נתנאל גרופ ב 2025: ההיתרים מתחילים להגיע, אבל המאזן עדיין לוחץ

הכרות עם החברה

נתנאל גרופ כבר אינה קבוצת נדל"ן מגוונת הנשענת על נכסים מניבים כדי לרכך תנודתיות. מאז הפיצול במרץ 2023 היא נשענת כמעט כולה על ייזום למגורים. זהו שינוי מהותי: המיקוד ב 2025 עובר משאלת שווי הנכסים לבחינת קצב ההיתרים, המכירות, מימון הפרויקטים, והיכולת לתרגם עודפים על הנייר לתזרים פנוי לבעלי המניות.

נקודות האור ברורות. ההכנסות קפצו ב 2025 ל 381.1 מיליון ש"ח לעומת 143.2 מיליון ש"ח ב 2024, הרווח הגולמי עלה ל 90.3 מיליון ש"ח, וברבעון הרביעי לבדו נרשמו 201.7 מיליון ש"ח הכנסות ו 44.1 מיליון ש"ח רווח גולמי. בנוסף, לאחר תאריך המאזן התקבלו היתרי בנייה במודיעין ובביתר עילית, ונרשמה התקדמות בפרויקטים של התחדשות עירונית. זהו שיפור תפעולי ממשי.

אבל התמונה עדיין מורכבת. ברווח הנקי נשארו רק 8.6 מיליון ש"ח, המזומן ירד ל 36.2 מיליון ש"ח מ 74.6 מיליון ש"ח, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 132.4 מיליון ש"ח, ויחס ההון למאזן עמד בסוף השנה על 16.98%. החברה אמנם עומדת באמות המידה הפיננסיות, אך ללא מרווח ביטחון מספק, והיחס אף נמוך מסף חלוקת הדיבידנד של 17%. הפרויקטים מתחילים להבשיל, אבל המאזן עדיין מכתיב את הקצב.

הנקודה שקל לפספס היא שהחברה אמנם מחזיקה בצבר פרויקטים מרשים ובפוטנציאל השבחה, אך הערך לא מחלחל במלואו לבעלי המניות. בפרויקטים רבים משיכת עודפים כפופה קודם כל לבנק המלווה, לערבויות חוק מכר, להשלמת ביצוע, להשקעות הון עצמי נוספות, ולעיתים גם להסכמים עם שותפים. לכן, התוצאות החזקות ב 2025 אינן פותרות את אתגר הנזילות.

סוגיה נוספת שמעיבה על המניה היא הסחירות. ביום המסחר האחרון לפני עדכון נתוני השוק המחזור במניה היה 8.7 אלף ש"ח בלבד, והשורט עמד על 0.08% מהפלואוט. כלומר, הבעיה המרכזית אינה פוזיציות שורט אגרסיביות, אלא סחירות דלילה וחשש של המשקיעים ממצב המאזן.

התרשים ממחיש את הפער: 2025 מציגה התאוששות מרשימה בשורה העליונה לעומת 2024, אך ההקלה לא מחלחלת לשורה התחתונה. זו לא חברה שחזרה לייצר תזרים חופשי ונוח. החברה חזרה לקדם פרויקטים, אך נטל המימון, צורכי ההון החוזר והוצאות המטה שוחקים את רוב הרווח.

אירועים וטריגרים

האירוע הראשון: ב 19 בינואר 2026 החברה ביצעה הקצאה פרטית ללאומי פרטנרס של 3.024 מיליון מניות במחיר 14.88 ש"ח למניה בתמורה ל 45 מיליון ש"ח, יחד עם שלוש סדרות אופציות. במסגרת אותה חבילה הוסכמה גם הלוואה של 45 מיליון ש"ח ל 5 שנים בריבית שנתית קבועה של 8%. זהו מהלך שקונה לחברה זמן, אבל יש לו מחיר: הוא מוסיף שכבת ריבית קבועה, מדלל את בעלת השליטה, וכולל מנגנון הגנת ירידת ערך (Full Ratchet) שמקשה על גיוסי הון עתידיים בדיסקאונט.

האירוע השני: ב 24 בפברואר 2026 התקבל היתר הבנייה בפרויקט מחיר מטרה במודיעין. במקביל נחתמו כבר הסכמי מכר ל 64 מתוך 70 יחידות במסלול מחיר מטרה בהיקף של כ 129 מיליון ש"ח כולל מע"מ, ול 4 יחידות השוק החופשי בוצעו הרשמות בהיקף של כ 25 מיליון ש"ח כולל מע"מ. זהו ציון דרך משמעותי: הפרויקט במודיעין עבר משלב התכנון לשלב המכירות, ומייצר ודאות תזרימית.

