נתנאל גרופ: כמה מהעודפים בפרויקטים באמת נגישים לבעלי המניות

מה ניתוח ההמשך הזה בוחן

הניתוח הקודם כבר הראה שהשאלה המרכזית בנתנאל אינה רק אם הפרויקטים רווחיים, אלא כמה מהרווח הזה באמת מחלחל לבעלי המניות. ניתוח זה מתמקד בארבעת הפרויקטים המהותיים (ביתר עילית שלב א', מודיעין, עתלית וכרמי גת), ובוחן מה באמת מסתתר מאחורי שורת העודפים הצפויים למשיכה.

המסקנה הראשונה: עודפים צפויים למשיכה אינם מילה נרדפת לרווח כלכלי. מתוך 657.2 מיליון ש"ח שהחברה מציגה כעודפים בארבעת הפרויקטים, 179.7 מיליון ש"ח הם הון עצמי שכבר הושקע או כזה שעוד יידרש. כלומר, יותר מרבע מהסכום אינו ערך חדש שנוצר, אלא הון שחוזר לחברה או הון שטרם הוזרם.

המסקנה השנייה: הרווח החשבונאי נדיב בהרבה מהרווח הכלכלי, עוד לפני שמגיעים לשכבות הליווי והשותפים. הרווח הגולמי החשבונאי הצפוי בארבעת הפרויקטים מסתכם ב 604.7 מיליון ש"ח, לעומת רווח כלכלי צפוי של 477.5 מיליון ש"ח. הפער, 127.3 מיליון ש"ח, נובע מהוצאות מימון, שיווק ומכירות שאינן נכללות בעלות המכר. עצירה בשורת הרווח הגולמי מייצרת תמונה אופטימית מדי.

המסקנה השלישית: גם שורת העודפים הצפויים למשיכה רחוקה מלהיות תזרים חופשי. בביתר, במודיעין ובעתלית, שחרור העודפים מותנה בפירעון מלא של החובות, בביטול ערבויות חוק המכר, באיפוס מסגרות האשראי ובהסכמת המלווה. בכרמי גת טרם נחתם הסכם ליווי. בעתלית קיים מפל חלוקה מול השותף: הלוואות הבעלים של נתנאל נפרעות ראשונות, אך לרוכשת יש קדימות לחלוקה מצטברת של 44 מיליון ש"ח בתרחיש של עודפים נמוכים.

מה באמת יושב בתוך שורת העודפים

פרויקט	רווח גולמי חשבונאי צפוי	רווח כלכלי צפוי	הון שכבר הושקע	הון שעדיין צריך להיכנס	עודפים צפויים למשיכה
ביתר עילית שלב א'	249.5	206.5	47.4	0.0	253.9
מודיעין	41.7	31.1	15.5	9.3	55.9
עתלית	144.2	125.2	25.6	0.0	150.9
כרמי גת	169.4	114.6	36.7	45.2	196.5

ממה מורכבים העודפים הצפויים למשיכה

התרשים מחדד את הפער בין ערך שנוצר לערך נגיש. בביתר ובעתלית שורת העודפים נשענת בעיקרה על רווח כלכלי, אך גם בהן חלק מהסכום מהווה החזר הון. במודיעין ובכרמי גת התמונה מובהקת יותר: 44.4% מהעודפים במודיעין ו 41.7% בכרמי גת הם הון שכבר הושקע או כזה שטרם הוזרם. בכרמי גת לבדה, 45.2 מיליון ש"ח מתוך שורת העודפים טרם הוכנסו לפרויקט.

הרווח הגולמי החשבונאי גבוה מהרווח הכלכלי

התרשים השני ממחיש שהעודפים אינם נשחקים רק בשלב המימון. עוד לפני כן, קיים פער ניכר בין הרווח הגולמי החשבונאי לבין היתרה שנותרת לאחר הוצאות מימון, שיווק ומכירות. בכרמי גת הפער מגיע ל 54.8 מיליון ש"ח (כ 32% מהרווח הגולמי החשבונאי), ובמודיעין ל 10.6 מיליון ש"ח (כ 25%). זו תזכורת לכך שלא כל רווח פרויקטלי על הנייר זמין למשיכה בפועל.

