרותית התמונה מורכבת. בליבת הפעילות, הבורסה נותרת הפלטפורמה המרכזית בישראל. אולם בשוליים, היא מתמודדת מול אפיקי מימון פרטי, שוקי OTC, בורסות זרות, חלופות גיוס הון ורגולציה שעלולה לשנות את כללי המשחק. לפיכך, היתרון התחרותי שלה טמון במונופול התשתיתי, ולא בכוח תמחור מוחלט.

תזרים, חוב והקצאת הון

כדי לנתח נכונה את 2025, יש להפריד בין שתי פרספקטיבות תזרימיות. מבחינת כושר ייצור המזומנים, השנה הייתה מצוינת: התזרים מפעילות שוטפת עמד על 289.8 מיליון ש"ח, הרבה מעל הרווח הנקי. אולם, כשבוחנים את השורה התחתונה לאחר כל השימושים, המדד הרלוונטי הוא תמונת המזומן הכוללת. מאחר שהחברה אינה מפרסמת נתוני השקעות הוניות לתחזוקה, אין טעם לייצר תזרים חופשי מנורמל תיאורטי.

תמונת המזומן הכוללת

בפרספקטיבה של תמונת המזומן הכוללת, 2025 התאפיינה בהקצאת הון אקטיבית ולא באגירת מזומנים. יתרת הפתיחה במזומן עמדה על 438.3 מיליון ש"ח. התזרים השוטף הוסיף 289.8 מיליון ש"ח. מנגד, פעילות ההשקעה גרעה 83.3 מיליון ש"ח, ופעילות המימון גרעה 272.1 מיליון ש"ח. יתרת הסגירה ירדה ל 371.0 מיליון ש"ח.

לכן, אין לבלבל בין כושר ייצור המזומנים לבין הגמישות הפיננסית. בעוד שכושר ייצור המזומנים השתפר דרמטית, הגמישות הפיננסית הצטמצמה חלקית, פשוט משום שהחברה בחרה לנצל אותה.

יש לזכור שהמאזן אינו נשען על מזומן בלבד. לקבוצה היו בסוף השנה מזומנים ושווי מזומנים של 371.0 מיליון ש"ח ונכסים פיננסיים בשווי הוגן של 123.2 מיליון ש"ח, יחד 494.2 מיליון ש"ח. זוהי עדיין כרית ביטחון משמעותית, אך היא אינה שוכבת כאבן שאין לה הופכין.

כריות הביטחון נותרו יציבות

השורה התחתונה היא שכריות הביטחון נותרו איתנות. עודף הנזילות מעל דרישות הרגולציה עלה ל 310 מיליון ש"ח לעומת 172 מיליון ש"ח בסוף 2024. עודף ההון מעל דרישות הרגולציה נותר גבוה, 550 מיליון ש"ח, גם אם ירד מ 627 מיליון ש"ח. במסגרות הבנקאיות, החברה עמדה בסוף 2025 בכל אמות המידה: יחס הון למאזן 65% מול דרישת מינימום של 45%, יחס כיסוי חוב 0.5 מול תקרה של 2.5, ויחס שירות חוב 6.6 מול דרישת מינימום של 1.25.

גם מסגרת האשראי של 120 מיליון ש"ח, שהוארכה בינואר 2026 לשנה נוספת, לא נוצלה עד מועד פרסום הדוח. המשמעות היא שהבורסה רחוקה ממיצוי מסגרות האשראי שלה. עם זאת, הדיון עבר משאלת קיומן של כריות ביטחון לשאלת אופן הניצול שלהן.

שינוי הדיסקט בהקצאת ההון

עד 2024, הבורסה נתפסה כעסק תשתיתי המייצר מזומנים בקצב העולה על צרכיו. שנת 2025 שינתה את התפיסה הזו. המאזן נותר חזק, אך החברה חדלה להיות קופת חיסכון. היא מחלקת דיבידנדים, רוכשת מניות, ממחזרת חובות, בוחנת אקזיט בפעילות המדדים ומקדמת יוזמות שעשויות לדרוש הון נוסף.

אין בכך פסול בהכרח; ייתכן שזוהי האסטרטגיה הנכונה לניהול הפעילות. אולם, ברגע שההון מופנה להשקעות ולחלוקה, רף הבחינה עולה. המשקיעים אינם מסתפקים עוד בשאלת הרווחיות, אלא בוחנים את איכות הקצאת ההון.