האירוע השלישי: בביתר עילית התקבלו אחרי תאריך המאזן היתרי בנייה ל 92 יחידות נוספות, והחברה צופה היתרים נוספים ברבעון השני של 2026. מנגד, פרויקט מחיר מטרה בקריית גת (382 יח"ד) טרם קיבל היתר, ובפרויקט ההתחדשות העירונית ברמת גן (אחד העם ויהושפט) הושג רוב של 80% מהדיירים, אך הדרך להיתר עוד ארוכה. כלומר, 2026 נפתחת עם התקדמות סטטוס תכנוני, אך ללא פתרון מלא לאתגרי הביצוע.

האירוע הרביעי: ב 31 במרץ 2026 החברה דיווחה על חולשה מהותית בבקרה הפנימית סביב עסקאות עם צדדים קשורים. אמנם האירועים נסגרו כספית ובעל השליטה השיב את הכספים, אך עבור המשקיעים זוהי נורת אזהרה בנוגע לממשל התאגידי בחברה.

החלוקה הרבעונית חושפת תמונה תנודתית. השיפור ב 2025 לא היה עקבי. הרווח הנקי של השנה כולה נשען בפועל על רבעון רביעי חזק במיוחד, אחרי רבעון ראשון ושלישי שהיו שליליים. לכן, בחינת השורה התחתונה השנתית בלבד מסתירה את התלות הגבוהה בתזמון ההכרה בהכנסה מפרויקטים ספציפיים.

יעילות, רווחיות ותחרות

הזינוק בתוצאות ב 2025 הוא ממשי, אך אינו נשען על מנוע צמיחה יחיד. חלק מהשיפור הגיע מהכרה בהכנסות וברווחים מפרויקטים בהקמה, חלק ממימושים ומעסקאות במלאי קרקע, וחלק מרבעון רביעי חזק במיוחד. השיפור החד ברווח הגולמי התכווץ משמעותית עד שהגיע לשורת הרווח הנקי.

מקורות הרווח

הרווח הגולמי המוכר בפרויקטים שנמכרו והתקדמו בביצוע עמד על 86.5 מיליון ש"ח. בתוך המספר הזה יש ריכוזיות גבוהה: ביתר עילית שלב א' תרם לבדו 54.9 מיליון ש"ח רווח גולמי בתקופה, ופרויקט שחמון באילת תרם עוד 20.7 מיליון ש"ח. כלומר יותר מ 87% מהרווח הגולמי המוכר הגיע משני מוקדים בלבד. ריכוזיות זו ממחישה כי השיפור ב 2025 נשען על פרויקטים ספציפיים ולא על צמיחה רוחבית.

במקביל, החברה רשמה רווחי הון ממימוש נכסים. בפלורנטין הושלמה ב 2025 מכירת מגרש 128ב' בכ 150 מיליון ש"ח, והחברה רשמה מהעסקה רווח לפני מס של כ 38 מיליון ש"ח. בעתלית נמכרו 50% מהון נופי עתלית בתמורה ל 30 מיליון ש"ח, והחברה רשמה רווח לפני מס של כ 28 מיליון ש"ח. אלו מהלכים מציפי ערך, אך יש להבחין בין רווח חד פעמי ממימוש נכסים לבין רווחיות תפעולית שוטפת.

איכות המכירות מורכבת יותר

זהו נתון מפתח. מתוך 49 יחידות דיור שנמכרו ב 2025, 45 נמכרו בתנאי תשלום דחויים (85/15 או 20/80). בנוסף, כ 5% מהעסקאות כללו הלוואות יזם. החברה מציינת כי ההשפעה החשבונאית של רכיב המימון בעסקאות אלו עמדה על כ 3.3 מיליון ש"ח ב 2025 (לעומת כ 1.4 מיליון ש"ח ב 2024), וכי ההטבה הכלכלית הגלומה בהן מוערכת ב 1% עד 5% משווי הדירה.

אין מדובר בעניין טכני בלבד. בחברת ייזום למגורים תנאי המכירה חשובים לא פחות ממספר היחידות שנמכרו. מכירה בתנאי תשלום דחויים אמנם מאיצה את קצב השיווק, אך מגלגלת את נטל המימון וההון החוזר אל כתפי החברה. החברה עצמה מציינת כי תנאי תשלום אלו מגדילים את צורכי המימון של הפרויקטים ועלולים לשחוק את העודפים במידה ויידרש אשראי נוסף.