שכבה	מה היא כוללת	מה היא עדיין לא פותרת
רווח גולמי חשבונאי	הכנסות פחות עלות מכר	מימון, שיווק ומכירות
רווח כלכלי	הרווח אחרי אותם סעיפים שאינם בעלות המכר	החזר הון עצמי, ליווי, ערבויות ושותפים
עודפים צפויים למשיכה	רווח כלכלי בתוספת הון שחוזר מהפרויקט	מועד השחרור, תנאי המלווה, שימושי מזומן ברמת החברה
ערך נגיש לבעלי המניות	רק מה שנשאר אחרי בנק, ערבויות, שותף וחברת האם	אין כימות מדויק לשלב הזה

לא מדובר בסמנטיקה. הצגת עודפים צפויים למשיכה אמנם משקפת התקדמות מעבר לרווח הגולמי, אך היא עדיין אינה מלמדת כמה מהסכום יגיע בסופו של דבר לבעלי המניות.

פרויקט אחרי פרויקט: איפה הערך נתקע

ביתר עילית שלב א'

זהו הפרויקט היחיד מבין הארבעה שבו כבר בוצעה משיכת עודפים בפועל. החברה מציגה בפרויקט עודפים צפויים למשיכה של 253.9 מיליון ש"ח (חלקה של החברה), מתוכם נמשכו כבר 40 מיליון ש"ח. היתרה, 213.9 מיליון ש"ח, מוכיחה שהמעבר מעודף פרויקטלי למזומן אינו תיאורטי בלבד.

עם זאת, גם בביתר אין להתייחס ליתרת ה 213.9 מיליון ש"ח כמזומן זמין. ראשית, 47.4 מיליון ש"ח מתוך הסכום מהווים הון עצמי שכבר הושקע. שנית, שחרור העודפים מתוכנן רק לשנת 2027. שלישית, המשיכה מותנית בפירעון מלוא החובות, בעמידה בכל ההתחייבויות כלפי המלווה, בביטול הערבויות הבנקאיות וערבויות חוק המכר, באיפוס מסגרות האשראי (הקשורות ושאינן קשורות לפרויקט), ובהסכמת המלווה.

כלומר, גם בפרויקט הקרוב ביותר למימוש, העודפים נדרשים לעבור דרך משפך צר. לא מדובר בקופה עצמאית, אלא במבנה שבו הבנק מחזיק במפתח האחרון.

מודיעין

במודיעין מציגה החברה עודפים צפויים למשיכה של 55.9 מיליון ש"ח. זהו סכום נאה לפרויקט בן 88 יחידות דיור, אך כמעט מחציתו (24.8 מיליון ש"ח) היא הון שכבר הושקע או כזה שטרם הוזרם. הרווח הכלכלי עצמו מסתכם ב 31.1 מיליון ש"ח בלבד.

הסוגיה המהותית יותר היא מבנה השעבודים. הפרויקט ממומן על ידי יסודות א' ומנורה מבטחים, וקיימים שעבודים צולבים מדרגה ראשונה בינו לבין פרויקט עתלית. לפיכך, לא מדובר בשני פרויקטים מבודדים; שחרור העודפים באחד תלוי גם במצבו של השני.

בדומה לביתר, העודפים ישוחררו רק עם סיום ההקמה, לאחר פירעון החובות, ביטול ערבויות חוק המכר וסגירת מסגרות האשראי. לכן, למרות ההתקדמות התכנונית, 55.9 מיליון ש"ח אינם ערך זמין. החברה תידרש להזרים עוד 9.3 מיליון ש"ח כהון עצמי בטרם תוכל לצלוח את משוכות הליווי.

עתלית

עתלית מציגה את המקרה המורכב ביותר, שכן הפער בין הרווח הפרויקטלי לערך המיועד לבעלי המניות מתרחב בשל הסכם השותפות. חלקה של החברה בפרויקט (50%) גוזר עודפים צפויים למשיכה של 150.9 מיליון ש"ח, מול רווח כלכלי צפוי של 125.2 מיליון ש"ח. על הנייר, המשוואה נראית פשוטה: חצי מהפרויקט שווה לחצי מהעודפים.

בפועל, מפל החלוקה מורכב יותר. בנובמבר 2025 הושלמה מכירת מחצית ממניות נופי עתלית למיכמן מימון. נתנאל התחייבה להעמיד לבדה את ההון העצמי הנדרש עד לקבלת היתר בנייה או כניסת הסכם הליווי לתוקף, בדרך של הלוואות בעלים.