מבט קדימה: שנת המבחן של 2026

ארבעה עוגנים יגדירו את שנת 2026:

• היעד האסטרטגי לא רק הושג, אלא נחצה. יעד הצמיחה האורגני השנתי הממוצע שהדירקטוריון קבע ל 2023 עד 2027 עמד על 10% עד 12%, בעוד שהצמיחה השנתית המורכבת (CAGR) בפועל בין 2023 ל 2025 כבר הגיעה ל 16%.
• 2026 אינה שנת תחזוקה שוטפת. המעבר לימי מסחר שני עד שישי, PTRM, הרחבת הקישוריות, סליקת מט"ח ושדרוג המערכות הם מהלכי ליבה תפעוליים ולא רק כותרות.
• לא כל היוזמות נולדו שוות. אפליקציה חדשה, פינטק או שימוש בבינה מלאכותית עשויים לשפר את חוויית המשתמש. מנגד, פעילות המדדים עשויה לשנות את כל תמהיל האיכות של העסק.
• זוהי שנת המבחן. השוק ימדוד אם 2025 סימנה תחילת שלב חדש בפעילות, או שהייתה שילוב חד פעמי של שוק גועש והקצאת הון אגרסיבית.

אבני הדרך להצלחה ב 2026

הציר הראשון הוא בינלאומיות ונגישות. המעבר למסחר בימים שני עד שישי, משלחות לחו"ל ופרויקט תרגום דיווחים באמצעות בינה מלאכותית נועדו לקרב את השוק הישראלי למשקיע הזר. הצלחה במהלך עשויה לתמוך במחזורי המסחר, ברישומים ובמיצוב הבורסה. מנגד, הצלחה חלקית בלבד תייצר עומס תפעולי ללא תרומה מהותית לשורה העליונה.

הציר השני הוא הרחבת תשתית השירותים. במחצית השנייה של 2026 החברה מתכננת להשיק PTRM, להרחיב את מתחם השרתים ללקוחות למתחם רביעי, ולהשיק פתרונות סליקה לדולר ולאירו בקרנות נאמנות. מהלכים אלו עשויים לעבות את שכבת ההכנסות היציבה, אך הם חייבים להתבצע ללא זינוק בהוצאות הקבועות.

הציר השלישי הוא כניסה לתחומי פעילות חדשים. החברה מתכננת להרחיב את השוק הפרטי, לשפר את הממשק הדיגיטלי ללקוח, לבחון שיתופי פעולה עם פינטק ולקדם שימושים בנכסים דיגיטליים, לרבות משמורת לקריפטו. אלו מהלכים אסטרטגיים משמעותיים, אך בשלב זה הם בגדר אופציה בלבד, ואינם מהווים תחליף למנועי הצמיחה הנוכחיים.

פעילות המדדים: הצפת ערך מול אובדן הכנסות חוזרות

זהו המהלך שעשוי לשנות את הפרופיל העסקי של הבורסה יותר מכל יוזמה אחרת.

בשלב זה טרם פורסמו פרטים על תנאי העסקה, היקפה או מבנה השותפות, ולכן מוקדם להסיק מסקנות. עם זאת, הדילמה ברורה: מימוש מוקדם מדי של פעילות המייצרת הכנסות חוזרות איכותיות עשוי לנפח את קופת המזומנים בטווח הקצר, אך לפגוע באיכות הרווח בטווח הארוך. מנגד, הכנסת שותף אסטרטגי שירחיב את ההפצה הבינלאומית עשויה להיות קפיצת המדרגה הנדרשת.

במובן זה, 2026 מסתמנת פחות כשנת קציר ויותר כשנת הכרעה. תוצאות השיא של 2025 כבר מגולמות; כעת חובת ההוכחה היא על ההנהלה, שתידרש להראות איזה עסק היא בונה על התשתית הזו.

גורמי סיכון

הסיכון המיידי הוא התקררות השוק. 2025 נהנתה ממחזור יומי ממוצע במניות של 3.442 מיליארד ש"ח לעומת 2.198 מיליארד ש"ח בשנה שקדמה לה. אם המחזורים יתכווצו, המינוף התפעולי יפעל גם בכיוון ההפוך. אמנם תמהיל ההכנסות של הבורסה מגוון יותר מבעבר, אך הוא טרם חוסן לחלוטין מפני תנודתיות.

שחיקת תעריפים ורגולציה. הירידה בעמלה האפקטיבית במניות, ביטול עמלת המקסימום בעסקאות מחוץ לבורסה והרגולציה ההדוקה סביב תעריפים, ממחישים שהמונופול של הבורסה הוא תשתיתי, ולא בהכרח מבטיח תשואה קבועה מכל יחידת פעילות. זהו סיכון משמעותי במיוחד אם 2026 תתאפיין בירידה בנפחי הפעילות.