התרשים ממחיש מדוע אי אפשר להסתפק באמירה שהמכירות התאוששו. ההתאוששות במכירות הושגה ברובה באמצעות תנאי תשלום שפוגעים בתזרים המזומנים השוטף של החברה. החברה טוענת כי ההשפעה על תוצאותיה אינה מהותית, אך מבחינת איכות המכירות והתזרים, מדובר בנתון קריטי.

הרווחיות השתפרה, אבל המימון כרסם ברוב השיפור

הרווח מפעולות רגילות עלה ל 46.4 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המימון הגיעו ל 45.6 מיליון ש"ח מול הכנסות מימון של 9.9 מיליון ש"ח. כלומר, הוצאות המימון נטו עמדו על 35.6 מיליון ש"ח. הוצאות הנהלה וכלליות הסתכמו ב 34.9 מיליון ש"ח נוספים. התוצאה: רווח גולמי של 90.3 מיליון ש"ח התכווץ לרווח נקי של 8.6 מיליון ש"ח בלבד. הפעילות היזמית אמנם רווחית, אך נטל המימון והוצאות המטה כבד מדי ביחס לשלב שבו נמצאים הפרויקטים.

החברה רגישה מאוד לשינויי ריבית. מבחן הרגישות מעלה כי עלייה של 50% בריבית המשתנה הייתה גורעת כ 22.4 מיליון ש"ח מהרווח לפני מס. נתון זה ממחיש מדוע מוקדם להכריז על 2026 כשנת פריצה. כל עוד הרווחיות רגישה כל כך לריבית, גם שיפור תפעולי משמעותי עלול להישחק בשורת המימון.

תזרים, חוב ומבנה הון

כדי לנתח נכון את מצב החברה, יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת. האתגר המרכזי של נתנאל אינו הרווחיות התיאורטית של הפרויקטים, אלא התזרים הפנוי שנותר לאחר תשלומי ריבית, מסים, צורכי הון חוזר והשקעות בפרויקטים. בפרספקטיבה זו, 2025 התאפיינה בהתקדמות תפעולית, אך ללא שיפור בגמישות הפיננסית.

תזרים: הרווח החשבונאי לא מתורגם למזומן

התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 132.4 מיליון ש"ח. הגורמים המרכזיים לכך הם: זינוק של 78.4 מיליון ש"ח בסעיף לקוחות והכנסות לקבל, עלייה של 14.3 מיליון ש"ח בחייבים ויתרות חובה, השקעה של 39.8 מיליון ש"ח במלאי בניינים בהקמה ודירות למכירה, ותשלומי ריבית, עמלות ומסים בהיקף מצטבר של למעלה מ 101 מיליון ש"ח. כתוצאה מכך, יתרות המזומנים נשחקו מ 74.6 מיליון ש"ח ל 36.2 מיליון ש"ח.

זהו לב העניין: אין סתירה בין צמיחה בהכנסות לשחיקה בתזרים. זוהי הדינמיקה האופיינית לחברה יזמית שמגדילה את היקף המכירות בתנאי תשלום דחויים, משקיעה הון בפרויקטים ומממנת מלאי הולך וגדל. לכן, בחינת נתנאל דרך פריזמת הרווח הגולמי בלבד מספקת תמונה חלקית.

חוב ואמות מידה פיננסיות: אין הפרה, אבל המרווח צר

בסוף 2025 עמדו האשראי וההלוואות מהמערכת הבנקאית והפיננסית על 891.4 מיליון ש"ח, ואגרות החוב על 482.8 מיליון ש"ח. מול זה עמד הון עצמי של 280.8 מיליון ש"ח בלבד. יחס ההון למאזן עמד על 16.98%, בעוד ספי הפירעון המיידי הם 15%, ספי העלאת הריבית הם 16%, וספי החלוקה בסדרות האג"ח עומדים על 17%. החברה אמנם עומדת באמות המידה, אך ללא כרית ביטחון מספקת.

יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP נטו עמד על 82.4%, קרוב לסף הפירעון המיידי של 85% באג"ח טו'. נתון זה ממחיש שוב כי האתגר אינו סכנת חדלות פירעון מיידית, אלא היעדר גמישות פיננסית. כאשר חברה יזמית פועלת בסמוך כל כך לאמות המידה הפיננסיות, כל עיכוב בפרויקט, האטה במכירות או עליית ריבית עלולים להפוך במהירות לבעיית נזילות.

