מכירת פעילות המדדים: מה הבורסה שוקלת למכור בפועל

מה באמת עומד למכירה

הניתוח הקודם כבר הראה שהבורסה סיימה את 2025 עם מינוף תפעולי חריג לטובה, אך המבחן האמיתי של 2026 יהיה איכות ההכנסות החוזרות. ניתוח זה מתמקד במהלך המדדים ומציב שאלה אחת: כשהבורסה מדברת על מכירת פעילות המדדים, מה בדיוק נכלל בה, ומה יישאר בידיה אם העסקה תצא לפועל.

ראשית, הפירוט אינו מצביע על מכירת כלל עסקי המידע. הבורסה מגדירה את פעילות המדדים כעריכה וחישוב של ארבע קבוצות: מדדי מניות, מדדי אג"ח קונצרניות, מדדי אג"ח כלליים ומדדי אג"ח ממשלתיות. בנוסף, היא עורכת מדדים פתוחים לכלל השוק ומדדים מותאמים אישית למנהלי קרנות עוקבות. מדדים אלה משמשים נכס בסיס לקרנות סל, לקרנות מחקות ולמכשירים פיננסיים נגזרים, לרבות עסקאות החלף (Swap) מחוץ לבורסה. זהו לב הפעילות.

מנגד, הפצת המידע ושירותי הקישוריות מתוארים בנפרד, וכוללים מסופי מידע בארץ ובחו"ל, קובצי נתונים, מידע פרטי ועסקי, קווי תקשורת ושירותי אירוח. הבחנה זו משרטטת גבול ברור. המסקנה העולה מהדיווח היא שמה שעומד על הפרק אינו כל קו המידע והקישוריות, אלא בראש ובראשונה מנוע המדדים. זו סוגיה שונה לחלוטין ממכירה גורפת של עסקי המידע.

גם בשורת ההכנסות התמונה ברורה. בתוך קו הפצת המידע ושירותי הקישוריות, הבורסה מפרידה בין שלושה רכיבים: הפצת מידע, שירותי קישוריות, והרשאה לשימוש במדדים. בשנת 2025 הניב רכיב המדדים לבדו 31.8 מיליון ש"ח. שיעור זה מהווה כ 30% מקו המידע והקישוריות, וכ 6% מסך הכנסות הבורסה.

זה אינו העסק כולו, אך זו בהחלט לא הערת שוליים. מבחינת איכות ההכנסות, זהו קו נקי יחסית: ההכנסות מהרשאה לשימוש במדדים מוכרות באופן שוטף לאורך השנה, בעוד שחלק מקווי המידע האחרים מוכרים נקודתית או מדי חודש. מי שרואה במהלך "עוד פעילות שאפשר למכור" מפספס את העיקר. זהו רכיב קטן יחסית בהיקף הפעילות של הקבוצה, אך הוא יושב בדיוק בשכבה שמקטינה את התלות של הבורסה במחזורי המסחר היומיים.

למה התזמון של המהלך נוח לבורסה

שנית, התהליך לא נולד מתוך דשדוש בפעילות, אלא בעקבות האצה חדה. ההכנסות מהרשאה לשימוש במדדים זינקו מ 3.2 מיליון ש"ח ב 2022 ל 10.2 מיליון ש"ח ב 2023, ל 25.1 מיליון ש"ח ב 2024, ול 31.8 מיליון ש"ח ב 2025. משקלו של רכיב המדדים בתוך קו המידע והקישוריות זינק בתוך שלוש שנים מ 5.5% ל 30.1%.

נתון זה מסביר מדוע המכירה כעת קורצת כל כך. הבורסה אינה שוקלת למכור קו שעדיין מחפש מודל עסקי, אלא בוחנת מהלך דווקא אחרי שנתיים של צמיחה חדה, בשלב שבו שורת המדדים כבר מהווה מנוע הכנסות מוכח ולא אופציה תיאורטית.

התמונה מתחדדת כשבוחנים את 2025 לבדה. קו המידע והקישוריות כולו צמח ב 17%, מ 90.8 ל 105.9 מיליון ש"ח. מתוך גידול זה, 6.8 מיליון ש"ח נבעו מהרשאה לשימוש במדדים. כלומר, כמעט מחצית מהצמיחה הכספית בקו זה הגיעה מהמדדים.

זוהי נקודת המפתח. אם העסקה תכלול את כלכלת הרישוי של המדדים, הבורסה לא תוותר רק על הכנסות חוזרות קיימות, אלא גם על הרכיב שייצר כמעט מחצית מהצמיחה השנתית של קו המידע.

החברה מסבירה במפורש את מקור הקפיצה: העלייה בהכנסות מהמדדים נבעה בעיקר מגידול בשווי הנכסים המנוהלים בקרנות סל ובקרנות מחקות העוקבות אחר מדדי הבורסה. בסוף 2025 עמד שווי הנכסים העוקבים אחר מדדי הבורסה על 147.3 מיליארד ש"ח, מתוכם 90.9 מיליארד ש"ח במדדי מניות ו 56.4 מיליארד ש"ח במדדי אג"ח ומק"מ.