סיכון ביצוע במהלך המדדים. עסקה שלא תצא לפועל עלולה להותיר את השוק עם ציפיות נכזבות. מנגד, עסקה שתיסגר בתמחור או במבנה שגוי עלולה לפגוע דווקא ברובד האיכותי והיציב של תמהיל ההכנסות.

סיכוני תשתית וסייבר. כגוף המהווה תשתית מידע קריטית, הבורסה חשופה לסיכוני סייבר, כשלי סליקה, בעיות נזילות במסלקות ושינויים רגולטוריים. החברה אמנם מציינת כי לא חוותה עד כה אירועי סייבר מהותיים שהסתיימו בחדירה או בנזק, אך מעמדה מציב אותה ברמת סיכון גבוהה מזו של חברה ציבורית רגילה.

הקצאת הון שגויה. 2025 הוכיחה שהחברה יודעת להפעיל את המאזן שלה. מה שטרם הוכח הוא יכולתה לעשות זאת מבלי לפגוע באיכות הפעילות לטווח הארוך. זוהי סוגיה שרירה וקיימת גם ללא איומים משפטיים או מגבלות קובננטים.

תמונת השורטים

נתוני השורט אינם מצביעים כרגע על פוזיציה נגדית משמעותית. בסוף מרץ 2026, שיעור השורט מהפלואוט עמד על 0.95% ויחס הכיסוי (SIR) על 1.48 ימים. למרות עלייה קלה לעומת תחילת החודש, הנתונים עדיין נמוכים מהממוצע הענפי.

המשמעות היא שהשוק אינו מפגין ספקנות אגרסיבית כלפי המניה. סימני השאלה מתמקדים באיכות הרווח, ביכולת התמחור ובמהלך האסטרטגי במדדים, ולא מתורגמים לפוזיציות שורט כבדות.

סיכום ומסקנות

הבורסה מסיימת את 2025 מעמדת כוח מובהקת. בסיס ההוצאות נותר מרוסן, מרבית מנועי ההכנסה פעלו היטב, וכריות הביטחון הפיננסיות איתנות. אולם, מוקד תשומת הלב עבר מרווחי העבר לאיכות הפעילות העתידית. תגובת השוק תיגזר מיכולתה של ההנהלה לתרגם את המומנטום החיובי לצמיחה איכותית ובת קיימא, ולא רק למהלכים פיננסיים נקודתיים.

עיקר התזה: הבורסה הפכה ב 2025 לעסק רחב ואיכותי יותר, אך 2026 תבחן אם ההנהלה משביחה את מנועי ההכנסות החוזרות או ממירה חלק מהם במזומן חד פעמי.

מה השתנה: הפעילות אינה נשענת עוד רק על מחזורי מסחר, אך גם עודפי המזומן אינם סטטיים. הן תמהיל ההכנסות והן הקצאת ההון הפכו לאקטיביים יותר.

תזת הנגד: ייתכן שאיכות הפעילות כבר השתפרה במידה מספקת, כך שגם אם מחזורי המסחר יתקררו, מגזרי המסלקה, המידע, האגרות והמהלכים הבינלאומיים יספקו את העוגן היציב שהיה חסר בעבר.

זרזים לשינוי סנטימנט בטווח הקצר-בינוני: בהירות לגבי פעילות המדדים, יישום מוצלח של השקות 2026, והשאלה המרכזית - האם ההוצאות יישארו מרוסנות גם כשהחברה מרחיבה את פעילותה.

מדוע זה קריטי: משום שערכה של הבורסה אינו נמדד רק ברווחי השנה החולפת, אלא בשיעור ההכנסות החוזרות והמונופול התפעולי שייוותרו בידי בעלי המניות לאחר המהלך האסטרטגי הבא.

בארבעת הרבעונים הקרובים, התזה תתחזק אם החברה תוכיח שהכנסות המידע והמסלקה ממשיכות לצמוח, שהשקות 2026 מבוצעות ללא ניפוח הוצאות, ושהמהלך בפעילות המדדים משביח את הפעילות במקום לדלל אותה. מנגד, התזה תיחלש אם מחזורי המסחר יתקררו במהירות, אם לחץ התמחור יגבר, או אם ייווצר פער שלילי בין התמורה מעסקת המדדים לבין אובדן ההכנסות החוזרות.