עודפים מדווחים אינם עודפים נגישים

החברה מציגה בדוחותיה עודפים חזויים מרשימים בפרויקטים. בפרויקט מודיעין מדובר על 55.9 מיליון ש"ח עודפים צפויים למשיכה, בפרויקט כרמי גת על 196.5 מיליון ש"ח, בפרויקט עתלית על 150.9 מיליון ש"ח, ובביתר עילית שלב א' על 213.9 מיליון ש"ח למועד הדוח. אך התמקדות בשורה זו בלבד מפספסת את התמונה המלאה.

במודיעין, שחרור העודפים מותנה בהשלמת הפרויקט ובפירעון מלא של החובות והערבויות. בעתלית החברה התחייבה להעמיד לבדה את ההון העצמי עד לקבלת היתר או כניסת הליווי לתוקף, והסכם השותפות נותן לרוכשת קדימות עד לחלוקה מצטברת של 44 מיליון ש"ח אם עודפי הפרויקט יתבררו כנמוכים מהצפוי. כלומר, גם כאשר הפרויקט רווחי על הנייר, התזרים אינו זמין באופן מיידי לבעלי המניות.

זהו הפער המהותי בין יצירת ערך כלכלי לבין נגישות למזומן. נתנאל אמנם מציגה השבחה ברמת הפרויקטים, אך בעלי המניות טרם פוגשים את הכסף.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות מפתח לקראת 2026:

• 2025 הייתה שנת התאוששות, אך זו נשענה בעיקר על המחצית השנייה, ובפרט על הרבעון הרביעי.
• קצב המכירות השתפר, אך רובן בוצעו בתנאי תשלום המכבידים על צורכי המימון וההון החוזר.
• החברה מציגה עודפים חזויים גבוהים בפרויקטים, אך רובם אינם זמינים למשיכה בטווח הקצר.
• מהלכי המימון בסוף 2025 ובתחילת 2026 סיפקו אוויר לנשימה, אך לא פתרו את המתיחות במאזן.

המשמעות היא ש 2026 נראית כמו שנת מעבר שבה החברה תיבחן על יכולת הביצוע שלה, ולא שנת פריצה. כדי לזכות בתמחור חיובי יותר, על החברה להוכיח כי ההיתרים החדשים מתורגמים למכירות בפועל, לשחרור הון עצמי, ולבלימת הגידול בחוב ביחס לתזרים הפנוי.

מה חייב לקרות במודיעין, קריית גת ובביתר

במודיעין הפרויקט עלה שלב. עם קבלת היתר הבנייה ומכירת 64 יח"ד במסלול מחיר מטרה, הפרויקט עבר משלב התכנון לביצוע. כעת, המבחן אינו רק קצב המכירות, אלא קצב שחרור ההון העצמי שהושקע בפרויקט.

בכרמי גת הפרויקט נמצא בשלב מוקדם יותר. זה פרויקט גדול, 382 יח"ד, עם עודפים חזויים נאים מאוד, אך נכון לסוף 2025 טרם נחתם הסכם ליווי מלא והחוב שגויס לרכישת הקרקע מגיע לפירעון בספטמבר 2026. לפיכך, כרמי גת עשויה להוות מנוע צמיחה משמעותי, אך בטווח הקצר היא צפויה לשאוב משאבי מימון נוספים.

בביתר עילית שלב ב' גלום פוטנציאל הצפה משמעותי, אך הוא מעוכב בשל מחלוקת מול הממונה על הרכוש הממשלתי והנטוש באיו"ש. לפי עמדת החברה זכויותיה אמורות לחול על 773 יח"ד ו 4,800 מ"ר מסחר, בעוד שלפי עמדת הממונה ההיקף הוא 605 יח"ד בלבד. אין מדובר במחלוקת טכנית, אלא בפער שמשליך ישירות על היקף הפרויקט ועל הכדאיות הכלכלית שלו.

מה השוק עשוי לפספס עכשיו

קריאה שטחית של נתוני המכירות, ההיתרים ומהלכי המימון עלולה להוביל למסקנה שהחברה הותירה את הקשיים מאחור. זו פרשנות חלקית. מצבה של נתנאל השתפר, אך המאזן נותר מתוח. החברה עברה מהמתנה להיתרים לשלב שבו מספר פרויקטים מקודמים במקביל, מה שמגדיל את דרישות ההון והביצוע בטווח המיידי.

מה שעשוי לשנות את תמחור המניה בשנה הקרובה אינו דיווח על פרויקט נוסף, אלא שילוב של שלושה גורמים: התקדמות בפרויקטים ללא הכבדה נוספת על המאזן, שיפור ממשי ביחס ההון למאזן, וטיוב תנאי המכירה ואיכות התזרים.