סדר הקדימויות כאן קריטי. על פי ההסכם, שחרור ההון העצמי וחלוקת העודפים ישמשו תחילה לפירעון הלוואות הבעלים של נתנאל. רק לאחר מכן יחולקו העודפים שווה בשווה. עם זאת, אם דוח הפיקוח של השמאי המלווה יצביע על כך שהעודפים לא יאפשרו למיכמן חלוקה מצטברת של 44 מיליון ש"ח לפחות, תוענק לה קדימות בחלוקה עד לסכום זה. בנוסף, לאחר השלמת 85% מהביצוע וקבלת 85% מהתקבולים, מיכמן רשאית למשוך 44 מיליון ש"ח סופיים מתוך העודפים, בכפוף להסכמת המלווה.

לכן, למרות שנתנאל מציגה 150.9 מיליון ש"ח כעודפים צפויים למשיכה, הדרך למזומן אינה סימטרית, אינה אוטומטית וכוללת העדפות חוזיות. התייחסות לעתלית כאל החזקה סטנדרטית של 50% בפרויקט רווחי מתעלמת ממפל החלוקה.

כרמי גת

כרמי גת מציגה את העודפים הגבוהים ביותר (196.5 מיליון ש"ח), אך גם את אופק המימוש הרחוק ביותר. הרווח הכלכלי החזוי עומד על 114.6 מיליון ש"ח, והיתרה מורכבת מ 36.7 מיליון ש"ח הון שכבר הושקע ו 45.2 מיליון ש"ח שטרם הוזרמו. המשמעות היא ש 81.9 מיליון ש"ח (כ 42% מהעודפים) אינם רווח, אלא רכיב הון.

האתגר המעשי מורכב אף יותר: נכון לסוף 2025, טרם נחתם הסכם ליווי לפרויקט. החברה מממנת את הקרקע באמצעות הלוואה מבנק לאומי (פריים + 1%), שקרנה עומדת לפירעון ב 30 בספטמבר 2026. בהיעדר ליווי, אין מנגנון מוסדר לשחרור עודפים. החברה אמנם מציגה יעד עודפים, אך בפועל טרם הוסדרה המסגרת הפיננסית שתאפשר את שחרורם.

לפיכך, כרמי גת ממחישה כיצד מספרים מרשימים על הנייר עלולים להטעות. הפרויקט טומן בחובו פוטנציאל רווח משמעותי, אך הדרך לערך נגיש לבעלי המניות רצופה משוכות: קבלת היתר, שיווק, חתימה על הסכם ליווי והזרמת הון נוסף. במקרה זה, שורת העודפים משקפת יעד תיאורטי, ולא קופה זמינה.

מה אפשר לדעת ומה נשאר פתוח

ברור כי לנתנאל יש ערך פרויקטלי ממשי בארבעת הפרויקטים, ופרויקט ביתר כבר הוכיח יכולת שחרור עודפים. החברה גם מציגה בשקיפות ראויה את המעבר מרווח גולמי חשבונאי לרווח כלכלי, ואת רכיב ההון העצמי הגלום בעודפים.

עם זאת, החברה אינה מכמתת איזה חלק מהעודפים יגיע בסופו של דבר לבעלי המניות, לאחר קיזוז צורכי המזומן ברמת חברת האם, תשלומי הקרן והריבית על החוב התאגידי, וצורכי המימון של פרויקטים אחרים. לכן, שאלת המפתח אינה מהו היקף העודפים המוצג, אלא כמה מהם יתורגמו למזומן חופשי בטווח זמן סביר, ללא דרישה להזרמות הון נוספות וללא עיכובים מצד הבנקים או השותפים.

מסקנה

המסקנה ברורה: נתנאל אינה סובלת ממחסור בעודפים פרויקטליים מדווחים, אלא מפער בין המספרים הללו לבין הערך שניתן לחלץ בפועל. מתוך 657.2 מיליון ש"ח עודפים צפויים למשיכה בארבעת הפרויקטים המהותיים, 179.7 מיליון ש"ח הם הון שחוזר או הון שטרם הוזרם. פער נוסף של 127.3 מיליון ש"ח מפריד בין הרווח הגולמי החשבונאי לרווח הכלכלי, ורק פרויקט ביתר מספק הוכחה חלקית ליכולת משיכה בפועל.

המסקנה המזוקקת היא זו: נתנאל אינה סובלת ממחסור בפרויקטים רווחיים, אלא מעודף שכבות החוצצות בין הרווח הפרויקטלי המדווח לבין הערך הנגיש לבעלי המניות.