זוהי התשתית הכלכלית של המהלך. הבורסה אינה שוקלת למכור רק מותג או נוסחה, אלא פעילות שנשענת על בסיס נכסים גדול וצומח, וכבר מייצרת הכנסות מהותיות.

מכירה ושת"פ אינם אותו דבר כלכלית

כאן נכנס הניואנס שהשוק חייב להבין. ביוני 2025 אישר הדירקטוריון להנהלה לבחון שלוש חלופות: מכירה חלקית, מכירה מלאה, או שותפות עם גוף בינלאומי מוביל. בספטמבר 2025 נחתם הסכם עם בנק ההשקעות ג'פריס לליווי המהלך, הכולל עמלת הצלחה, החזר הוצאות והסדר שיפוי שאינו מוגבל בסכום או בזמן. בינואר 2026 הניסוח עלה מדרגה: החברה הודיעה כי היא מנהלת בפועל משא ומתן לעסקה למכירת פעילות המדדים ולשיתוף פעולה אסטרטגי עם גוף בינלאומי משמעותי.

השילוב בין "מכירה" ל"שיתוף פעולה אסטרטגי" מונע פרשנות פשטנית. לו הבורסה חיפשה רק לממש נכס ולרשום רווח הון, הניסוח היה צר בהרבה. אך הדיווח משאיר במודע על השולחן גם רכיב של שיתוף פעולה בינלאומי. המסקנה היא שהמהלך עשוי להיות לא רק עסקת מימוש, אלא גם יצירת ערוץ הפצה.

ללא תנאים סופיים לא ניתן לקבוע את מבנה העסקה, אך אפשר לשרטט את המפה הכלכלית שעולה מהדיווח:

טבלה זו אינה תחזית. היא רק מחדדת מדוע אסור לשוק לקבוע מראש אם אלו חדשות חיוביות או שליליות. הכל תלוי במה שיישאר לבורסה ביום שאחרי. אם גוף בינלאומי אכן ירחיב את תפוצת המדדים, יפתח מוצרים חדשים ויגדיל את בסיס הנכסים העוקבים, עסקה כזו עשויה לשפר את איכות הפעילות. מנגד, אם תימכר שכבת רישוי נקייה יחסית ללא מנגנון השתתפות מספק בהכנסות העתידיות, הבורסה עלולה להמיר רכיב איכותי של הכנסות חוזרות במזומן חד פעמי.

מה השוק צריך לדעת לפני שהוא נותן קרדיט

נכון לעכשיו, הדיווחים עוצרים בדיוק בנקודה שבה מתחילה הכלכלה האמיתית של העסקה. החברה מדגישה כי אין ודאות שייחתם הסכם מחייב, אין ודאות לגבי התנאים הסופיים, וגם אם ייחתם הסכם – אין ודאות שיושלם. בנוסף, כל הסכם מחייב יהיה כפוף לאישור הדירקטוריון. לכן, השוק עדיין אינו יכול לתמחר תמורה כלשהי, אך גם אינו יכול להניח שההכנסות החוזרות כבר אבדו.

מה שחסר כעת אינו כותרת נוספת, אלא ארבע תשובות קונקרטיות:

• מהו בדיוק היקף הפעילות שתימכר או תימסר לשותפות: האם רק זכויות רישוי, או גם מתודולוגיה, מותג, חישוב ותפעול.
• איזה חלק מההכנסות החוזרות יישאר בידי הבורסה: דמי רישוי שוטפים, חלוקת הכנסות, מינימום שנתי, או מודל מצומצם בהרבה.
• מה יביא עמו השותף הבינלאומי בפועל: הפצה, מוצרים עוקבים חדשים, חדירה לשווקים זרים, או בעיקר מוניטיזציה של הבסיס הקיים.
• מה תעשה הבורסה עם התמורה, אם תתקבל: חיזוק המאזן, חלוקת דיבידנד, רכישה עצמית נוספת, או השקעה בתשתיות ובמנועי צמיחה חלופיים.

הניתוח הקודם הראה שב 2025 כ 63% מהכנסות הבורסה כבר נבעו מפעילויות שאינן תלויות במחזורי המסחר. רכיב המדדים יושב בדיוק בלב המגמה הזו. לכן, השאלה אינה אם לפעילות המדדים יש ערך, אלא אם ההנהלה תדע לתרגם את הערך הזה למסלול צמיחה ארוך טווח, או שתבחר לממש אותו מוקדם מדי.

המסקנה המרכזית: הבורסה אינה בוחנת את מכירת כלל עסקי המידע שלה. היא בוחנת עסקה סביב מנוע מדדים שצמח במהירות, הפך למהותי בתוך שכבת ההכנסות הקבועות, ועומד כעת בפני צומת: התרחבות דרך גוף בינלאומי, או צמצום לכדי תמורה חד פעמית. ללא מבנה עסקה ברור, זהו עדיין לא סיפור של הצפת ערך מיידית וגם לא של פגיעה ודאית. זהו סיפור על איכות ההכנסות.