סיכונים

מימון וריבית

הסיכון המרכזי הוא סביבת הריבית, או צורך במימון גישור נוסף בטרם יתאפשר שחרור עודפים מהפרויקטים. מבחן הרגישות ממחיש את החשיפה הגבוהה: עלייה של 50% בריבית המשתנה תגרע כ 22.4 מיליון ש"ח מהרווח לפני מס – סכום דרמטי ביחס לרווח נקי שנתי של 8.6 מיליון ש"ח.

איכות מכירות והון חוזר

הסיכון השני נוגע לאיכות המכירות. כאשר 45 מתוך 49 הדירות שנמכרו ב 2025 שווקו בתנאי תשלום של 85/15 או 20/80, האתגר עובר משורת ההכנסות לשורת המימון. החברה מודה כי תנאים אלו עלולים לשחוק את העודפים במידה ויידרש אשראי נוסף או הלוואות יזם.

ביצוע, רישוי ומשפט

הסיכון השלישי נוגע לביצוע הפרויקטים. בביתר עילית קיימת מחלוקת מהותית לגבי היקף הזכויות. ברמת גן אחד העם יש עדיין רק 80% חתימות ובשלב הזה לא ניתן לצפות מועד להיתר. בקריית גת ובאטלנטיס בבת ים ההיתרים עדיין לפנינו. צבר פרויקטים רחב הוא נכס, אך הוא עלול ליצור עומס ביצועי ופיננסי כאשר מספר פרויקטים מבשילים במקביל.

ממשל תאגידי ובקרה

הסיכון הרביעי נוגע לממשל התאגידי. רואי החשבון אמנם סיפקו חוות דעת חלקה על הדוחות, אך הצביעו על חולשה מהותית בבקרה הפנימית סביב עסקאות עם צדדים קשורים. נכון למועד הדיווח יתרות החובה כבר נסגרו ובעל השליטה השיב את הכספים. האתגר כעת אינו השבת הכספים, אלא הבטחת תיקון שורשי של מנגנוני הבקרה בחברה.

סחירות ונגישות לשוק

הסיכון החמישי נוגע לסחירות המניה. מחזור מסחר יומי של 8.7 אלף ש"ח בלבד משמעותו שגם במקרה של שיפור עסקי, תמחור המניה עלול להיוותר חסר, איטי ותנודתי. החסם כאן אינו פוזיציות שורט, אלא סחירות דלילה.

מסקנות

מצבה של נתנאל גרופ השתפר משמעותית בשנה החולפת. המכירות התאוששו, היתרים ראשונים מתחילים להגיע, וחבילת המימון של סוף 2025 ותחילת 2026 קנתה לה זמן. עם זאת, האתגר המרכזי נותר בעינו: תרגום הרווח הגולמי וצבר הפרויקטים לתזרים מזומנים פנוי, מבלי למתוח עוד יותר מאזן שפועל ממילא ללא כרית ביטחון.

עיקר התזה: החברה עברה משלב התכנון לשלב הביצוע, אך המאזן המתוח עדיין מעיב על הפוטנציאל הגלום בצבר הפרויקטים.

בשונה מ 2024, החברה כבר אינה נשענת על פוטנציאל תכנוני בלבד. הפרויקט במודיעין מתקדם עם היתר ומכירות, בביתר עילית נרשמה התקדמות לאחר תאריך המאזן, וההקצאה הפרטית סיפקה אוויר לנשימה. מנגד, מרבית הערך טרם חלחל לבעלי המניות. בסביבה כזו, כל עיכוב במכירות, ברישוי או עליית ריבית עלול לעכב את הצפת הערך.

הטריגרים לשינוי סנטימנט בטווח הקצר-בינוני כוללים: התקדמות בפרויקט מודיעין ללא חריגה בצריכת ההון, קבלת היתר והסדרת מימון בכרמי גת, ושיפור ממשי ביחס ההון למאזן מעבר לרף ה 17%. התממשותם תוביל לתמחור מחדש חיובי. אחרת, 2025 תיזכר בזכות רבעון רביעי חזק, ולא כשנת מפנה.

בשוק המגורים, הפער בין רווח על הנייר לתזרים פנוי הוא קריטי. בשנתיים הקרובות תיבחן נתנאל ביכולתה לתרגם את ההיתרים, המכירות והעודפים החזויים לשיפור באמות המידה הפיננסיות, לשחרור הון עצמי, ולהקטנת התלות במימון יקר.